全球市场！最新研判

中国基金报记者 郭玟君

【编者按】

为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

本期受邀嘉宾是：

中银证券全球首席经济学家 管涛

德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管 刘佳

长城证券首席经济学家 汪毅

摩根资产管理环球多资产策略师 盛楠

渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰

南方东英量化投资部主管 王毅

一、美联储何时降息？

中国基金报：市场对美联储降息的预期一再推迟，甚至有机构预期美联储将进一步加息，您对美联储下一步的操作作何预期？

刘佳：我们仍然预测美联储今年会降息两次，一共降息50个基点。第一次降息会在六月或者之后。通货膨胀相比去年已经大幅降温，如果经济增速放缓，美联储预计会考虑降息。同时，由于支撑通胀的因素仍然存在，美联储降息的速度预计会非常慢。

盛楠：我们此前预期美联储可能会在年中首次降息，但现在我们认为第一次降息可能会在9月份左右。今年也只会降息1次-2次，而非此前预期的2次-3次。主要是因为通胀的不确定性确实较大。

王昕杰：我们现在预计美联储将在下半年（而不是6月）开始降息，在今年年底前可能会降息50个基点。

汪毅：值得注意的是，随着美国大选日益临近，政治考量的重要性日益凸显，拜登政府内部推动降低利率的压力和动力正在增强。相较于坚持严格的通胀管控措施，美联储更倾向于采取措施保护经济稳定和维护股市信心，大选可能是一个重要的政策调整窗口期。

王毅：以目前的通胀水平和反复程度，今年如果不降息都不意外。主要原因是通胀粘性比想象中强——之前对今年工资和房租会回落的预期，一季度都被证伪了。

管涛：格林斯潘、伯南克等美联储的历任主席都强调增加透明度，为市场提供前瞻性指引。然而，今天的美联储官员似乎丧失了预测能力。有人非常犀利地将美联储官员形容成“现场解说员”，因为他们现在的决策完全是数据驱动。这种即兴评论，并不比普通券商分析师更具前瞻性。事实上，美联储官员在各种场合发表的言论，给金融市场带来了很大的困扰。

中国基金报：美国“股债双杀”会否持续？

管涛：正是由于美联储官员对货币政策路径的不断调整，给金融市场带来了剧烈震荡。美股大起大落，前一周“科技七姐妹”市值蒸发了近1万美元，上周又大幅反弹，英伟达就已经收复了前一周的失地。

从基本面来看，美国企业盈利的增速仍然相对稳健。在全球经济增速放缓的环境中，美国科技股能够提供较好的成长性，尤其是在人工智能、芯片和云计算等行业。

美债收益率日内波动十多个基点也非常常见，以至于有人开玩笑说：“美国国债不是安全资产，而是风险资产”。

王毅：股票市场上年初至今依然是正收益，主要矛盾节点还是AI主题是否会在今年证伪。

债券的确因为降息预期大幅下降出现下跌。

盛楠：美股近期的调整，一定程度上，是由于国债收益率升幅加快。但鉴于一季报显示，上市公司整体业绩增长强劲，对股价形成支撑。

我们对美债持中性态度，因为收益率上行和下行风险并存——一方面，在通胀上行风险加大的情况下，美债收益率的交易区间会被拉高；另一方面，一季度经济增长虽然低于预期，但GDP增长为正且强于2023年四季度。

中国基金报：2024年美元走强原因是什么？是否会持续保持强势？

管涛：2024年年初以来，美元显著反弹，主要是由于美国经济较具韧性，以及美联储降息预期一再推迟。

刘佳：美元利率仍然高于大部分货币的利率，中东地缘政治风险也会推动避险资金流入美元，使得美元维持强势。

盛楠：美国经济增长不错，也支持美元近期兑各主要货币均有不同程度的升值。

二、美国经济会否陷入“滞胀”？

中国基金报：3月美国通胀数据超预期，而不久前公布的美国一季度GDP增长则大幅低于预期，美国经济能否实现软着陆？会陷入滞胀吗？

管涛：美国经济有“胀”的风险，但是否出现了“滞”的风险，仍有待进一步观察。

一季度美国GDP同比仍有近3%的增长，高于去年同期数据。通常一季度的经济增长会相对较慢。

盛楠：尽管一季度通胀数据略超预期，但目前看来，只是通胀放缓速度不如预期。我们把时间轴稍微拉长便可看到，美国劳工市场的供给已经有所改善；此外，调查显示工资涨幅有所收窄，这些因素都有助缓解通胀压力。

