"口红效应"驱动国产替代崛起，原料和国货美护龙头配置性价比显现

本刊特约|张琴

随着越来越多年轻人选择“平替”、“低价”，国内化妆品产业链被重塑，具有护城河优势的原料头部公司、产品功效和品牌力突出的国货美护龙头值得关注。

在不确定性加剧的年代，“口红效应”作用下，越来越多人倾向“反向消费”；作为可选消费的美妆消费也趋于理性，“性价比”成为核心决策要素。

今年以来化妆品板块整体呈现弱复苏态势，虽然收入端仍存在一定下行压力，但利润端恢复性增长进一步提速。16家A股上市化妆品公司前三季度实现营收合计376.1亿元，同比下滑8.9%；归母净利润43.2亿元，同比增长41.1%。其中产业链中上游环节的加工、运营商整体较为承压，但具有较强优势壁垒的原料商龙头在供需两旺下延续高增态势；而国货美妆品牌商分化加剧，短期在部分公司承压、下滑的同时，具备强营销和研发能力且多品牌矩阵的美护龙头保持高弹性增长，亦值得关注。

原料端打造美妆硬核“芯片”

细分赛道龙头优势明显

作为化妆品行业的“芯片”，此前原料受限于技术壁垒，长期依赖进口。但近年来，在政策推动下，特别是自2021年正式施行《化妆品监督管理条例》后，原料行业步入有序发展阶段。国内化妆品原料企业加大研发力度，依托我国独特的植物资源优势攻破技术壁垒实现原料自主化，解决“卡脖子”难题，已在某些领域占据一席之地。

从客户需求看，“口红效应”叠加颜值经济，消费者不再盲目追求大牌，开始慢慢转变为“成分党”、“功效党”，深谙玻尿酸、重组胶原蛋白等各类成分。 据尚普咨询2022年消费者调研结果表明，中国化妆品用户较上年更注重产品成分与功效； 相比之下，他们对价格、品牌等外在因素的关注度有所下降。 这也给国货品牌提供了弯道超车机会，越来越多的国货企业走上技术创新的自研道路，力图满足客户对科学护肤的需求。

随着户外活动及旅游增加、护肤意识加强等原因，未来防晒化妆品增长空间广阔。 据Euromonitor数据，预计2025年我国防晒市场规模将增至244亿元，2021年—2025年平均增速（CAGR）为10.5%。

其中，国内某“防晒剂龙头”已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一。 此外公司积极投产防晒原料新品类，包括 PA、P-S、二氧化铁等新型防晒剂，快速抢占新品市场份额。

受益原材料价格下行、终端消费恢复及提价落地等多重利好，该公司今年前三季度实现营业总收入17.74亿元，同比增长42.07%； 归母净利润5.36亿元，同比增长110.99%。 三季度淡季营收也保持高增态势，营业收入5.84亿元，同比增长36.28%； 归母净利润1.86亿元，同比增长73.06%。 同时，它在二级市场上赢得资本青睐，前三季度涨幅达34.02%，位居申万美容护理板块个股涨幅榜之首。 截至11月29日，该公司PE（TTM）为16.48倍，位于近三年来3.57%分位点，处于低位区间。

护肤消费领域出现新热点

胶原蛋白赛道因抗衰老走俏

美白防晒之外，抗衰老的胶原蛋白赛道日益成为护肤消费的“新宠”。根据弗若斯特沙利文数据，2017年-2021年复合增速为31%，预计2027年中国胶原蛋白产品市场为1738亿元，约为2017年市场规模的18倍，2021年-2027年复合增速为35%。

例如在港股上市的“胶原蛋白第一股”，其是全球首家实现重组胶原蛋白产业化的企业，目前已拥有重组胶原蛋白和稀有人参皂苷两大核心成分，具备两大合成生物学平台技术，截至2023年年中，其已授权及申请中专利达86项。 依托合成生物学的研发实力，公司持续打造多品牌矩阵，功效性护肤品产品矩阵持续丰富。

从财务数据看，今年上半年公司实现总营收16.06亿元，同比增加63%； 归母净利润6.67亿元，同比增加52.5%。 凭借深厚的技术优势，该公司在产 业链具有较强的话语权。 2019-2023上半年，毛利率一直维持在85%左右； 虽然净利润率下降至42%，但仍处于业内顶尖水平。

