靠卖维生素，这对江西父女身家达160亿!3年分红28亿,IPO要募24亿?

中国是全球最大的维生素生产国，七成产品用于出口。天新药业为细分龙头，维生素B1占全球七成、B6占国内五成份额。

但维生素价格周期性波动较为明显，2018-2020年，上游原料成本暴涨，下游销售单价大降，天新药业的业绩增长停滞，毛利率下降。而同期新和成、兄弟科技等依然实现了较高的业绩增长。

以此次IPO拟募资金额推算，天新药业估值为240亿元，对应市盈率32倍，远超行业龙头新和成的16倍。天新药业近年营收、净利润增速都不如新和成，发行估值能否达到其2倍呢？

过去3年，天新药业累计分红28亿元，超过IPO拟募资金额，其实控人许江南、许晶父女直接持股67%，分红应超过19亿元，上市后，其财富有望达到160亿元。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：王嘉敏

（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）

2022年5月12日，江西天新药业股份有限公司（简称“天新药业”）沪市主板IPO成功过会。

招股书显示，天新药业主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，包括维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸、维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉等。

2018-2020年，天新药业的营业收入为25.78亿元、20.25亿元和23.04亿元，2021年同比增长9.5%至25.22亿元，也只是回到2018年的水平。

收入经历一轮探底，原因在何？

01

产品售价下滑，原材料成本上升，主营毛利率下滑15%

维生素的下游主要是饲料、医药及食品行业，其中，饲料是最大的应用场景，这可能不同于人们的一般认知。

据中国产业信息网数据，维生素产品（含氯化胆碱）在饲料畜牧、医药化妆品及食品饮料等领域的应用分别占70%、15%、15%。据顾君华的《维生素传》一书数据，92%的VD3、85%的VA、72%的VB6、68%的VE、10%的VC均用于饲料添加剂。

由于维生素只占到饲料成本的2-3%，占比极低，因此，饲料行业对维生素价格的敏感度较低，使得维生素拥有很高的价格弹性，周期性波动明显。

天新药业主要生产维生素B6、维生素B1和生物素，其中，维生素B1在医药领域的应用占比较高，约占57%左右，饲料领域约占30%，食品领域约占13%。

另一产品维生素B6，在饲料领域的应用约占65%，食品和医药领域约占35%。

生物素（又称维生素H或维生素B7）则大部分应用于饲料领域，国内客户主要采购2%含量的生物素，国外客户则主要采购纯品。

维生素B6、B1近年明显进入周期下行阶段，天新药业的维生素B6平均销售单价从2018年的262.7元/千克，下降至2021年1-6月的137.7元/千克，降幅达47.5%；维生素B1的平均单价从2018年的277.1元/千克，下降至2021年1-6月的162元/千克，降幅达41.5%；生物素（折纯）平均销售单价普通年份在2200-2300元/千克波动，2020年则高达4565.5元/千克，后又回落（表1）。

表1：天新药业产品销售单价变化情况（元/千克）

资料来源：招股说明书

在单价下滑的同时，天新药业的销量并未显著上升。2018-2020年间，其维生素B1销量从5350吨上涨至5992吨，涨幅为12%；维生素B6销量从3803吨上涨至4347吨，上涨14%。销量涨幅远低于单价下降幅度，导致其营收和利润均有所下滑。

除了产品售价波动较高外，在成本端，天新药业的原材料价格波动同样较大（表2）。

表2：天新药业主要产品的原材料采购金额及占采购总额的比例（单位：万元）

资料来源：招股说明书

ABL（α-乙酰基-γ-丁内酯）主要用于合成维生素B1，为天新药业采购成本占比最大的原料。2018年至2021年上半年，ABL单价从32元/千克涨至48元/千克，涨幅达50%，在其采购成本中的占比也从8%升至15%（表3）。

表3：天新药业主要原材料单价及变动趋势（单位：元/千克）

资料来源：招股说明书

上游成本上升，下游销售单价却不断下滑，天新药业主营业务毛利率连年下降，从2018年的61%降至2021年上半年的46%，足足下降了15个百分点（表4）。

表4：天新药业主营业务的毛利率情况

资料来源：招股说明书

客观来说，天新药业盈利能力下滑，跟维生素行业的周期性密不可分。

首先，这种周期性主要体现为行业产能增减及产品价格涨跌，维生素价格走向，取决于市场需求、产能、原材料价格波动、环保政策升级等系列外部因素。

如在2016-2018年间，由于国外工厂爆炸、国内环保督查升级、安全生产等政策收紧，导致供给端紧张，维生素价格曾迎来少则2-3倍，高则10余倍的涨幅。天新药业所在的维生素B1、B6领域，最高涨幅也分别达到5倍、2.5倍（表5）。

表5：2010年至今维生素各主要细分品种价格最大涨幅情况

资料来源：博亚和讯，山西证券研究所

再者，价格上涨直接刺激行业投资增加，产能扩张，新的市场参与者加入导致竞争格局分化，出现产能过剩的情况。

2016-2018年，维生素价格上涨，企业利润增厚，在此期间，新和成的营收增速分别为23%、33%以及39%，同期花园生物的营收增长高达118%、28%以及57%（表6）。

2018年，因价格大幅上涨，中国维生素市场价值达到45亿美元。2019年，随着市场恢复、供需平衡，市场价值回调至34.8亿美元。

而2019-2021年，维生素价格波动明显，对天新药业等影响较为显著。

02

市占率过半，维生素B1、B6产能全球独占鳌头

全球维生素市场经过不断地分化和整合，基本形成荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和中国企业三足鼎立的竞争态势，市场集中度较高。

