霍华德最新备忘录：日本古老企业的生存秘诀与债务风险管理

编辑丨李健

编者按

橡树资本联席创始人霍华德·马克斯，日前更新了最新一期备忘录，名为《债务的影响》（The Impactof Debt）。

霍华德认为，利用债务杠杆可以提高资本效率，因为债务通常比股权便宜，在条件有利时可以增加资本效率和潜在收益。但他提醒说，当情况不利时，杠杆也会放大损失。

霍华德指出，日本超过500年历史的140家企业，以及一些据说超过1000年的企业，共同的特点是持有大量现金且无债务，这有助于它们抵御战乱、自然灾害和经济波动。

此外，他还回顾了2008年金融危机产生的原因，金融机构因低估了房屋抵押贷款等资产的风险，过度使用杠杆，最终导致了灾难性后果。

霍华德引用了沃伦·巴菲特关于“安全边际”的观点，强调在面对新的、未经证实、有风险的投资面前，应保持谨慎。他提醒投资者，底层资产风险越大，应使用的杠杆就越少，以避免在不利情况下出现财务危机。

债务的影响

文/霍华德·马克斯

我受到国际象棋的启发，写了一篇简短的备忘录，名为《风险的不可或缺性》。这篇获得了很多积极反馈，我认为，一方面是内容对读者有帮助，另一方面是它只有三页，不像其他备忘录有十到十二页。

我受到上一次的鼓舞，想继续写一篇简短的备忘录。

我的实用哲学，包括投资哲学的一个阅读来源是Collaborative Fund的博客，该基金的合伙人摩根·豪泽尔（Morgan Housel）是博客的定期撰稿人。在阅读豪泽尔的文章时，我经常发现“这与我的想法完全一致。”

豪泽尔在4月30日发表的文章《我如何看待债务》很有趣。主题是债务对寿命的影响，并且归结为对风险的讨论，这是我喜欢的话题之一。

豪泽尔首先列举了一些日本的长寿企业，包括140家拥有500多年历史的企业，以及一些据说有1000多年历史企业。

它们经历了很多灾难——几十场战争、地震、海啸、经济萧条等等。但它们一代又一代地传承了下来。

这些超长寿企业被称为“shinise”（长寿企业），研究过后我们会发现，它们有一个共同的特征：持有大量现金，并且没有债务。这是它们经受住了几个世纪的动荡的重要原因之一。

在所有其他条件相同的情况下，负债的人和公司更有可能遇到麻烦。而且更不用说，没有被用作贷款抵押品的房屋或汽车不能被止赎或收回。正是债务创造了违约、止赎和破产的可能性。

这是否意味着债务是一件坏事，应该避免？绝对不是。相反，债务在有些情况下是很必要的，债务是否合适，取决于债务的数量相对于（a）企业规模和（b）企业盈利能力和资产价值波动的潜力来说，是否是适当的。

豪泽尔引入了潜在波动概念来说明这件事：“不仅仅是市场波动，还有……世界和生活的波动：衰退、战争、离婚、疾病、搬迁、洪水等等。”如果一个人没有债务，他在除了最危急、最不频繁发生的波动以外，都能活下来。

但随着一个人负债水平的太高，他能够承受的波动范围变窄了。在非常高的债务水平下，你只有在最温和的环境中才能生存。正如豪泽尔所说，“随着债务的增加，你缩小了你在生活中可以忍受的结果范围。”

豪泽尔对债务的思考方式，让我想起了我在2008年12月写的备忘录《波动性+杠杆=炸药》（下面的观点引用均来自这篇备忘录）。在那篇备忘录中，我使用了一系列图表，来展示公司负债越低，越能抵抗波动。

我观察了当时正在快速蔓延的全球金融危机，并总结了根本原因：

……使用杠杆的谨慎程度，应该是资产的风险性和波动性的函数。资产越稳定，安全的杠杆就越多。风险更高，杠杆就越少。就是这么简单。

金融机构今天爆发问题的一个主要原因在于，他们低估了像房屋抵押贷款这样的资产的内在风险，并且借钱买了太多抵押贷款支持的票据。

投资组合、杠杆和波动性

承担债务——即“杠杆”——的原因很简单：提高所谓的资本效率。债务资本通常比股权资本便宜。因此，用它代替股权形式的融资效率更高。

在赌场里，我听说赌场管理员说：“你下的注越多，赢得就越多。”在金融市场上也一样，对于给定数量的股本资本，（a）你使用的债务越多，你可以拥有的资产就越多，（b）你拥有的资产越多，当事情进展顺利时，你的利润就会越大。