摩根资管预测的基准情形是，美国经济会软着陆。虽然一季度GDP增长低于预期，但事实上，美国的进口增长较快，同时在加速去库存，这两个数据不太能反映在经济增长的强度上。此外，私人部门的需求增速也较快。因此，我们认为，美国经济的增长是较具韧性的。

汪毅：从总量数据来看，虽然一季度数据显示疲软，但由此判断陷入滞涨还为时尚早，尽管实际GDP环比折年率较低，但同比口径下，2023年以来，美国实际GDP增速处于较高的位置。

从结构上来看，导致经济增长放缓的主要因素在于进出口贸易表现，然而，作为美国经济核心驱动力的消费和投资，仍保持着稳健态势，在一季度共同推动了GDP增长2.24个百分点，相较于2023年四季度2.35个百分点的增长贡献率，只是出现了轻微下滑。

中长期看，伴随资本的流入和移民导致的人口数量增加，美国国内需求仍具韧性，软着陆可能性较大。

王昕杰：美国2024年经济增长预期已上调——尽管增长速度正在放缓。4月份的PMI也有所放缓，尽管美联储此前加息，但基本增长仍然强劲。这种韧性可以部分解释为稳健的企业和家庭资产负债表，最初是由于疫情后的刺激，随后是由于自2023年第四季度以来的金融状况缓解。

最近，由于住房价格和一些服务业通胀仍然居高不下，美国通胀出现了反弹趋势。我们预计，随着住房价格的回落，通胀将在下半年恢复去年的下降趋势。

王毅：美国GDP数据好坏参半，市场没有过多消极解读这次数据。不过不可忽视的是美国是消费驱动经济体，这一期的数据表明美国的经济增长放缓，滞胀的风险上升了。

三、亚洲金融危机会否重演？

中国基金报：近期日元、韩元及印度卢比等亚洲货币大幅贬值的主要原因是什么？1997年亚洲金融危机是否会重演？

管涛：主要原因还是美联储的紧缩预期重估，造成强美元的负溢出效应。但不会发生亚洲金融危机。

1997年亚洲金融危机爆发，除了受美联储和日本央行加息的外部原因影响，更重要的原因是其内部的脆弱性。

亚洲国家经过了多年的发展，时至今日，其汇率形成机制更具弹性，经常项目收支也趋于平衡，同时债务负担可控。而汇率波动本身就成为了吸收内外部冲击的减震器。因此发生货币危机的概率不大。

不过，如果美联储持续紧缩，也不排除会对一些债务负担很重的低收入亚洲经济体带来影响.甚至会有个别国家发生主权债务违约。

盛楠：事实上，不仅仅是亚洲货币，欧元相对于美元也在贬值。推动亚洲货币贬值的主导因素是美元走强，因为亚洲货币和美元的息差非常大；而且，市场普遍预期美联储降息将延迟。

但目前的情况和1997年亚洲金融危机时的情况不太一样。首先，经过多年的发展，韩国、印度等亚洲国家的资产负债表与1997年时相比已显著增强。亚洲新兴市场国家的外汇储备明显比当时高。而且，当时无力偿还外债的情况也未出现。不仅如此，亚洲国家，尤其是韩国，出口表现很好，大家自然会对其货币有信心。

王毅：虽然东南亚各国都在1997年之后建立个各自的外汇储备机制，但是从去年开始亚洲各国还是承压的，尤其是印尼等大宗商品输出国。

我们将持续关注这类风险，1997年亚洲金融危机是否重演，主要取决于各国美元融资的相对和绝对规模变化。

王昕杰：每次美元重新回归强周期，都给亚洲新兴市场货币造成较大贬值压力。因为美元上涨会形成对现金流的虹吸效应，美元走强导致投资者卖出新兴市场资产换成美元，投资到美国市场，比较容易形成股、债、汇同时承压的局面。

四、日元会否持续贬值？

中国基金报：日元汇率颓势能否扭转？

管涛：在日美的负利差仍然较阔，和美联储的紧缩预期重估，的双重作用下，日元短期内仍面临一定的压力。即便日本官方入市干预，可能效果也是有限的。2022年底的教训就殷鉴不远。

刘佳：日元近期的明显贬值主要是受到日本央行鸽派的货币政策的影响。日本央行在三月仅小幅加息，日元和美元的利息差仍然非常大。近期日本经济增速受出口放缓的影响，国内通胀也低于预期。因此，日本央行预计将在较长的时间内都维持鸽派货币政策。虽然日本央行已经在干预外汇市场，我们预计日元近期仍将维持弱势。

王昕杰：日元不断贬值，最主要的原因是美联储的降息预期不断减弱，造成了美日利差还维持高位。虽然日本退出了负利率时代，但是不断的长端国债购买仍然对于收益率有一定限制。