从供应端来看，中国为全球维生素行业最大的生产国，各品种维生素基本以中国为主要产地。13种常见维生素中，有4种B族维生素的产地完全为中国，而国外生产占比较大的有维生素A、维生素E、维生素B3及维生素B2。

而天新药业的产品中，截至2020年初，维生素B6、维生素B1和生物素行业按产能计算的前三大厂商，其合计产能均能占全球产能的70%以上，为寡头竞争市场。行业内主要竞争对手有华中药业、兄弟科技、安徽泰格、新发药业和帝斯曼等，新和成的维生素B6项目也已投产，不过，天新药业的产能相对领先。

根据中金企信统计数据，2020年全球维生素B6产量约8650吨，而天新药业当年B6产量约为6000吨，即其全球市占率高达七成（表7）。

表7：天新药业的设计产能、产销量情况

资料来源：招股说明书

2020年中国维生素B1产量约8800吨，天新药业的产能为4000吨，当年产量更高达4444吨，国内市占率逾五成，兄弟科技则占17%市场份额（2021年）。

2020年中国维生素产量约35.9万吨，同比增长8%，占全球产量的78%。而天新药业也有约六成产品销往国外（表8）。

表8：2018年至2021年1-6月天新药业外销和内销占比情况

资料来源：招股说明书

根据博亚和讯统计，每年全球用量万吨以上的有维生素C、维生素E、维生素B3、维生素A和维生素B5等品种。相对来说，维生素B1和B6等属于较小品种，行业空间和增长速度较为有限。

天新药业此次IPO拟募资24亿元，主要用于新建维生素A（1000吨产能）、维生素B5（7000吨产能）、胆固醇（350吨）和维生素D3（6吨）项目，并投产销售网络、智慧工厂、研究院等项目，看来是要从用量较高的维生素领域拓展发展空间（表9）。

表9：天新药业IPO具体募资情况（单位：万元）

资料来源：招股说明书

03

市盈率32倍，市值240亿元？

据招股书披露，天新药业拟募集总资金达24亿元，公开发行不超过4378万股，发行股票数量占本次发行后公司股份总额的比例不低于10%，由此可以估算出，其预期每股最低发行价为54.8元/股，对应发行后总估值约为240亿元，对应市盈率为32.25倍，市销率为9.52倍。这一预期估值，在维生素行业中处于什么水平呢？（表10）

目前，A股维生素行业市值老大新和成的市盈率仅为16倍，市销率4.8倍，天新药业近年营收增速、净利润增速都不如新和成，发行估值能否达到其2倍空间呢？

同样身处维生素领域，新和成、兄弟科技、圣达生物、花园生物在2018-2021年期间营收基本都实现了60%-100%的增长，相比之下，天新药业营收则在原地踏步。而从估值来看，天新药业预估32倍的市盈率接近圣达生物，是新和成、花园生物的2倍，仅次于兄弟科技（表11）。

兄弟科技的市盈率相对最高，达到了60倍，其近年积极布局以香精香料为代表的精细化工、以碘造影剂为代表的医药原料药行业，步入产业转型升级之路，维生素业务比重逐步下降。2021年，兄弟科技的医药食品（包含维生素）部分收入占总营收的62.25%，特种化学品收入则占34.88%，2019年前，其医药食品部分占比均达70%以上。

而以维生素为主营业务的新和成虽然业绩增长较快，但估值则相对平淡。新和成三大业务板块中，营养品板块的营收占比高达75%，其主要产品包括维生素E、生物素、维生素A、蛋氨酸等，2021年该板块创收达111亿元，是2019年的2倍多；香精香料板块创收22亿元，占比15%；新材料板块创收8.7亿元，占比6%。

主营过于集中在维生素领域，导致其盈利受价格影响波动较为明显，因此，市场在景气度高点反而给予其低市盈率。

天新药业虽在细分领域处于龙头地位，但依然不具有行业定价权，此外，其业务结构同样集中于维生素领域，市场究竟会怎样对其估值？

04

3年分红28亿元，许江南父女控制超七成股权

天新药业实际控制人为许江南、许晶父女，直接持股占比分别为51.68%、15%。

厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资作为员工持股平台，合计持有天新药业7.11%的股份，且均由许江南控制（表12）。

表12：天新药业前十大股东

资料来源：招股说明书

许江南今年60岁，他曾在北海舰队服役5年，退伍后当了10年银行保安科长，后创立天新药业，早在2007年11月，许江南就将其持有的天新有限16.65%股权（对应287.8119万元注册资本）作价287.8119万元转让给许晶，当时，许晶只有20岁。眼下，许晶已担任公司董事，参与日常经营管理。

2018-2020年，天新药业分红金额分别为10亿元、7.9亿元及10.6亿元。3年累计分红28.5亿元，不仅超过天新药业这3年净利润的总和，也超出了本次拟IPO募资的额度。这意味着，天新药业如果不分红，是有充分实力利用自有资金扩张的。

IPO前的高额分红，也影响了天新药业的资产负债率。

2018-2020年，天新药业的资产负债率分别为50.36%、50.53%、60.3%，显著高于新和成、花园生物等同行（表13）。

招股书显示，由于公司尚未上市，主要依靠自身利润积累和银行借款来支持业务发展，且近3年利润分配金额较大，应付股利余额较高，从而使得资产负债率水平较高。

按照许江南和许晶直接持股67%来算，3年以来，父女二人总计分红超过19亿元。若上市后天新药业能如预期获得240亿元估值，许江南父女身家将会飙升至160亿元，成为少数几位能跻身新财富500富人的江西人。