管涛：美联储和市场，究竟谁错了

管涛/文

3月10日，硅谷银行在48小时内破产被接管，成为美国历史上第二大商业银行破产案。但是，这个位置才坐了不到两个月，就被第一共和银行取代。这两家银行破产案各有其特殊性，美联储激进加息无疑是关键因素。尽管美联储在多次提示银行业动荡可能导致信贷紧缩，影响增长、就业和通胀的同时，一再坚称降息不是年内基准情形，但市场已开始抢跑美联储货币政策转向。二者分歧如此之大，美联储与市场究竟是谁错了呢？

硅谷银行破产后的三点“匪夷所思”

第一个“匪夷所思”是风险事件频发但金融条件宽松。硅谷银行破产后的第一个周三（3月13日），标普500波动率指数（VIX）达到年内高点26.5，较硅谷银行破产前的3月8日上涨39%，但与2022年均值（25.6）相差不大。同一个周末，瑞士信贷终于不堪重负，接受瑞士政府安排被瑞银集团收购，但是VIX指数依然下行。截至4月底，VIX指数较3月8日下降17%至15.8。受美债上限谈判影响，5月份VIX指数最高升至20.0，但5月26日收在18.0，略低于3月8日19.1的水平。

这离不开监管层在风波初期强有力的干预。尤其是美联储对金融风险的重视程度大幅上升，通过BTFP计划以抵押品面值借款给流动性困难的银行，助推美国金融条件趋松。3月底，美联储持有证券规模未按期下降，而贷款放量导致资产总额较2月底增加3.8%；芝加哥金融条件指数在3月短暂收紧后再次明显转松（见图1）。

此外，银行的信贷立场趋严尚未体现在贷款数据上。根据美联储公布的贷款标准调查数据，二季度，美国银行业收紧大中企业和小企业贷款标准的净百分比分别环比上升1.7和2.9个百分点，收紧信用卡标准的净百分比上升2.1个百分点，收紧商业地产贷款标准的净百分比上升4.6个百分点。而5月份的第三周，美国商业银行的工商业贷款、房地产贷款和消费贷款余额同比分别增长6.3%、9.7%和8.4%，增速依然显著高于2019年底分别为1.4%、4.5%和6.3%的水平。

第二个“匪夷所思”是存款搬家没停但市场信心很足。此轮紧缩期间，美国银行业存款历史性余额下降，导致M2同比负增长，即货币“消失”了，为有数据以来的首次。货币银行学告诉我们，影子银行不能吸收存款和创造货币，存款搬家不是跑到美联储资产负债表上，就是以其他形式留在了银行自己的表上。只有美联储缩表、银行信贷收缩或者贷款不良上升，存款才会相应“消失”。

这一次美国储户存款搬家可以总结为两阶段：第一阶段是银行与货币市场基金的温和反应。2022年3月至2023年2月，商业银行面对存款搬家尚可以通过卖出证券资产、消耗现金资产和同业借款来应付。其间，货币基金通过逆回购进入美联储资产负债表，同时也会通过同业市场把银行存款变成银行借款。第二阶段是银行业风波加速银行存款流失。2023年3月1日至5月10日，银行存款下降了5389亿美元。虽然银行依然卖出了证券资产2467亿美元，但已经无法与之匹配。

如果合意的现金资产（储备金）足够，银行可以应付存款下降。但是，美国银行系统一直有现金资产（储备金）分布不均的问题，中小银行经常需要通过同业借款来保持流动性充裕。3月份，尽管大型商业银行从中小银行吸收了不少存款，但因担忧对手方风险，不愿意轻易融出资金。此外，货币市场基金将更多的资金投入美联储的逆回购市场，导致中小银行更难在同业市场补上存款“缺口”。结果就是，TED利差明显上升。如果中小银行被迫大量抛售资产，可能造成系统性问题。此时，美联储只能亲自下场借款给困难银行，缓解银行间市场紧张状况。随着美联储介入，TED利差回落，商业银行负债端的借款大幅增长4180亿美元，对冲了存款搬家，顺便给银行资产端补充了2462亿美元现金资产。同时，货币市场基金增加了4479亿美元，超过过去12个月的3388亿美元净增规模，美联储逆回购规模最高飙升至2.68万亿美元（见表1）。

历史经验表明，M2增速见底和零售货币市场基金增速见顶均滞后于利率顶点（见图2）。因而，存款搬家还会持续。尽管市场风险偏好在3月份出现小波折，但是美联储“拆东墙（减持国债）补西墙（增加贷款）”的做法进一步提高了“美联储看跌期权”的概率，带动市场风险偏好显著上升。5月26日，2年期美债收益率较2月底下降27个基点，暗含了年内美联储将会降息2次；标普500市盈率上涨5.9%，纳斯达克指数更是上涨了13.3%。

第三个“匪夷所思”是非银金融脆弱性上升但未造成系统性伤害。根据全球金融稳定理事会（FSB）的统计，截至2021年末，非银行金融机构资产规模较2008年末增加2.4倍至239万亿美元，占全球金融资产比例上升6.8个百分点至49.2%。2022年9月负债驱动投资（LDI）“螺旋爆仓”引发英国养老金危机，警示人们影子银行依然存在。

