从居民资产负债表看拉动消费政策

春节后政策层强调要”针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力”。近期市场对高额储蓄能否带动消费反弹展开了激烈的讨论，背后折射出社会各界对年内消费复苏寄予厚望。在上一篇FT中文网专栏文章《》中，笔者提出去年积累的高储蓄主要来自新房销售减少、理财等资产回流、消费支出减少，储蓄释放对今年消费的拉动作用仍存不确定性，需要加大中央财政对居民的转移支付。

进一步来看，想要判断今年消费走势，除了收入增长外，只关注居民储蓄变化是不够的，还需要通过居民部门资产负债表的变化来分析财富效应的影响。从居民资产负债表主要构成看，2023年如果房地产市场能够逐步企稳、资本市场出现回暖，居民部门的财富效应将有所显现，再结合前期积累的高额储蓄释放，2023年中国消费复苏具备较大潜力。当然，这仍然需要就业和收入增长为前提。近期笔者在FT中文网刊发文章《从居民资产负债表看拉动消费政策》，请参阅全文。

文|沈建光、姜传钺

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春节后的首次国务院常务会议提出“针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力”。近期市场对高额储蓄能否带动消费反弹展开了激烈的讨论，背后折射出社会各界对年内消费复苏寄予厚望。在上一篇FT中文网专栏文章《》中，笔者提出去年积累的高储蓄主要来自新房销售减少、理财等资产回流存款、消费支出减少，储蓄释放对今年消费的拉动作用仍存不确定性，需要加大中央财政对居民的转移支付。

进一步来看，想要判断今年消费走势，除了最主要因素，收入增长以外，财富效应的分析如果只关注居民储蓄变化是不够的，还需要通过居民部门资产负债表的综合变化来分析财富效应的影响。从居民资产负债表的主要构成来看，2023年如果房地产市场能够逐步企稳、资本市场出现回暖，居民部门的财富效应将有所显现，再结合前期积累的高额储蓄释放，2023年中国消费复苏具备较大潜力。当然，这仍然需要就业和收入增长为前提的。

中国居民资产负债表的三大特征

居民部门资产负债表能够全面展现居民财富的结构，有助于判断消费增长的动力来源。疫后美国居民资产负债表在财政补贴的支持下大幅扩张，助力消费强劲反弹，充分体现出财富效应对消费的带动作用。但相对于美国的情况，中国居民资产负债表以下三个方面的结构性差异，其对消费恢复的影响值得重点关注：

第一，中国居民住房资产占比远超美国，房地产下行显著制约消费增长。

房地产占中国居民资产的比重极高，楼市对居民财富水平影响巨大。根据社科院国家资产负债表数据，截至2019年，我国居民住房资产高达232万亿元，占居民总资产的比重保持在40%左右；同时，人民银行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查结果也显示，城镇居民住房资产占家庭总资产的比重更是接近60%。相比之下，截至2021年，美国居民房地产资产为38万亿美元，占居民总资产的比重仅为24%，远低于中国水平。

2021年下半年以来，中国房地产市场深度调整通过财富效应对居民消费造成较大冲击。2022年，商品房销售面积和销售额分别跌至13.6亿平方米和13.3万亿元，同比降幅达到24%和27%；房价方面，截至2022年12月，70大中城市新建商品住宅价格指数连续9个月负增长，二手住宅价格指数更是连续11个月负增长。据笔者估算，2022年新建商品住宅价格同比下降2.3%，二手住宅价格同比下滑3.9%，这也导致居民财富出现收缩。

第二，中国金融资产占比不及美国，资产配置方向单一。

相比美国，中国金融资产占居民资产的比重偏低。社科院数据显示，截至2019年，我国居民金融资产为325万亿元，占居民总资产的比重不到57%。具体来看，存款和现金、股票及股权占金融资产的比重为36%和52%，除此之外，证券投资基金、债券等金融资产占比只有个位数。美国方面，截至2021年，居民金融资产为114万亿美元，占总资产比重高达72%。其中，存款和现金占比只有13%，而股票和共同基金、养老金、非公司企业股权占比分别达到37%、28%、14%。