但很少有人说到事情进展不顺的时候怎么办？赌场管理员从不说，“……当你输的时候，你输的也越多。”同样，当你的资产价值下降时，你使用的杠杆越多，你将遭受的股本损失就越大。

关于谨慎使用杠杆有一句醒世名言：永远不要忘记那个在平均五英尺深的溪流中淹死的六英尺高的人。为了生存，你必须渡过低谷，而你携带的杠杆越多，你顺利渡过的可能性就越小。

一般来说，“正常水平的波动性”——那些定期出现并被历史记录的波动——得到了投资者的关注，并考虑到了杠杆的使用中。

相反，给投资者带来最大损失的，是孤立的“尾部事件”：

极端波动只在极少数情况下出现。大部分情况，环境是平稳的，而且看起来好像永远不会出现极端事件——投资者对于风险的假设不够充分。因此，放松规则和增加杠杆就变得诱人。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中写道：

现实比俄罗斯轮盘赌要残酷得多。首先，它很少发射致命的子弹，它是一个有成百上千个膛室的机械，而不是只有六个膛室的左轮手枪。

经过几十次尝试后，人们忘记了子弹的存在，在一种麻木的虚假的安全感下自然生活……此外，人们所承受的风险，都没有一个确切的游戏名字，人们看不到现实的枪管……因此，人们能够在不知不觉中玩俄罗斯轮盘赌，并给它们取一些“低风险”的名称。

……在我们生活中，我们是基于我们认为可能发生的事情来做决定。反过来，我们根据过去发生了什么，来做未来的决定。我们期望着，每一次结果都接近常态，但我们应该记住，有时候风险会发生，波动会超过正常值。而且重要的是，我们对于只发生一次的世纪性结果或从未发生过的结果做了太少的预期。

杠杆使用的周期

在我写的《周期》这本书中，有一章讲了“对风险态度的周期”。投资者心理短期内会影响市场，将市场推向非理性的极端，然后朝相反的方向校正……达到反方向的极端。

管理债务的态度也应该遵循这样的过程：当事情顺利进行一段时间——资产价格上涨，投资回报为正，使用杠杆获得更高的回报——投资者将杠杆视为良性。因此：

-大家都认为杠杆有利，

-风险被忽视，

-投资者对杠杆更感兴趣，

-贷款人愿意提供更多杠杆，

-管理杠杆的法规趋于更加宽容。

但风险降临时，这个过程就会逆转。杠杆受到惩罚，使用量急剧减少。重要的是，贷款人提供更少的杠杆，并要求偿还之前的杠杆，如果他们强烈要求，借款人会面临严峻的后果。

爱德华·钱塞勒在《时间的价格》一书中解释道：

曼彻斯特银行家约翰·米尔斯在1865年有洞察力地评论说，“通常，恐慌不会摧毁资本；它们只是揭示了它被‘好时代的过多杠杆’摧毁的程度。

谨慎使用债务

与投资的许多方面一样，适当的杠杆比例是“最优”而不是“最大”。鉴于杠杆在有收益时放大收益，投资者只在预期有收益时才投资，因此很容易认为正确的杠杆量是“你能得到的全部”。但如果牢记（a）杠杆在有损失时放大损失和（b）在极端负面情况下破产的风险，投资者通常应该使用少于最大可用比例的杠杆。

我在《波动性+杠杆=炸药》中写到：

一直采用正确的杠杆比例很难，因为很难确定你是否充分考虑了风险。杠杆应该基于谨慎的假设使用。并且应该注意，如果你正在做一些新的、未经证实的、有风险的、有波动的或潜在危及生命的事情，你不应该寻求最大化回报。相反，要保持谨慎。

生存的关键在于沃伦·巴菲特不断强调的：安全边际。使用100%的杠杆就很难在风险中幸存……

底层资产风险越大，杠杆应该越少。在这个问题上的保守假设，将使你无法最大化收益，但在坏情况来临时可能挽救你的财产。

思考债务的正确方式应该是：“有老练的投资者，也有大胆的投资者，但很少有既老练又大胆的投资者。”适度使用杠杆，平衡了对增强收益的渴望与对潜在风险的认识。只有这样，我们才能获得像摩根·豪泽尔例举的500年成功的企业那样的长期成功。

2024年5月8日

（文章略有删节。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）