频频暴雷的地方债还安全吗？

最近两年，“地方债暴雷”频频登上头条，去年年底，遵义最大的城投公司遵义道桥宣布银行贷款展期20年。5月底，《昆明城投专家会议纪要》又在朋友圈刷屏。

很多人问我，地方债还安全吗？还能买吗？

这个问题很难用一句话回答。

“地方债”这个词囊括范围太大，媒体在说“地方债”的时候，可能说的是地方政府债券，也可能是城投债券、政信信托、定融产品等等……各式各样的“地方债”，其性质和风险等级存在很大差异。

先给一个万能公式吧，从安全性而言——

地方政府债券 > 标准化的城投债券 > 政信信托 > 底层资产为城投公司债务的定融产品等……

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地方政府债券

理论上，只有地方政府债券，才是真正意义上的地方债，由地方政府发行，以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。

因此，地方政府债券也被称为“银边债券”，其安全等级仅次于“金边债券”——国债。

不过日常生活中，除了地方政府债券，很多地方政府融资平台的债务工具，也被称为“地方债”。

最近，有人发给我这张图：

这个宣传图就把“市级国企”的债权投资工具，与地方政府债券相混淆，宣称政府信用背书。但实际上，这里的“市级国企”大概率是城投公司。

理论上，城投债与地方政府信用脱钩，地方政府不再对城投债兜底。不过实际上，市场仍然会把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债券。

由于城投公司的融资渠道非常多，包括标准化城投的债券、银行贷款、非标融资（如信托、资管计划、融资租赁）等等，他们对不同的资金也有不同的还款优先级——

标准化的城投债券 > 银行贷款 > 信托融资 > 定融产品、商票

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标准化的城投债券

城投债券就是可以在上交所、深交所以及银行间市场进行交易的，由城市投资平台发行的标准化债券。相比于非标的融资产品，这些债券受到严格监管，信息披露更加充分和清晰，流动性也要更好。

标准化的城投债券，违约概率还是挺低的，到目前为止，城投债券仅出现7次违约事件，还都是“技术性违约”。也就是说可能延迟了几天偿付本金或利息，违反了合同中的约定，但是钱最后还是会到账。

不过，过去的历史不代表未来。

最近两年，某些省份频频出现风险事件，比较谨慎的金融机构也会规避弱资质的城投债，这就导致，城投债市场也开始出现强弱分化。

从信用评级上来看，低信用等级（AA-）的城投债，已经与高信用等级（AAA）的城投债券，在收益率方面拉开了差距。

每次出现“暴雷”事件的时候，投资者就会规避低信用等级城投债，导致低信用等级城投债的风险溢价就会上升——价格下跌，收益率上升。

从地域上来看，即使城投债评级都是AAA，地区内部分化也很严重。

观察各省份城投债信用利差【脚注1】，大致可以分为四个梯队。其中云南、天津、宁夏、贵州的城投债利差高达200个BP以上，也就意味着，市场认为这些地方的城投债风险偏高，而福建、上海、广东、北京的城投债风险较低。

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城投非标融资产品

除了标准化的城投债券，城投公司还有一些不公开发行的债权产品，表现出形式多、流动性差、缺乏标准化证券的特征，例如政信信托、商票、定融产品等。

帮助城投企业进行融资的机构是信托公司、融资租赁公司、基金公司等金融机构，所发行的产品也就是市面上咱们多见的城投非标产品了，这些都属于债权而不属于债券。除了通过这些金融机构，城投公司还在金交所备案发行“定融产品”，直接向投资者融资。

过去几年，爆出的违约事件，基本上都是集中于这些非标产品。2018-2022年，根据我们的不完全统计，城投非标违约数量分别为9、26、22、19和25个。

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征信信托

“政信信托”即各地城投平台为实际融资方的信托产品。这类信托资金主要用于交通、水利等基础设施建设，由地方国企或融资平台参与，用资项目多由国家和政府支持，由政府验收还付款，所以因为有政府的隐性信用，一般被打上“安全”“偿债能力高”等标签。

政信信托的风险要比标准化城投债券要高一个级别。

比如去年的12月30日，遵义道桥宣布近156亿债务展期20年，前10年只付利息。而在这次展期之前，根据《中证鹏元关于关注遵义道桥建设（集团）有限公司被列为被执行人的公告》，遵义道桥就存在158条被执行人信息。

有的是找信托公司“借新还旧”的钱还不上了，涉及百瑞信托等。有的是没按约定回购，涉及信托龙头中信信托等。

官方已经表示，未来会进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。

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定融产品

定融产品的全称就是定向融资产品，也就是针对特定投资者发行的融资方式。城投公司可以在各地金交所发行定融产品，直接向金交所投资者融资，承诺在一定期限内还本付息。投资人和城投公司直接签借贷关系合同，资金来往上是投资者直接打款给城投公司，到期时，城投公司也直接把本息打给投资者。

定融产品由金交所备案发行，管理上比较宽松。而且一般是小范围、非公开融资，同一款定融的投资者人数合计不得超过200人，同样也有风险。

曾有资产管理公司的人直言，“资质好的，就找信托公司来做；略差的，就找租赁公司；再不行就找定融。”

比如，最近的“网红城市”淄博就曾发生定融产品违约。今年年初，山东淄博博山区城投公司发布公告称：少量债权融资产品未能如期兑付。而且把不能兑付的原因归于疫情：“受疫情影响，前期我公司包括财务人员在内的绝大多数员工核酸阳性，按防疫要求居家隔离无法到岗工作，财务手续的办理受到较大影响”。

最后，如果你打算投资政信信托、城投定融等产品，一定要注意以下几点：

1. 融资主体：融资主体的背景、资质、实力、财务状况、再融资能力、市场关系、发展情况等都需要重点关注。主要从正面、侧面两个角度判断。

• 正面主要看融资方的背景、项目信息、企业财务信息、是否发债主体、信用评级等。主要考察融资方在期限内是否有比较稳定的现金流、总资产、净资产、资产负债率、主营业务收入、净利润等指标。

• 侧面主要考察融资方银行信贷状况、信托业务状况、小型私募融资状况等。如果出现银行停止信贷，现存信托业务规模过大、主流信托公司停发新产品，存在通过小型私募机构利用有限合伙等模式进行融资等情形，则说明融资方整体负债饱和，后续融资能力较弱，应当引起足够警惕。

2. 资金用途：政信信托、定融大部分用来用于路桥建设、还建房/棚户区改造、高新特色产业园、学校医院等公共设施修建等。资金用于民生工程，一般来说能够得到财政拨款支持，还款违约可能性更低。

3. 区域情况：判断一个地区的情况是否良好，除了经济水平、收入水平、财政情况外，还应该看这个地区的市场成熟度、地理位置、发展前景等。建议普通投资者优选经济发达区域，如长三角、珠三角等，再选经济水平较强的一二线城市、百强县等。

脚注1：信用利差指的是各省份城投债收益率与低风险的国开债收益率之差，反映各省份城投债的风险水平

（主笔 / 惠璇 孙鹏 责编 / 江雁）

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