陶冬：华尔街令联储左右为难

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

上周出现了两大逆袭。首先不被看好的民主党总统候选人贺锦丽，在电视辩论中碾压式战胜了共和党候选人特朗普，特朗普交易不再受到青睐。其次衰退担心再起，华尔街重拾大码降息交易，联储本周开会左右为难。期待联储大动作，两年期国债收益率创下两年新低，垃圾债走强；S&P500则攀上去年11月来新高。黄金写下历史新高，比特币走强。美元指数疲软，VIX先升后跌。

上周华尔街关于大码降息的预期，出现了大起大落。当八月CPI数据显示美国通胀反弹后，市场上关于九月减息50点的说法几乎销声匿迹了。但是华尔街日报在星期四报道FOMC成员有考虑过大码减息这个选项，前纽约联储主席杜德利同日在新加坡更说“有强烈的理由”减息50点。市场情绪一夜翻盘，期货市场利率掉期定价40%的概率联储这次会减息50点。

这给货币政策制定者出了一个难题。除了稳定物价和最大化就业外，联储心照不宣地将维护金融市场稳定作为决策的第三个指标。如果减息力度不够，市场认为联储落后于形势，经济即将陷入衰退，则股市可能大跌。如果联储减息50点，另一批人则可能浮想联翩，是不是当局知道自己不知道的事情，债市可能因此大幅波动。

上星期五市场对大码降息预期的升温，不仅给联储制造一个两难，也为自己挖了一个坑，其结果或许是增加了风险资产大幅波动的风险。从联储的角度看，治理通胀胜利在望，经济和消费仍具有韧性，房地产市场开始回升，但是劳工市场突然失速的风险在上升。这种情况下，将利率政策调整到对经济不再产生抑制性效果的水平是自然的，关键是调整的力度与速度。

2022年联储错判通胀形势，将当时的涨价看作“过渡性”的。市场此后更愿意挑战当局的判断，认为决策再次落后于形势，衰退事实上已经开始。联储一则对自己的判断不够自信，所以一再强调“一切取决于数据”，二则知道这次决策不能再错，既不能过度慌张，也不能错失引导经济软着陆的窗口期。

因此，本次会议的决策估计会非常纠结，因为形势并不明朗。贸然大码降息，可能给市场一个错误的讯号，但是从前几个星期市场的表现看，如果降息不够，华尔街可能“死给你看”。从联储角度，如果这次错判形势对联储的形象冲击可能较大，毕竟它一直在引导25点减息，联储需要保护自己的信誉。

究竟25点还是50点？笔者认为两种抉择都有可能，不过降息25点的机会更大。熟悉本栏的读者知道，笔者一直预测25点。笔者的逻辑和判断都没有改变，美国经济仍在正常区间运作的现实也没有改变，但是联储决策受到华尔街裹挟的机会变大了。笔者相信，25点正常码减息，辅之以鲍威尔鸽派的言论和强调“取决于未来数据”，可能是比较合适的政策选择。

9月10日民主党候选人贺锦丽和共和党候选人特朗普，进行了一场经典的具有扭转选情意义的电视辩论。贺锦丽接替拜登成为民主党总统候选人后，一直不接受媒体采访，加上四年前民主党初选时糟糕的表现，有人形容她“离开了提示器就不会讲话”。甚至贺锦丽团队在谈判这场电视辩论时候，提出了诸多要求，都给人以不自信的错觉。

岂料被认为不擅长辩论的贺锦丽，上演了一场“扮猪吃老虎”的表演，整场辩论从容自信，应对自如，有几次还击中特朗普的要害。反观特朗普就显得缺乏准备、缺乏聚焦，咄咄逼人地指责和丑化对手，喋喋不休地为自己辩护，特朗普被贺锦丽牵着节奏走了。特朗普放着通货膨胀这类选民关心的大话题不讲，却去谈论“移民吃狗肉猫肉”、“新生孩子被处决”等匪夷所思的传闻。

这是特朗普生涯中表现最差的演讲之一，这是贺锦丽生涯中表现最佳的演讲之一。贺锦丽缺乏辩论经验，电视机前不输就是赢；特朗普思维敏捷、风格剽悍，不赢便是输。特朗普的表现，不会令他遭遇拜登辩论失利后的窘境。一则如今的共和党基本上就是特朗普的共和党，二则特朗普的铁票对他的忠诚不会改变，三则不太存在金主逼宫的可能。

然而这次辩论令贺锦丽一洗弱势候选人的形象。借用金融时报评论员文章的标题，“贺锦丽通过了大考”，她展现出压力之下的判断能力、沟通能力和应对能力，这是美国总统需要具备的能力，也是选民看重的。贺锦丽展现出了领袖风范，而特朗普光环开始褪色。路透社/Ipsos民调显示，辩论后贺锦丽以47%领先特朗普的42%，这是两位之间最大的差距。

资本市场也被触动。近月盛行的特朗普交易被刹停，美债美元走势需要重新审视，石化能源行业需要重新审视，企业减税需要重新审视。贺锦丽的经济政策仍在显影中，许多细节尚不清晰。分析员多数预计她对拜登政府的政策会萧规曹随，不过正如她在辩论中所言，她不是拜登。分析员们正在努力探索贺锦丽的经济政策、财政理念和产业规划，贺锦丽交易不日登场。

本周聚焦于FOMC的减息决定，笔者预计25点，但不排除50点，点阵图可能预计今年会有一次大码减息。鲍威尔在记者会上的语境需要特别留意，市场也可能出现较大的波动。日本银行估计按兵不动，不过可能暗示十月份加息。英国央行则可能暂停减息，但不排除暗示十一月降息，同时需要就未来缩表给出说法。此外，日本和英国CPI数据也值得留意。