中国居民资产配置方向较为单一，不利于财富积累和消费增长。一方面，我国居民家庭偏好无风险金融资产，比如存款和现金；另一方面，除了存款和现金、股票外，我国金融资产多样性明显不足。在此背景下，近两年房地产陷入低迷、股票市场波动加大，2022年上证综指和深证成指分别下跌15%和26%，也导致居民财富缩水。

第三，中国社保体系不完善，个人养老保险短板也是阻碍消费的重要因素。

当前我国社会保障的覆盖面相对有限，主要针对城镇居民和国有企业职工，许多社会人员并没有被包含在内。以失业保险为例，不仅没有完全覆盖失业者和下岗人员，而且失业保险金额也相对偏低，无法为相关人员提供足够支持。此外，随着数字经济和平台经济的快速发展，很多灵活用工人员尚未缴纳社保。相比之下，美国的社会保障资金来源渠道更广、覆盖范围也更加全面。

从居民资产负债表也可以看到，截至2021年，美国居民金融资产中的养老金规模已经接近32万亿美元、占金融资产的28%，而我国个人养老金业务才刚刚起步。因此，社会保障是居民消费的底层信心支撑，中国社会保障体系的缺陷也制约居民消费恢复的中长期因素。

拉动消费的三点政策建议

从政策应对来看，推动消费恢复需要着力改善居民就业和收入，但如果针对中国居民资产负债表的结构性特征出台相应的支持政策，再结合前期积累的高额储蓄释放，无疑有助于更好地释放中国消费复苏的潜力。

首先，供需两端政策进一步发力，尽快扭转房地产下行对消费的拖累作用。2022年12月，房地产资金来源中的国内贷款降幅明显收窄，表明前期房地产金融支持“三支箭”的效果有所显现。尽管如此，房地产主要指标依然低迷。

2022年房地产销售和投资均为负增长，也是1992年以来首次出现。克而瑞数据显示，2023年春节期间楼市成交同比下降14%，与疫情前的2019年相比跌幅仍达到3成以上。面对这一情况，后续房地产需求端政策还需进一步发力，比如放松首套房认定标准（“认房又认贷”）、调整首套房首付比例、放松部分城市限购措施等。

考虑到住房资产在中国居民资产中的重要地位，房地产市场企稳一方面会通过财富效应促进消费复苏，另一方面也会直接带动家电家具建材类消费增长。

其次，加大财政对居民的转移支付，发挥提振消费的催化剂作用。近十年来，我国最终消费支出占GDP的比重均保持在50%以上，提振消费对于稳增长至关重要。加大中央财政对居民的转移支付或是短期拉动消费最立竿见影的方式。

从美国经验来看，疫后财政补贴增加了居民收入、避免了资产负债表受损，带动了消费快速复苏。2022年中国汽车购置税减免政策也带动了汽车消费的大幅反弹。2023年，财政政策应当尽快厘清消费券的迷思，果断提高财政赤字率，加大中央财政对地方的转移支付，统筹支持地方政府加大线上线下消费券发放力度，对家电下乡和以旧换提供财政补贴，尽快缓解居民收入下降、信心不足对消费恢复的制约。

最后，加快完善社保体系和个人养老保险，也是强化居民消费能力的长期之策。健全社会保障体系，可以通过大力发展第三支柱养老保险、提高社保基金权益资产投资比例上限、加快建设养老社区等手段，为消费提供更加全面有效的支撑。

2022年11月，五部门联合发布《个人养老金实施办法》，这也是贯彻落实国家健全多层次、多支柱养老保险体系，发展第三支柱养老保险的重要举措。近期各家商业银行正在积极推动个人养老保险服务，未来还需要从产品、税收、监管、投资范围等方面进一步完善顶层设计，加快个人养老保险体系的发展，从而夯实居民消费的底层保障。

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