“救市大招”一再失约，房地产听天由命了吗？

最近，债务违约扩散到稳健的民企，7-8月商品房销售超预期下行，而所谓的“救市大招”迟迟不出炉，市场信心还在下行。有的说心灰意冷，有的说麻木了！怎么看待当前形势？

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从行业和市场的态势来看，政策不应该这么淡定！

比如，若销售继续下行，剩下的稳健性民企、甚至部分国企，可能也难以避免债务违约，第二轮“违约潮”非虚传；比如，行业拖累上下游，如建筑业、装饰装修等劳动密集型的行业以及金融业，就业形势可能更严峻，仅碧桂园在2021-2022年的裁员就达到3.1万人。再比如，风险扩散拖累市场预期，直接冲击地方财政、金融风险，引发的这些问题可能更大。

因此，最近一段时间，围绕一线城市政策纾困、城中村改造、房企纾困等等，市场出现了各种版本的“小作文”，并形成了自我强化的效应。整个市场都在等“大招”，也认为一定会有大招。2008年，有大招，楼市力挽狂澜；2014年有大招，楼市力挽狂澜。这次也一样。

7.24重要会议之后，售楼处访客量增加10%，但只看不买，原因就是：等大招；一线城市二手房部分业主返价，因为大招要来。所谓大招，不管何种版本，就是大水漫灌、加杠杆、各种版本的QE！但是，政策端静悄悄的，甚至“8.20”预料中的5年期LPR下调也落空了。

那么，到底是怎么回事呢？

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从本质上讲，两年来的市场调整、风险暴露，使得地产旧模式的运行逻辑开始逐渐清晰。由此，旧模式退潮过程中，产生了什么风险、风险有多大；该不该救，救什么；救助有哪些成本，成本有多大等，开始明朗。再结合人民币走势、内需困境，怎么救的问题开始变得复杂。

甚至，投鼠忌器！

被认为稳健的头部民企和混合所有制企业，近期暴雷了。其反映出的问题，可能出乎很多人的预料，即大面积亏损以及资金链这么不堪一击。背后的原因是，过去楼市上行期间（特别是2016-2021年）商品房销售火热，违规套取预售收入，并提前确认为利润，股东们分掉了。

惊掉了很多人的下巴！

追根溯源，到了地产供求关系发生重大变化的“下半场”，风险全面暴露，之前多年虚增并分掉的利润，又回到了负债端（合同负债），从而确认为巨额的亏损。再加上，土储和存货的巨额贬值（三四线打4-6折、一二线郊区至少打8折），最终导致企业事实上的资不抵债。

怎么解决？

很多人说，既然资不抵债，那就破产清算呗！但绝非这么简单。因为，它留下了一个巨大的烂摊子，等待收拾。一方面是卖了的房子要“保交楼”，比如碧桂园3120个项目涉及65万套房子的交付问题，恒大需要交付的可能超过百万了；另一方面，房子卖掉了，但道路、社区、学校还未到位，即便交了房子，办证、入住、社区社会等，这些问题也焦头烂额。

另一方面，拖欠了农民工的工资，上下游的欠款，这些都会引发社会风险，各地几乎每天都有上门维权的案例发生。很简单，项目是地方批出去的，资金是地方和银行一起监管的，出了问题自然就找地方喽。各地的住建部门，去年以来的主要精力，可能都放在信访上了。

另外，前几年楼市高歌猛进，开发商们想尽各种方法融资，超额融资、违规融资的问题非常严重。越是高起点的规划，比如总部基地之类的，超额融资越严重，比如一块50亿的地，可以融200亿，信托、私募、开发贷、第三方平台等一应俱全。现在，到了要还钱的时候了。

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把上面这些需要“大招”买单的加起来，得有多大的救市力度呢？

这可能是个“无底洞”！

单碧桂园目前已预售未交付的房屋，就超过65万套。按照保交楼的标准，每套按100平米、每平米按最低2000元建筑与小区环境建设费用计算，还需投入1300亿现金。如果预售资金监管账户的钱不够，后续的房子卖不动，储备的地块大幅贬值，拿什么来筹集这1300亿？

所以，市场期待的大招，一定是巨量的资金进场，QE的加强版QQE，才能给上面眼巴巴等着救市的主体解套。但事实上，对于房地产告别旧模式，进入下半场，进入风险释放期，大家心理是清楚的。对于银行也好，国家队的QE也好，此时进场就意味着大概率要承担风险。