此外，当前美国商品期货委员会(U.S. Commodity Futures Trading Commission，CFTC)持有日元空头的合约维持在2018年1月以来的最高水平附近，反映投机市场在押注日币继续贬值，也加大了日币贬值的压力。

中国基金报：你对日本股市作何展望？

刘佳：由于日元维持弱势，日本企业基本面相对良好，我们仍然看好日本股票市场。经历了年初较大幅度的上涨后，日本股票当前出现回调。我们认为，对中长期投资者而言，更多的股票回调提供了进入或加仓日本股票较好的时机。

盛楠：我们对日股，整体上比较看好。首先，再通胀以及日本“春斗”成功争取30年来最大工资涨幅，都一定程度上反映，日本的企业已经具备把成本上升转嫁给消费者的能力，其利润率自然会有所改善。而且日元贬值对于以出口企业为主的日本股市也是利好。

王毅：日本股市年初至今依然是全球表现最好的主要股票市场。

五、全球资产如何配置？

中国基金报：在当前宏观背景下？您将如何调整全球资产配置策略？

刘佳：债券方面，我们看好欧元和美元的投资级别债券，主要因为这些债券有较稳健的基本面，且当前的收益率较高。

股票方面，我们看好美国科技股，因其仍能提供较好的成长性。我们也看好欧洲的银行、工业和可选消费品板块，原因是其估值较低，银行业盈利受到较高利率环境的影响，工业和可选消费品板块则都有高质量的领先跨国公司。

盛楠：我们比较看好美国大盘股和日股，以及美国信用债等风险资产。2024年，全球经济增长在趋势左右水平，美国经济也将软着陆，为风险资产提供了较好的支持。

信用债中，我们更看好美国的信用债，毕竟其收益率高于国债，在经济陷入衰退的几率较小的情况下，赚取利差是一个比较好的选择。

王毅：目前考虑长期配置的话，长端美国国债的配置价值明显，信用债的配置价值则有所下降。

股票方面，日本的预期没有去年那么强烈，导致投资人开始重新考虑全球资产配置，中国市场的配置价值无论从估值还是相对价值的角度都值得考虑了。

美国科技股目前仍是交易最拥挤的板块，我们看到了交易转向能源、医疗等传统行业的趋势。

王昕杰：在基础配置中，我们继续超配股票，偏好美国和日本地区。我们还将买入欧洲能源板块股票和韩国股票作为机会型配置。

我们对债券持中性观点，看好新兴市场美元政府债。新兴市场的基本面继续加强，财政平衡改善到疫情前的水平。

黄金作为短期避险工具表现出色，但可能短期升势暂缓。

中国基金报：当前，在进行全球资产配置时，投资者应密切关注的潜在风险有哪些？

刘佳：投资者应密切关注三大风险：

1）地缘政治风险，尤其是中东的地缘政治风险有较高的不确定性；

2）美联储的货币政策风险，降息的次数和步伐快慢都将引起较大的市场波动；

3）日本的货币政策和日元的波动对亚洲区域货币的影响。

盛楠：应重点关注通胀能否如我们预测的基准情境那样缓慢回落。一旦由于经济增长非常强劲，导致通胀居高不下，美联储可能非但不能降息，还会进一步加息，这将不利于股票等风险资产，甚至可能令美国经济陷入衰退。

王毅：目前最大的风险来源于美国AI主题证伪带动美股科技股回调，以及美国国债利率持续上行引发流动性紧缩和融资成本上升。

中东地区的地缘冲突也是最近市场关注的“黑天鹅”事件，目前市场对于中东冲突升级的预期相对较高。

六、人民币会否走强？

中国基金报：您对人民币汇率中长期走势作何判断？

管涛：短期看，人民币和其他主要亚洲货币情况类似，受中美负利差较大影响，人民币兑美元面临调整压力。但是，国内经济基本面的逐渐回暖对人民币汇率的支撑作用也在不断加强。

中长期来看，关键在于我们能否加快构建新发展格局，贯彻新发展理念，推动高质量发展。如果我们能圆满完成这一系列宏伟目标，那么经济强则货币强，人民币仍将会趋势性地走强。

盛楠：从中长期角度看，美元目前的估值偏高，因此，我们预计美元在未来10年-15年，兑人民币将慢慢走弱。

刘佳：由于美元近期维持强势，区域内的日元出现明显贬值，中国央行料将维持较宽松的货币政策。因此，我们认为人民币在短期内有小幅贬值的风险。

但另一方面，我们预测下半年中国的宏观经济将出现更明显的复苏。随着美联储开始减息，人民币有望出现小幅走强的情况。

汪毅：汇率实质上是对不同国家经济实力对比的一种体现，货币政策则是对基本面的反应，从中美收益率差的角度来看，未来半年美债收益率可能处于高位，但再往上走的空间不大，而国内货币环境偏宽松，可能人民币会继续承压。

