兴业证券张启尧：极致轮动的背后兼论主线何时回归？

为什么说国内机构资金有望回归，二季度与外资共振？A股短期哪三个维度去寻找低位补涨行业？中期“强者恒强”和“困境反转”两方向怎么把握机会？兴业证券策略研究中心总经理、首席策略分析师张启尧带来：“极致轮动的背后兼论主线何时回归”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

国内机构资金有望回归，二季度与外资共振

从中国资产优势的角度，其实过去历史上我们也做过回测。中国和发达市场的股市走势基本上就取决于中国和发达经济体GDP增速的差。谁的经济好，谁的股市就能跑赢。今年我们说全球是“东升西降”，我们在复苏，但海外可能仍然在衰退的背离。所以，人民币资产，包括中国资产的优势有望重现，会吸引外资进一步流入。

从对冲基金的仓位上，我们可以看到，中国资产占比已经到了一个历史的高位。但是下图，是以Mutual funds共同基金为代表的长线资金，在它里面中国资产的仓位其实还在一个非常低的水平，刚从去年底的6%回升到8%的状态。这个仓位不仅比2020年的15%的高点有很大的距离，同样比2010年10个点左右的水位都不到。所以，我们说整体从全球资金配置角度配置中国股票的仓位仍在一个比较低的状态。

图片来源：兴业证券

如果做一个测算，我们倾向于今年的外资流入可能最终达到4000-5000亿的水平。因为整体上外资流入是一个比较平稳的流入规模，我们下图做了一个趋势线，基本上是沿着趋势线波动。外资在去年10月份、11月份当时一度偏离了趋势线，但是现在再度回到了正常趋势线的水位。后面我们觉得它大概率会回到趋势线所代表的大概1年3000亿左右的流入规模速度中。所以这样，整个配置盘可能还会给市场带来3000亿左右增量资金的流入。

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对于公募基金而言，首先今年我们对于国内的资管产品、基金产品的发行是比较乐观的。因为今年现在居民储蓄率其实已经到了一个历史上的高位，而且这个高位也将支撑消费和投资，这两个方向可能是资金趋向、储蓄趋向的主导。在这种状态之下，如果权益资产有赚钱效应，基金很有可能重新成为居民配置财富的一个重要工具。

现在我们也看到了一些迹象，基金资金层面资金回暖的迹象。第一，从机构本身的申赎上，我们看到1月份公募基金整体还是以赎回居多，但是到2月份整体上就以新申购开始占比更高，开始逐渐的有资金从申购层面回暖的迹象。第二，最近基金发行也有明显的转好。1月份当然有春节的因素，全月只有180亿左右的基金发行。但是2月份之后，我们也看到每周基本上公募基金回到了100亿左右的发行节奏。到3、4月份，如果回到400-500亿或者500亿以上每月的发行，这样也会给市场一个明显的增量支撑，所以这是对公募基金的角度我们做的判断。所以，二季度之后，公募基金的发行也有望逐步回归，并且跟外资形成一个共振。

02

短期三个维度寻找低位补涨行业

最后落地到行业配置层面，在快速轮动的市场中怎么把握机会？我们给了两条思路，第一个是从短期1、2个月的维度。其实现在时间点看，可能还是相对快速轮动，缺乏业绩锚的状态。现在这个时间去找行业，我们觉得更主要还是去找低位补涨的机会。

我们从三个维度做了筛选，第一个维度的筛选，我们去找那些Delta-G很高，2023年预期比2020年预期增速环比变化最明显的板块，说明它环比的增速快的一些板块。我们做了整体的汇总，筛选之后二筛。第二次筛选，我们又去找了环比改善明显但同时涨幅相对落后的板块。下图我们看的纵坐标是2022年11月份至今的涨幅，横坐标是Delta-G，2023年增速比2022年改善的幅度。当然一些行业虽然不能改善排名靠前，但是涨幅相对落后，这些板块我们觉得也可以考虑，因为它其实是预期兑现不够的板块。

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第三个维度拥挤度，我们再从拥挤度的维度最后做一次筛选。筛选那些拥挤度至少不在高位，还在中等、中等偏低或者中等偏高的一些行业。