虽然2022年3月以来美国货币市场基金受到大量追捧，总规模突破5.3万亿美元，但是流动性危机可能导致货币市场基金大量赎回。2023年3月30日，美国财长耶伦在全美商业协会上描绘了一个货币市场基金被挤兑的情形，当持有资产价格跌破1美元时，货币市场基金将不得不重新定价，它们可能会停止赎回并清算其资产。“X-day”到来之前谈论金融脆弱性，用意匪浅。如果美债违约，“强赎—跌价”的螺旋反馈大概率会发生。美联储和国际货币基金组织（IMF）都注意到危机时期流动性骤紧，需要做好预案“接盘”。IMF在4月11日《全球金融稳定报告》中提出，极不透明的数据、极高的杠杆率、极差的流动性和极强的传染性，使影子银行成为金融稳定的心腹大患。只是本轮美联储激进紧缩已经一年有余，迄今为止尚未见哪家大的非银行金融机构爆雷。

预期调整仍可能导致金融系统承压

最新公布的5月份美联储议息会议纪要认为，在硅谷银行倒闭后，美国政府机构采取的行动很大程度上有效减轻了银行业的压力；累积货币紧缩对经济活动的影响可能超过预期，而且，银行业未来进一步的压力可能比预期的大。

金融稳定和道德风险此消彼长，如何有效平衡是政策制定者的最大挑战之一。前述三大“匪夷所思”的核心逻辑就是“美联储看跌期权”。市场对宽松预期抢跑充满信心，将金融和经济的“坏消息”当成美联储货币政策的“好消息”。但是，4月11日，IMF发文称，投资者认为市场会出现一个相当乐观的情景，并预计通胀将在没有进一步大幅加息的情况下走低。这种乐观观点可能会因通胀进一步加速而受到挑战，从而导致投资者重新评估未来的利率路径，并可能导致金融环境的突然收紧和金融体系再次承压。

美国通胀路径依然较为崎岖，当前仍有三点理由支撑美国通胀可能颇具韧性。

一是美国劳动力市场依然紧张。4月份，美国失业率环比下降0.1个百分点至3.4%，为50年来新低，且远低于国会预算局的4.4%长期自然失业率。虽然经济下行会导致失业率逐渐上行，但是彭博统计的市场预期为年底失业率升至4.3%，依然处于略微偏紧状态。

二是美国居民资产负债表较为健康。国际清算银行（BIS）数据显示，2023年一季度，美国居民部门的杠杆率为75.2%，连续六个季度下降，较2019年底下降了0.1个百分点。由于劳动力市场强劲和薪资增速客观，居民的信用得分可能较疫情前有所提高。这也是前文提到的“信贷态度收紧、信贷数据强劲”的重要原因之一。

三是美国居民的财富效应。美国居民的财富（总资产—总负债）同比增速领先于消费支出同比增速。2022年四季度，虽然美国居民的财富同比下降2.7%，但是个人消费支出同比依然有7.5%（见图3）。如果金融市场改善提升居民的财富效应，将进一步降低美联储紧缩对消费降温的作用。市场可能在“作茧自缚”。

预期超调是金融市场的常态。最新的彭博经济学家调查数据显示，美国实际GDP可能会在下半年陷入负增长，但是衰退幅度有限，三、四季度实际GDP环比折年率均为负增长0.5%。同时，市场预计，尽管美国CPI同比增速在基数作用下于2023年底回落至3.2%，但是核心PCE同比增速依然会在3.5%以上，明显高于美联储的目标值2%。只是市场选定了最有利的路径，认为只要经济下行、通胀降温和金融风险上升，美联储只有降息一条路可以走。

实际上，市场轻视了另两种可能情形。2022年9月份美联储会议纪要曾经披露，美联储的研究显示，由于近年来生产效率进一步放缓和劳动参与率降低，美国潜在经济增速已经下降，故美国当前出现了“两低一高”的情形（即低增长、低失业、高通胀）。这意味着，美国需要更深的经济下滑才能产生足够大的负产出缺口和通缩力量。因而，美联储货币政策立场的“质变”可能没有市场想象的那么简单。如果经济下行幅度不够，美国通胀可能会居高不下，甚至有所反弹。这会导致美联储宽松预期落空，金融波动加剧。如果经济大幅下行，市场的“温和衰退”预期破裂，同样也会引发预期超调和金融波动加剧。

5月26日，美国公布的4月份PCE与核心PCE通胀超预期反弹后，当日市场预期6月份议息会议加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。只是因为同期美债谈判达成原则性协议的利好压制了紧缩预期升温的利空，美股才收红，但美元指数重新收在104以上。同日，IMF与美国结束第四条款磋商，建议美联储需要延长货币紧缩周期，使联邦基金利率保持在5.25%～5.5%直至2024年底。

综上，美联储在必要时期充当“最后做市商”和维持金融稳定无可厚非。市场风险偏好显著改善，以此表达对美联储的“瞻前顾后”的敬意，也情有可原。只不过，投资者以此外推美联储会“善待”市场，仍有待商榷。而且，宏观经济前景高度不可测，并非只有“温和衰退”一条路。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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