自去年经济工作会议以来，“防风险”一直是房地产的主题词，包括今年两次重要会议，房地产都放在“防风险”中表述。也就是说，防风险是房地产纾困的主基调，而不是通过大尺度救助，把市场再次拉起来。此前，各种“小作文”关于政策的猜想，比如一线城市降低二套房首付比例，全面启动“认房不认贷”，QE支援城中村改造，都会增加金融机构风险敞口。

这就是为什么？7月下旬以后，各种“小作文”满天飞，但始终没落地。你考虑的是短期，他考虑的是长期；你考虑的是资产贬值，他考虑的是风险承担。还有一个更关键的问题，2月15日求是杂志的重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，对防范地产引发系统性风险的指示：

要正确处理防范系统性风险和道德风险的关系！

如果把2021年下半年以来出险的房企放在一起，总结他们的共性，其中之一就是“套利”。也就是前面所讲的“套取预售收入——提前确认利润——股东们分掉了”。当然，这只是套利的一角。过去十几年的房地产旧模式，某种程度上就是大而不倒或隐性担保下的套利行为。

即房地产本身大而不倒、土地财政大而不倒、政府托底大而不倒。既然大而不倒，就会隐性担保，有了隐性担保，就敢胡作非为。比如，金融机构想尽办法，绕过监管，把资金喂给开发商，民企融资利率超过10%；比如，购房者愿意加杠杆，借助消费贷、经营贷买多套房。

完全怪罪于开发商也不合理，地方政府在其中的责任也不小。包括编制太过宏伟却无法落地的规划，卖高价地，大搞新区开发、房地产无限制扩张，把楼宇经济包装成新兴产业等。正是地方这种扭曲的政绩观，产生了大而不倒和隐性担保，助长了开发商的违规行为。

因此，“放大招”就是纵容坏人，纵容了躺平，产生道德风险，拿货币超发给坏人买单、给富人买单。不去追讨套利者把不该拿的钱吐出来，却让政府出大招放水救市，实在是不合理。于是，市场有传言，工作组进驻暴雷房企，要求家族和直系亲属拿出自己和关联企业海内外的“家底”。做好自己的事情后，再考虑支持措施。吐出家底，不成文的规矩。

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事实上，即便是2008年，2014年，所谓的大招，也是扶持需求端稳定，从而改善企业现金流，修复其造血功能，靠外部输血是不行的。“7.24”重要会议以后，不管是郑州的“15条”，还是福州、厦门、沈阳等地降低二套房首付比例，抑或是继续降低LPR，还是在需求端。

这是政策端可行的措施！

2008年、2014年，需求端还有空间，现在这个空间很窄了。而且，从近期“提前还贷”、“推后买房”、长租活跃、改善盘热销等来看，超前的购房需求萎缩了，刚需被严重挤压，这就是国家提出的要适应供需关系发生重大变化的新形势。未来，还会继续延续这样的逻辑，但更重要的是强化供给侧改革，包括城中村改造，TOD导向的综合开发，强化住房保障等。

靠慢变量来修复需求端。这就是为何，政策静悄悄，定力十足！

防风险，必然会强调市场化、法制化、商业可持续，必然会关注后续的风险承担。考虑到全口径债务、存货贬值，在很多房企事实上已经资不抵债。无论求助于哪一个市场主体，都会考虑这一点。再说，新形势下，市场上不缺优质的地块，不缺资产包，白衣骑士很难有了。

这就是房地产的上半场或旧模式。对旧模式的认识，也是抽丝剥茧般地展开后，才逐渐清晰的。当2021年下半年，房企风险开始爆发，各方一直认为，这只是局部的、个别的。但现在来看，需要去掉坏的市场经济，来为新模式腾挪空间了，这是我们不得不经历的过程。

因为，到了这个时候了，不能把过去的奇迹看成常态！

当然，处置风险的过程中，“保交楼”是第一位的。预售资金监管只会更加严格，以确保百姓的权益。这一过程中，销售和资产兜售产生的资金，优先保障交付，至于先期的债务，则全面搁置处理。等到房屋交付完成了，企业进入破产清算，债权人能拿多少，听天由命吧！

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