从增长驱动维度看，该公司龙头地位稳固，专业护肤产品端+渠道端均存显著空间，明年两款植入剂获批有望打造第二曲线，长期来看合成生物平台有望持续赋能下游。 综合看来，其向内精耕细作强研发，建立国内领先的合成生物技术平台和储备最全面、技术最前沿的胶原蛋白分子库； 向外线上再拓空间+妆品推新放量+针剂第二增长曲线，预计公司将稳定专业皮肤护理基本盘，同时开拓针剂市场，营收有望持续高增。 当前公司估值在35倍左右，位于近三年来28%左右分位点。

国货崛起

强品牌力美护龙头持续领跑

作为全球第二大化妆品市场，在国民可支配收入不断提升以及审美、悦己意识增强等因素驱动下，国内化妆品消费持续攀升；预计到2027年，中国化妆品市场规模将增至5558.9亿元，2022年到2027年年复合增长率为7.1%。

同时伴随直播带货火热、国潮文化复苏、民族自信上升等多重作用，国货美妆品牌崛起势头更为显著。 2023年双11国货护肤类市占率由2022年的20%提升至38%，彩妆类由2022年的25%提升至33%。 除性价比优势外，国货品牌的崛起很大程度上得益于精准理解本土消费者需求，聚焦消费者的抗老焦虑以及公式护肤、早C晚A、屏障修护等热门护肤理念，推出主打修护维稳、抗衰抗皱功效的大单品。

但同时由于美妆行业竞争加剧，梯队分化也在加剧。 从三季报看，今年三季度在“国货之光”、互联网美妆龙头、眼部抗衰领军品牌等公司实现双位数增长的同时，“玻尿酸大王”、“医美面膜第一股”等却出现下滑，国货格局正重新构建。

其中上述提到的某老牌国货品牌焕发新生，已成为国产化妆品龙头。 今年前三季度营收达52.49亿元，同比增长32.47%，位列中国化妆品上市企业第一； 归母净利润7.5亿元，同比增长50.6%。 其中当季实现营业收入16.22亿元，同比增长21.36%； 归母净利润2.46亿元，同比增长24.24%。 尤其今年的双11，该公司力压一众外资品牌，荣登多平台美妆销售首位。 特别是公司推出的早C晚A套组，一度登上电商平台的双11爆款单品榜。

围绕“肌肤的科学之选”主张，该公司持续深化迭代大单品战略，前三季度红宝石、双抗、源力三大单品系列占其营收50%，大单品复购率达35%。 截至目前，公司部分核心单品已升级至3.0版本，产品功效持续提升，有效延长了单品生命周期，未来有望持续贡献收入增长。 此外，其在彩妆、洗护等领域亦取得突破进展。 多元化布局下，其增长动能充足，有望维持长期较快增长。 但年内该公司股价整体呈震荡下行态势，已从2月的历史高点138元左右，跌至目前100元附近，跌幅超10%； 估值也不足40倍，位于近三年来4%分位点。

除面部护理外，消费者对眼部护理愈加重视。 截至2022年，眼霜市场平均单价由2020年的160.7元提升至246元，增长速度达53%，整体呈现“额升量减”态势，其中单价300-600元的产品占市场销售额48%左右。 据此估计，未来眼部护理市场均价会继续上升，中高端产品会占据主流市场。

例如，作为老牌国货代表，专注眼部抗衰的某美妆国货领军者品牌力强、消费者黏性强，多措并举焕发新生，前三季度营收利润均实现双位数增长： 前三季度营收15.36亿元，同比增长34.34%； 归母净利润1.74亿元，同比增长44.84%。 单三季度实现营业收入4.77亿元，同比增长46.10%； 实现归母净利润4314.38万元，同比增长1366.81%。 预计主要系主品牌大单品策略推进、线上渠道转型以及子品牌重塑成果的进一步释放，带动业绩加速上行。

尤其，对标国际高端品牌眼霜产品价格集中在400-4000元价位区间，该国货主品牌深耕眼部护理和抗衰主线，眼霜产品集中在200-400元价位段，性价比优势突出。

同时眼部肌肤较为敏感，眼霜生产技术要求较高。 对标国内，其同类型竞争对手少，公司产品是少有的国产中高端定位并具一定规模优势，布局较早，研发优势明显。 前三季度研发费用总额约4422.8万元，同比增长18.56%，研发费用占比约达到前三季度总营收的2.87%。 同时公司彩妆品牌也在打造第二成长曲线，叠加研发实力，未来有望实现更大发展。

（作者系北京某头部公募基金经理。本文已刊发于12月2日《证券市场周刊》。文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）