山东
关于企业的护城河，巴菲特是这么定义的：它是企业抵御竞争的堡垒，是竞争优势和竞争壁垒的体现。
而且护城河有5个来源：品牌力量、管理优势、规模经济、网络效应和知识产权。
不过不同的企业肯定不一样，这也是巴菲特为何投资苹果、喜诗、可口可乐而很少投资科技股的原因，因为他对科技公司的护城河不太了解。
但护城河其实还有两个分析工具，波特五力模型和杜邦分析，其中杜邦分析也就是我们常说的ROE分析，是最为直接的一个财务指标。
如果一家公司能维持10年以上很高的ROE，一般可以说明企业很可能具有很强的竞争优势。
那么在A股，取ROE为20%的话，仅有5家公司符合标准，贵州茅台、双汇发展、美的集团、承德露露、海天味业，恰好是消费类公司。
而由此可知，我们也会排除掉一些“好公司”。
作为一家医疗器械公司，健帆生物于2016年上市，可以看到公司于2017-2021年间ROE一直保持在20%以上，最高甚至超过了30%，媲美茅台。
2022-2023年间主要受同类竞品集采影响，公司血液灌流产品销售受到一定挑战，同时公司内部改革、优化产品结构等，使得业绩端受到影响，ROE才有所下滑。
但即便如此，最近十年健帆生物的平均ROE达到了29.69%，且截至2023年，依然有13.09%。
那么，健帆生物到底有何看点呢？
首先，便是公司的护城河。
健帆生物是A股唯一一家以血液灌流器业务为主营的上市公司，据悉，公司核心产品已覆盖全国6000多家医院，临床应用20多年。
根据行业统计数据，健帆是国内血液灌流器产品最多的公司，作为行业领先者，公司在行业内占据绝对主导地位，市占率超过70%。
健帆生物因此形成了宽阔的护城河，截至2023年，公司一次性使用血液灌流器实现营收14.68亿元，同时毛利率达到了85.32%。
对此，由产品了解我们可以得知，健帆生物护城河的来源是以专利为主的知识产权，这也是公司高ROE和高毛利率的来源。
（健帆生物2023年年报）
但就在健帆一直以来的发展中，总有人会质疑其产品的护城河，尤其是在临床应用的“非必要性”上去评价血液灌流器产品。
事实证明，在血液净化市场，血液透析虽然在一定程度上对血液灌流形成竞争，但血液灌流在肾病、肝病、危重症等领域仍有其临床价值，且作为创新升级产品抵御了医疗集采风险。
血液灌流具备明显的差异化优势，其中对中大分子毒素、蛋白结合毒素的清除明显优于其他方式，尤其是与血液透析结合可以达到最优的清除率。
而之所以会受到血液透析集采影响，主要是因为血液透析产品价格下降，使得公司产品性价比变差，对此，健帆进行了主动调价，因此对业绩和毛利率产生了阶段性影响。
但目前来看，公司业绩已经实现了反转。
截至2024年一季度，健帆生物实现营业收入7.44亿元，同比增长30%，同时净利润2.85亿元，同比增长44.9%，其中营收甚至创下了历史同期新高。
而且ROE也明显恢复，一季度为8.97%，相比于去年一季度同比增长了67.66%。
那么可以看到，健帆的业绩增长确定性还是比较高的，同时ROE也有望恢复。
两大资产周转率可以验证这一点，在存货周转率实现恢复增长的同时，应收账款周转率明显提升，说明公司库存销售趋于好转，同时应收账款反映了下游客户的赊销情况，产品动销也更为乐观。
据悉，今年一季度公司各种血液灌流器、吸附器产品实现销售收入6.92亿，同比增长了85.51%。
也就是说，公司产品是受到市场认可的，在肾病治疗领域，一项最新国家级卫生经济学项目研究结果表明健帆HA血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有经济性，行业共识得到持续加强。
其次，健帆最近几年一直在拓展新产品和新领域。
第一，在近两年肾病、肝病产品销售不利的情况下，公司危重症相关产品却获得了不错的增长，还研发出了国内首个用于脓毒症患者的血液净化产品。
另外，肝病领域也首创出新型人工肝治疗模式，可用于治疗肝衰竭、肝肺综合征等，要不是内外部因素扰动，核心产品其实在2021年之前也维持了相对较快的增长。
所以，公司积极推动产品推广，目前肝病领域、危重症领域分别覆盖2000家、1600多家医院，均有望实现持续/恢复增长。
第二，健帆也在拓展血液净化设备、国际业务等第二增长曲线。
其中，血液净化设备是公司由医疗耗材向医疗设备领域拓展迈出的关键一步，截至目前已经成为第二大业务，不仅和主营业务发展相协同，而且我国医疗设备正面临着明显的国产替代机遇和行业扩容趋势。
另外，海外市场虽然一直没有完全打开，但不可否认，从布局和战略角度来看，健帆还是比较积极的。
2024年2月，血液灌流器产品和血浆胆红素吸附器，成为是全球目前唯一通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的同类产品。
（健帆生物2023年年报）
而这都离不开健帆生物持续较高的研发投入，截至2023年，研发投入2.45亿元，占营收比12.76%，比迈瑞医疗还高。
总的来说，健帆生物的护城河还是比较突出的，这也是公司高ROE的核心原因，而最近两年公司业务发展虽然主要受到行业扰动，并造成了市值的持续缩水，但目前发展明显迎来了转折，未来仍有望积极向好。
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来源：飞鲸投研
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