债券私募发展的前世今生

非标转标之后固收都变成债券了，很多大家之前并不熟知的债券私募开始映入眼帘，各大门派在净值上面斗法比拼，又带来了一大波新坑。

有几个公众号观众是债券大佬，最近聊了一下债券私募这么多年发展过来的各种奇奇怪怪的事情，从几个角度努力拼凑出来了债券私募的发展史，可能不够全面，不过也够大家了解下这个神秘的行业了。

2009-2013各大银行委外支撑债券私募起家

2009年，整个投资理财市场的大BOSS无疑是银行理财，改革开放后这么多年积累下来的居民储蓄，除了去房地产以外大部分都去了银行理财。银行最强悍的是募资能力，投资能力未必那么强，这么多钱得投出去产生收益啊，于是就想委托别人管理。银行理财给投资人是固定收益的，所以委托别人去投资的重点也是固定收益，就是债券了。

这批巨额资金催生出第一批债券私募基金。北京成立了乐瑞、佑瑞持、鹏扬、暖流、洛肯国际。上海成立了合晟、理石、银叶、博道、耀之、茂典、映雪、久期。最早的债券私募为啥都在北京和上海呢？离银行总行近啊！

股票策略大神们中有民间高手，但债券策略进入门槛极高，基本都是正规军出身。第一批债券私募管理人基本都是银行或者券商、公募背景，比如乐瑞董事长唐毅亭出身于农总行，后至安信证券负责资管业务。鹏扬董事长杨爱斌曾是华夏基金固定收益投资总监。合晟董事长胡远川原为兴业证券研究所副所长，久期董事长姜云飞曾任工总行资本投资处处长。

那时候比较有名的几家债券私募为乐瑞、佑瑞持、鹏扬、合晟、博道，五家目前现状差异也很大。乐瑞现在全面转型宏观对冲，据悉已经没有纯债基金发行了，猜测的原因后面会提到。合晟还在坚持纯债私募，一路走下来跌跌撞撞。鹏扬基金2016年由私募转为公募基金，现管理规模过千亿，仍以债券策略为主，不过收益在债券策略中已经不再领先，近5年平均收益甚至落后于公募平均水平及中证全债指数。博道基金2017年私募转公募也不太理想，规模不到200亿元，策略上也舍弃了债券，现在以股票型和混合型为主。佑瑞持也在转公募进行时，在2021年8月向证监会申请设立公募基金，目前还未收到批复。

2009-2013对债券私募是个美好的时代，资金端银行爸爸大笔给钱，投资端又没有债券暴雷，闭着眼睛的幸福。也有私募通过信托募资再去银行大手笔加杠杆去投资债券，赚得盆满钵满。但是自然人鲜有参与其中，因为那也是非标信托大行其道的年代，一年固定10%某某担保某某抵押不香么？谁投净值化产品啊。

其实那时候债券私募是真香，信托端可以加到10倍杠杆，然后再通过正回购再放3-5倍杠杆，杠杆成本低，票息高，且0违约。假设先通过信托放10倍杠杆，优先收益率6%，再通过正回购放2倍杠杆，回购利率2.5%，去买5.5%年化收益的债券，年化收益可以夸张到（5.5%×3-2.5%×2）×11-6%×10=66.5%！

2014年债券违约开始，叠加2016年限制杠杆率之后，这种好事就没有了，大家现在也别想了~

2014-2016私募阳光化及农商行委外推动规模快速扩张

2014年3月，私募基金开始备案阳光化，第一批就有博道、合晟、友山、耀之等几家债券私募，其它家也陆续开始备案阳光化，开始可以独立发行产品。

还是由于非标信托大行其道，那时候债券私募基金向自然人发行很困难，很多公司都是以高杠杆去做高收益，得以与非标信托进行差异化竞争。真要起规模还是得靠银行爸爸们支持。

15年以前都是大银行对外委外投资，15年以后小银行和农商行也开始疯狂委外，作为银行委外主力策略的债券私募规模疯狂扩张。

到16年底债券百亿私募有佑瑞持、耀之、合晟、暖流、映雪、茂典、蓝石、博道、乐瑞、鹏扬、青骓11家，那时候证券百亿私募一共才27家，债券占了半壁江山。

据某公众号看官提供的一份17年中对部分债券私募的统计资料显示，2017年中合晟管理规模300亿，乐瑞管理规模260亿，茂典管理规模185亿，青骓管理规模208亿，其中80%是债券20%是量化，债券部分约160亿，银叶管理规模110亿。