王毅：目前看，人民币和美元的利差依然巨大，短期内人民币很难有很强的升值预期。

七、中国版“量化宽松”来了？

中国基金报：近期市场高度关注“央行二级市场买卖国债”，其背后的原因是什么？央行买卖国债与海外央行的量化宽松（QE）有何区别？会对市场带来哪些影响？

管涛：国债一直是中国央行货币政策操作的重要工具，只是被当成抵押品没有并入央行资产负债表。中国同美国不太一样，美联储是买断或卖断式的现券交易为主，在2008年开启QE之前，美债就占到了美联储总资产的80%-90%。

根据人民银行法，财政不可以向央行透支，但国债可以作为央行公开市场操作的工具。从这个意义上讲，人民银行二级市场买卖国债不存在法律障碍。

央行买卖国债不等于中国版QE。中国实施QE需要更加激进的财政政策，同时还要进一步加强财政货币政策的协调配合，解决一系列技术性问题。而且，目前中国货币政策空间还处于正常水平，没有必要求助于QE。

央行买卖国债也不涉及货币政策换锚的问题。其实，2014年以来，随着国内外汇形势变化甚至阶段性逆转，外汇占款不再是央行货币投放的主要渠道，央行转向了国内信贷渠道投放为主。外汇账款是被动投放，而国内信贷可以主动投放，从而提升了我国货币政策的自主性。

近年来人民银行不断开展公开市场业务工具创新，同时还创设了十多项阶段性和长期性的结构性货币政策工具，有利于央行更好地调节市场流动性，发挥货币政策的总量和结构功能。如果未来央行买卖国债，有助于丰富央行货币政策工具箱，有助于构建现代中央银行制度和货币政策框架。

刘佳：央行在二级市场上买卖国债的主要目的是增加流动性管理的工具，从而提高货币政策执行的灵活性和市场利率的稳定性。

和海外央行的QE不同的是，央行买卖国债的操作是双向的，目的是让债券市场的发展更加稳定，避免单次或多次特别国债发行造成严重的利率波动。而海外央行的量化宽松则是一段时间的大规模的流动性注入。

王毅：市场对于二级市场买卖国债的讨论非常多。因为这标志着央行进行扩表的职能被打开，可能出现的后续猜想是实施QE和财政货币化来刺激经济。

目前解读是偏正面，对市场影响要看后续的具体操作。

八、如何投资中国？

中国基金报：中国股市中哪些板块或题材值得重点关注？

汪毅：建议关注以下三大主线。

1）目前正处于海外拓展初级阶段，海外市场占有率未超过30%的产品类别主要集中在：汽车、医药、机械设备以及家用电器等领域。

2）伴随美国AI产业链的催化和新质生产力的后续发酵，当前A股市场中AI产业链仍是重要主线。

3）新“国九条”后，“中特估”等大市值股票表现强势，获得资金流入；中小市值股票相对走弱。具有稳定回报的高股息板块/红利板块有望继续获得超额收益，重点关注持续稳定分红、进行回购和增持、具有并购重组预期等方面的投资机会。

盛楠：我们更看好高股息个股。近期中国政府及监管机构推出了一系列措施鼓励上市公司重视股东回报，很多大型国企及中资机构已经积极响应增加股息派送。我们也期待，未来其他类型企业也会陆续跟随。

王毅：中国前一段时间很流行的高息股策略近期遭遇回调，成长板块最近受关注比较多，这和整体对中国经济的预期有所转变有关。目前值得关注的是出海能力较强的主题或板块。

刘佳：我们相对看好中国股市中的可选消费品、科技制造业，以及和绿色能源转型相关的板块。我们认为，这些板块将持续得到政策支持。在今年下半年，中国宏观经济出现更明显复苏的情况下，上述板块预计有会更好的表现。

王昕杰：中国的经济数据虽然仍然低迷，但已经开始超出预期。中国股市的跌幅可能有限，恒生指数在16000点和15500点有技术支撑。较轻的仓位数据表明，一旦其他市场仓位从异常高的水平趋向正常化，中国股市将从全球股市轮动中受益。

我们持续看好战略性新兴产业，并在科技行业的一些子行业看到了第二次机会。例如，智能手机市场的复苏就超出了投资者的预期，也处于全球技术周期上升的最佳时期。2023年第四季度以来，中国后端设备公司的采购需求有所改善，预计2024年将出现显著的同比增长。

编辑：乔伊

审核：木鱼

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