我们根据这三个条件筛选，最后得到了一个整体短期行业轮动的结论。医药里面更多是创新药；消费里主要是出行链，成长里主要是智能驾驶、智能机床、航发；周期里主要是橡胶、火电、公路、铁路；最后是房地产。这些行业符合我们上面做的三个特性。第一是2023年的预期比2022年要更好，是有边际改善的逻辑；第二涨幅排名相对靠后，并且拥挤度低于100%。在三个条件里面，这些子行业是我们相对更看好的一些子板块。当然，这个策略是短期的维度。应对快速轮动的市场我们应该怎么办？就是以不变应万变去找到一些低位补涨的行业去配置，这是短期的视角。

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03

中期关注“强者恒强”和“困境反转”两方向

从中期更长视角来看，我们其实强调的是两条主线方向。今年我们可以看到困境反转的行业占比是历年之最，因为今年是一个万物复苏过程，在这过程中业绩提升其实也是今年非常确定的一个主线方向。但是到底我们是找“强者恒强”的机会还是去找底部反转的机会？这一点争议比较大，我们也做过一个历史十几年数据的回测。

我们发现景气延续的板块，增速跟弹性都同样重要。对于这些行业不能仅仅要求增速高就可以，其实增速高是一个条件，但另一个条件最好是景气也要加速变化。今年要比去年更好，明年是要比今年好的行业，市场才会有一个更高认同。最优策略是找到兼具高增速跟景气加速的方向，这是对于景气强者恒强的行业而言。所以，今年确实困境反转里出现主线的概率会更大。因为对于强者恒强的领域，确实会面临大家对它的要求和期待会更高，同时要具备高增速和边际变好，这两点其实难度相对更大。

我们也强调一下要兼顾估值。很多时候大家觉得估值是一个结果，不重要。但是其实估值的弹性对于某一年行业表现还是一个非常重要的参考因素。比如计算机、TMT今年也是一个反转的行业，有边际变化，也有政策加持的行业。但行业的估值弹性或者估值容忍度就会非常高，历史上每一次计算机上行周期，它的估值都能到一个很高的位置。所以估值弹性也要去兼顾。

我们最终基于刚刚我们的几点结论做了更加系统的一个筛选。当然，这个筛选现在会有一个问题，因为最重要的可能是一季度的政治局会议以及一季报的实际落地情况。现在很多1月份的中观数据没有出来，所以整体上我们再把财报情况有一个更详细的整理之后，对主线是一个更强的支撑。但如果我们从现在缺乏数据的时候去做一个展望，其实我们的判断是以下几个方向。

图片来源：兴业证券

第一块是综合估值和景气的弹性。在困境反转中我们需要去寻找景气仍处在低位，但是今年有望反转，而且估值、持仓拥挤度均处于中低位的高弹性方向。我们主要选择，第一信创、第二创新药、第三半导体、第四消费电子、第五5G，包括传媒也是在里面的一条主线，以计算机为代表的TMT，我们觉得今年可能是一个既有业绩弹性，也有政策高度，同样有估值弹性的大板块。这是第一块，我们对于后面哪些底部反转行业的判断。

第二块在强者恒强的领域，今年比去年好，景气本身已经很高了，但今年还能做到更好的行业。我们第一要找今年增速能够继续向上走；第二估值还合理的细分行业。这些细分行业其实我们觉得还是要在里面找Alpha，最终落地到像风电、光伏、储能、军工、汽车零部件这些方向。

整体上如果从“困境反转”和“强者恒强”两个板块里面选一条作为今年代表，其实我倾向于“困境反转”。它不管从仓位上还是后面的预期差上，整体上我觉得是一个更需要去重视的方向。因为它对于投资来讲，要求的门槛相对会低一些，只要有增速，有G，其实一般来讲就有一个相对不错的收益。这是我们对于行业配置上的一些建议和参考，我们不是说主线仅有它们，而是今年至少数字经济、TMT我们觉得是一个很强有力而且有Beta的一个主线方向。

今年还有一些板块，像周期里面的中上游。如果整个下游需求内需改善，上游又有一些供需瓶颈，周期里中上游我们觉得也会有Alpha；包括消费的修复弹性，如果是一个超预期的EPS修复，消费里面可能也会有Alpha。所以，整体来讲我们对今年市场的判断，它可能是一个相对比过去两年更加分散的市场。过去两年因为整个市场风格我们开玩笑说是一个“淘汰赛”，受到疫情的冲击大多数行业基本面都不太好，只有像我们提的“新半军”，像煤炭几个行业好，所以资金在这几个板块中。但今年应该是在百花齐放之下，资金基于一季报之后的财报结果，向反转的方向发散的过程。其中在这些方向里面，我们还是会把计算机为代表的数字经济放到一个更靠前的位置。