结构化发行之殇

结构化发行是中国债券市场最大的“毒瘤”，有迹可循的结构化发行从2013年的北极皓天开始，把中金创新坑了一把。到现在结构化发行逐步进化，越来越隐蔽也越来越坑投资人。写本文的时候写着写着发现这章太长了，直接拿出来专门写了一篇，回顾结构化发行的可以走传送门回去看（传送门：）

结构化发行这事属于发债方融到资，私募体外赚大钱，不小心雷了坑坑投资人，也有做太狠把自己玩死的债券私募。

被人发现玩结构化的债券私募结局都挺差的，基本发现之后都停止了发展，比较严重的是中融景诚，曾经的百亿债券私募。

中融景诚被爆出玩结构化源自2016年6月中泰证券代销了中融景诚的私募基金2.8亿，优先级是向自然人募集的，大部分是山东客户，事后该基金净值直接跌到0.24。从持仓情况里面看到了大量的违约债券，并且主要是山东企业的债券。这个情况就很奇怪了，山东的券商找了北京的私募发产品投了大量的山东垃圾债，背后的各种故事可以猜测一下。

结构化大量踩雷之后中融景诚遭受了大量的诉讼，毕竟自己不占理，很多诉讼输了以后面临巨额赔偿，中融景诚已经在2020年向法院申请破产了，也算是结构化浪潮中目前看来受伤最重的债券私募了，不过估计后面还会有更严重的出现。

2018-2020，银行委外撤离，债券私募缩水转型

2018年以前债券私募最主要的资金来源是银行理财的委外，除了银行理财委外之外还有少量的银行代销、券商代销、第三方财富公司代销，但占比极低，大部分私募银行理财委外占比规模都在70%以上。毕竟那时候固收市场还是信托和定融的天下，一个不确定多少收益的债券基金在自然人端没有什么市场。

2018年4月资管新规颁布，各大银行纷纷设立理财子公司管理理财产品，理财资金从债券私募大批量退出。

没有理财资金管了，未来的路怎么走成了各大债券私募的首要难题。乐瑞、合晟两大债券私募带头走出了两条各具代表性的路线。

说到乐瑞不得不提“固收+”，乐瑞一早对自身的定位就是做宏观策略，股、债、商品都研究，把债券策略和其它策略一叠加，“固收+”产品就出来了。很多人说乐瑞是“固收+”的原创，2012年就开始了第一只“固收+”策略产品，但其实“固收+”就是偏债混合基金，公募都玩了多少年的东西了，改了个名字换了个概念又可以风生水起了，“固收+”不一定是个很好的投资产品，但一定是个非常好的营销案例。

捎带两嘴对这个策略的评论。“固收+”有其优秀的地方，比债券基金收益高，比股票基金风险小，又安全还有高收益，还能通过低相关性资产配置获得“免费的午餐”。

但“固收+”真的那么好吗？反过来说也没错，比债券基金风险大，比股票基金收益低，收益又低又不安全。开个玩笑，只是让大家知道没有十全十美的东西，买基金要把销售滤镜拿掉。况且一个私募基金在一个细分市场做到顶尖已经很不容易了，如果股跟债都能做到顶尖，这个概率还是太低了点。你看“中国债王”睿远饶刚去年火爆发行“固收+”产品睿远稳进一天吸金千亿，10倍超额认购，上来就来了个9%的最大回撤，到现在快一年了也没见爬回水面。

撇开对这个策略的个人偏见，乐瑞是一家很优秀且值得尊敬的公司，在结构化时期没有跟其它大部分债券私募一样乱搞，又利用自己擅长的宏观研究优势把“固收+”做出了一条优秀的净值曲线，继续蓬勃发展，据传已经700亿以上管理规模了。不过现在把乐瑞归为债券私募也不太客观了，毕竟据传其纯债策略已经不募集了，在私募排排网上面的公司核心策略分类也一会是宏观一会是债券，归为宏观策略更为合适。

路怎么走很大程度取决于管谁的钱，如果继续和银行爸爸们合作，就得和纯债的银行理财产品做出差异化。如果和券商爸爸们合作，那就得贡献点股票交易佣金，毕竟券商搞啥都先看交易佣金贡献，于是很多债券私募开始了“固收+”路线，不过真算跑出来的也就是乐瑞了，人家投研团队是真的够强悍。“固收+”跑出来的难度太大了，但跑出来就还能占住银行这一最强渠道带来的规模优势，据传仅仅招商银行私人银行代销乐瑞的规模就有200亿。

