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“稳赚不赔”,真的存在?

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作者 | 曹 甜

编辑 |xiaopi

在投资中,低风险、高收益和高流动历来是不可能三角,对每个指标赋予多大权重,背后是投资者对收入、年龄、支出等多重因素的综合考量。

刚步入社会的年轻人向往高收益,all in 权益投资,这个阶段本金少,就算亏损了也就当花钱买经验;人到中年后要考虑得就多了,上有老下有小,每个月的支出都是刚性的,这个时候资产要分散配置,还得有钱应对意外事件;而步入老年后,投资会趋向保守,最重要的是避免退休后返贫。

近几年,缓冲型ETF在海外大放异彩,这类产品除了能够利用金融衍生品管理下行风险,还吸收了ETF的优势:流动性好、低费率、低门槛等。

投资缓冲型ETF的一个关键问题是:为了控制风险,你愿意放弃多少收益?

2006年,布鲁斯·邦德和约翰·索瑟德联合创立的PowerShares被景顺(Invesco)收购,让后者成为全球第四大ETF发行商。作为联合创始人之一的约翰·索瑟德本来准备退休,但他在给自己理财时,发现市场上的结构化产品无法满足他的需求。

当时,这些产品多是结构型票据(structured notes)和保险,虽然能在一定程度上提供下行风险保护,但手续费高、流动性差、面向高净值客户、存在信用风险、有锁定费……

约翰认为,市场上存在旺盛的下行风险管理的投资需求,但并没有足够有效的金融产品供给。

2017年,他和布鲁斯·邦德再次携手,先是收购Innovative Funds,后改造成Innovator capital公司,创新性地把结构化产品和ETF相结合,在2018年发行了第一支缓冲型ETF,从此,ETF领域一个全新的品类诞生。

美国市场上大约75%的资金面临退休需求,尤其是婴儿潮一代(1946年-1964年之间出生的人群)陆续进入退休年龄,这部分投资者相比收益,更看重风险控制。

中国投资者整体趋向稳健,权益资产在居民家庭配置中的比例本就不高,再加上这两年的震荡行情,让投资者对风险极度厌恶。

此外,在来势凶猛的老龄化下,为退休储蓄的资金需求增加,如何利用资本市场丰富养老投资渠道、满足退休人士的财务需求?或许,缓冲型ETF是一个参考。

如何控制风险?

缓冲型ETF(Buffer ETF,也叫Defined Outcome ETF)和光述此前介绍过的备兑期权ETF一样:都采用衍生品来控制波动。这类产品旨在提供下跌保护,这也是它得名的原因:对下行风险做了缓冲。

此前,市场上发行的缓冲型ETF的下行风险保护幅度分为9%、15%、30%不等,最近,一家名为Calamos的公司宣布推出12只100%下行保护缓冲型ETF。这意味着这只基金忽略管理费用外,不存在亏损,如此理想的投资结果,真的能实现吗?

缓冲型ETF给予投资者在一定期限内,对于标的资产固定程度的损失保护,代价是有一定的涨幅限制。这类产品会设定一个缓冲比例buffer和一个上涨限制cap。

其实,Calamos不是第一个吃螃蟹的人。2023年7月,Innovator就发布了与标普500挂钩、提供100%下行保护、两年约定收益期、最高16.62%(费前收益,下同)收益的Innovator Equity Defined Protection ETF(代码TJUL)。

自从去年7月发行至今,同样是追踪标普500走势,TJUL的波动率明显比SPY更小。


就资产结构而言,缓冲ETF不持有任何债券或股票,本质上一篮子具有不同执行价格的Flex期权。

Flex期权在芝加哥期权交易所 (CBOE)进行交易,它的合约条款(例如行权价格、行权方式、到期时间、挂钩标的) 可以定制化,同时它的清算由美国期权清算公司(Options Clearing Corporation)完成,几乎没有信用风险。

根据官网的介绍,TJUL的运作分成三个层次:


第一层是获取标的资产1:1的收益,通过买入一个行权价很低的多头看涨期权,获得标的指数的风险暴露;

第二层是设置buffer缓冲保护,通过买入行权价较高的看跌期权,这就决定了buffer的范围,这一环节会产生负的现金流;

第三层是通过卖出看涨期权来弥补第二层的负现金流,这一交易限制了组合的最大收益,构成了收益上限(cap),这个行权价不确定,取决于第二层交易导致的资金缺口,用于支持第二层put spread的费用。

在不同的市场情景下,TJUL大致有三种表现:

无论市场是跌去100%,还是下跌30%,由于有100%的下行保护,TJUL的损失都是0;

如果市场上涨10%,没有超过TJUL的上限16.62%,该基金获得等同于标普500走势收益,即为10%;

如果市场大涨25%,超过了收益上限,那么该基金的收益被限制在16.62%。


真的不会亏吗?

