对央行开展国债买卖的思考

张涛/文 在“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的宏观决策明确之后，央行开展国债买卖就成为了市场的关注，并引发了是否会进行量化宽松的讨论。为此，央行公开回应“在二级市场开展国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，“实际操作时国债买卖也会是‘双方向’的，根据调控需要和市场供需状况，既可能是买入操作，也可能是卖出操作”，即明确买卖国债不是量化宽松。

鉴于今年《政府工作报告》提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，在此背景下，市场难免不对央行开展国债买卖有所遐思，而且即便政策层面已经做出明确回应，但鉴于国债的买卖涉及到央行与财政、货币政策与财政政策，因此，对于央行开展国债买卖仍有很多值得思考之处。

首先，买卖国债的定位

央行于2013年11月29日在官网上公布的“公开市场业务概述”明确：中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，而二级市场买卖国债就属于现券交易。因此，买卖国债并非是新政策工具的创设。

按照定义，公开市场操作是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，目的则是实现货币政策调控目标。目前央行持有的国债余额为1.5万亿元，但当时其购债的同时还同步进行了外汇交易，操作的目的则主要就是用于设立中投公司的资本金，即通过央行与财政协调来给财政补位——结果是央行增加国债资产和基础货币负债，进行资产负债表扩张，而非用于调节市场流动性。而若从广义上讲，发达经济体量化宽松中的购债操作——资产端增加国债，负债端增加基础货币，进行资产负债表扩张，则是侧重于政策工具储备范畴，操作目的同样也不是流动性管理。

因此，从工具定位和实际操作中，买卖国债就有了两个定位：流动性管理和货币政策工具储备，而买卖国债究竟更侧重哪个定位，就取决于央行的实际操作。按照近期央行强调的国债买卖是“双方向”的，那就是更侧重流动性管理，即不会持续地扩张资产负债表。

其次，买卖国债的市场影响

与央行的回购操作不同，买卖国债对市场的影响更为复杂。目前央行的回购操作是质押式回购，且回购自带退出机制，所以体现政策的信号很清晰，即每次操作都会在流动性投放规模和短期利率水平给出明确的政策宣示，进而再对债券市场和国债收益率曲线产生影响。

而买卖国债，则意味着央行会直接参与市场交易，进而释放出复杂的政策信号。央行每一次交易，都可能会被市场理解为是一次利率政策宣示，央行交易国债期限品种越多，释放的利率信号也就越多，而央行作为货币的银行，理论对于个券交易价格的影响是绝对性的。

类似的逻辑，在央行通过发行央票对冲流动性过剩的时期，央票的期限仅为3个月、6个月、1年和3年四个期限，可能就是在规避期限过多后，会释放出过多的利率信号。

对于市场而言，央行开展国债买卖，不仅直接影响市场供需，而且还可能会释放出很多利率信号，甚至利率传导机制也会因此发生变化，对于市场影响也会异常复杂，这种变化势必会对央行货币政策产生干扰。而像美联储的扭转操作（OT）、日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）这些直接作用于收益率曲线的政策，其实施前提是在正常的货币政策传导机制失灵后，迫不得已的选择。

第三，买卖国债对央行的影响

从国债的发行和交易而言，财政部发行国债是“财务非中性”的——追求更低的融资成本；市场机构买卖国债也是“财务非中性”的——追求资产配置效益最大化。但央行买卖国债的行为，不仅涉及到基础货币投放，还涉及到债券收益率、更涉及到央行自身资产负债平衡，因此在评判央行买卖国债是否财务中性，就极为困难与复杂。

经济增长与货币供给的同向性，要求在维护经济增长时，货币供给需要保持一定增速，这也是我们当前的货币政策调控目标，那么伴随国债作为吞吐基础货币作用的上升，其在央行资产的占比理应上升。此变化的直接结果就是，央行资产价值会受到市场变化的影响。例如，收益率上行，央行的债券资产估值就会面临浮亏，反之收益率下行，央行的债券资产估值就会浮盈。这也是发达经济体在实施量化宽松之后，普遍面临的问题——央行资产价值会对货币政策形成干扰。

如果央行买卖国债时严格遵守“财务中性”，即央行在国债买卖时始终是价格接受者，那么央行的资产估值就一定会受到其货币政策的影响，换而言之，央行利率政策的变化会影响其资产价值，进而可能会影响到央行利润（铸币税为主）。疫情期间，为了支持实体经济，央行积累的1万亿利润已全部被用于弥补财政收支缺口。若与其他市场参与者一样，央行也要“财务非中性”，作为中央交易对手的央行，天然是价格制定者，但这样势必会扭曲利率政策信号与传导机制。

综上，央行买卖国债在实际操作中确实需要保持更加灵活的政策姿态，而我们对它的评价，也需要更长的观察和认识。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，本文仅为个人观点）

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张涛经济观察报专栏作家