另外一家很优秀且值得尊敬的债券私募合晟没有走“固收+”的路线，盲猜是评估了下自己的能力圈，自己还是做债券比较擅长，继续深耕吧。继续深耕债券意味着之前最大的金主爸爸银行的资金可能没有了，在券商那因为没有股票交易量也不受待见，只能换资金渠道了。合晟在策略上继续保持纯债，开始大力发展各类资金渠道，所以现在市面上各大第三方理财机构基本都有合晟的产品做代销，管理规模目前也稳定在了200亿以上，在纯债策略上面目前影响力最大。

上面是两条正路，走正路毕竟是艰难且赚的少，大部分人还是想赚快钱，于是还有很多债券私募持续深耕结构化发行，现在基本上就是盯着网红城投在那薅。这类私募我们还是祝他们好运吧。

2020年底债灾，银行券商下架债券私募代销

2020年时，银行理财委外从债券私募撤出的差不多了，这一刀把大部分债券私募切的够呛，规模大幅度缩水。部分头部债券私募靠银行私行代销以及券商代销的规模还在死死支撑着，这时候第二刀又砍来了。

2020年11月10日，河南的AAA评级国企永煤集团债券违约，债市掀起轩然大波。大家突然发现以前的信仰被打破了，就是AAA级国企不会违约的信仰。私行和券商突然发现很多债券私募投资策略很简单，就是买AAA级国企，让代销方和投资者觉得很安全。但是是从收益率最高的开始买，收益率最高意味着风险最大，信仰一破跌的最深，很多all in AAA级最差国企的债券私募创下了20%以上的回撤（目前这事儿还在重演，把AAA级国企换成城投就一毛一样了）。

私行和券商突然一下子集体反应过来，债券私募没那么靠谱啊！然后几乎统一全部下架私募代销，已代销产品赶紧赎回和清算。这一刀再砍下来，债券私募又一片哀鸿遍野，规模骤减。

当年的影响一直延续到现在，以招商银行私人银行和中金财富证券为例，这两家目前至今仍然没有一款纯债私募代销。少数上纯债私募代销的券商，对管理人也是扒了几层皮的尽调之后才敢上（当然也还有路子野的敢上结构化发行的私募代销，不知道是傻还是坏）。

2021 -2022真假固收乱战，债券私募走向自然人

2021年开始，大家逐步发现银行理财净值化后也开始波动了，实质上变成了个债券基金。信托在监管要求下非标规模一再压降，金交所定融又被监管直接叫停向自然人发行，好像固收产品没有了，但固收的需求还在，于是雪球、中性、套利、CTA、FOF、固收+开始一起抢夺原有非标固收市场。

为啥说乱战呢？上面那些产品一个比一个复杂，有人叫“固收+”，有人叫“类固收”，大家努力研究各种复杂的衍生品策略，殊不知大家看的这些都不是“固收”。直到21年9月开始中性回撤、22年初股市暴跌雪球敲出、套利策略被卷到银行理财同收益率、22年中CTA一起回撤，大家才认识到，那些都不能当固收。真正的固定收益策略就是债券策略，这个你们都别和我争，资管新规就是这么定义的固收，你们大学投资学课本也是这么写的，你觉得债券不是固收只能说你对固收理解不正确。（复习传送门：）

2022年上半年，先知先觉的人意识到债券才是真正的固收，是大家真正需要替代非标的策略，固收资金开始转向债券策略。从公募基金的数据可以看出很明显的变化，2022年上半年股票基金规模下降4%，混合型基金规模下降10%，债券型基金规模上涨15%。混合型基金规模下降最厉害，应该是大家发现“固收+”很多时候都是“固收-”吧。

客户要的是固收，你非给我固收+、类固收，结果都亏了，券商的朋友今年应该特别难熬。各大券商也开始反应过来，还是得来点债券基金，就算赚的少没有交易佣金也得上啊，于是逐步开始引入债券私募代销。

第三方财富机构的反应就要比券商快很多了，毕竟没有交易佣金这个指标阻碍，非标固收不能做了就马上转型代销债券私募，在2021年就大量开始，也算在理财净值化这个大背景下薅了一批非标信托的客户吧。

至此，你们开始看到大量债券私募又在市场上争奇斗艳了，当然良莠不齐的很严重，可以复习下往期文章学学怎么挑选怎么避坑。

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