下有托底的缓冲型ETF看似看美好,但投资者需要注意的是:对于投资者来说,基金所承诺的Buffer和Cap是在到期日才会完全实现的,这类存在约定收益期(outcome period),大多数为一年,到期后会进行会对这两个指标重新设置(rebalance)。

运作中,ETF的趋势上与标的指数同涨同跌,但总体波动/涨跌幅会比标的指数小,因为衍生品的存在,平滑了基金的波动率。

以TJUL为例,这只产品的约定收益期约为2年,所约定的16.62%的收益上限在到期后会重新调整。管理人会平仓当前持有的期权头寸,并按照基金合同约定好的结构建立新的期权头寸。

其中,下行缓冲幅度一般是固定的,但收益限制要在到期后,根据市场环境重新设定的。一般来说,市场波动较大,收益上限越高,而较低的波动性则会提供较低的收益上限。

这意味着如果投资者在约定收益期内交易,你得到的下行缓冲和收益上限,与广告中所宣传的不一样。

比如,TJUL所承诺的16.62%的收益是在第一天购买并持有到期(约两年)的回报。如果投资者在中间交易,回报就有所不同,其实际的 buffer范围(即下跌保护区间)以及收益上限取决于买入的时点。

缓冲型ETF在发行时有一个发行价,在后续运作中,它的价格是变化的。

如果在低于初始价格的位置买入结构化 ETF,那么 buffer 范围会降低,收益上限则会上升;如果在高于初始价格的位置买入,那么在享受到 buffer 保护前需要先自行承受部分损失,同时收益的上限会有所降低。

假设标的指数第二天下跌 1%,ETF具有 10% 的下行保护,虽然不会遭受下跌损失,但只剩下 9% 的缓冲区间。

同样,如果在标的指数上涨1%后购买上限为8.5%的ETF,那么潜在上涨空间就只剩下 7.5%。因此,投资者在购买缓冲ETF时,要注意市场走势以及介入时机。

风险管理vs放弃收益

自2018年推出以来,缓冲型ETF不断吸引资金流入。尤其是经过了2020年和2022年股债动荡,剧烈波动的市场突出了缓冲ETF所具有的下行风险保护卖点,过去两年吸引超200亿美元追捧。


正如缓冲ETF推出的初衷,投资者怕错过市场上涨的机会,但是又怕下跌的风险。所以,缓冲ETF让客户既能享受到市场上涨,又能够做好风险管理。

当然,缓冲ETF也存在一些明显的缺点。

首先,它们并不便宜。Innovator与 SPDR S&P 500 ETF 相关的基金的费用比率往往为 0.79%,这远高于基础 ETF 的费用比率(0.09%)。

其次,目前美国高收益产品很多,在高利率之下,可以通过其他证券获得可观的、安全的回报。

例如,两年期美国国债目前的收益率为 4.9%,这意味着通过购买全球最安全的资产类别,就能锁定约10%的收益,相当于TJUL在未来两年内潜在上涨空间的三分之二。这样看来,好像缓冲型ETF的性价比并不高。

最后,持有缓冲型基金存在巨大的机会成本。如果标的指数的上涨超过看涨期权的行权价,就会错过这些收益。尤其在在单边上涨的行情下,投资者所要付出的机会成本更多。

所以有人说:对于普通投资者,持有宽基指数ETF(比如标普500ETF)是最好的投资,在过去的30年里,SPDR S&P 500 (SPY) ETF获得了10.54%的复合年回报率。

的确,对比TJUL和SPY的走势,除了近一个月的收益之外,在其他时间维度上,TJUL均跑输后者。


对于大部分投资者而言,股市上的波动可以通过拉长投资周期来抹平。但对于一位面临退休的人来说,动辄20%的回撤对他来说,意味着当别人在那不勒斯的沙滩上晒太阳时,他还要再工作两三年。

还是那句老话:投资没有免费的午餐。作为配置工具,缓冲型ETF可以帮助构建满足投资目标的投资组合,归根结底要看投资者为了控制风险愿意放弃多少收益,最终取决于各自风险承受能力和对市场走势的判断。

作为ETF领域的“新秀”,缓冲型ETF不断增长的规模充分证明了该类产品的市场空间。无论是9%、15%还是100%的下跌保护,都符合了不同程度的风险诉求。关于风险和收益的计算,每个人都有自己的考量,在投资这件事上,没有标准答案。

END

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本文来源:光述Lightell,作者:曹甜,编辑:xiaopi,原标题:《“稳赚不赔”,真的存在?》

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