SAFE: 通航初创企业投融资的新思路

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作者简介

王悦,上海段和段（郑州）律师事务所涉外与通航部副主任。

指导老师：张静,上海段和段(郑州)律师事务所涉外与通航部主任；通航在线『法眼通航』专栏主理人。

背景:近年来，随着通用航空政策的放开和行业的发展，包括EVTOL技术在内的通航领域逐渐进入到公众视野，并一度成为创业和投资的热点。自2016年起至今，国内通航领域每年新注册企业数实现了200%增长，2020年全年的新注册企业更是1181家。但现实的另一面是，许多初创企业刚刚扬帆，就因为缺乏市场化融资渠道而被拍死在沙滩上。虽然对于许多初创的通航公司来说，一二百万元就可称得上雪中送炭，但传统风投方式在无形中拉高了交易的金额门槛，小百万级的投资难入风投机构的法眼。

注：在“天眼查“平台以“通用航空”作为行业筛选条件，查询的历年新注册企业数，查询时间：2022年4月1日。

一、SAFE是什么？

SAFE（Simple Agreement for Future Equity），是一种关于未来股权投资的简式协议，相比传统的投资协议，SAFE仅保留了最核心的条款所以显得非常简短。 SAFE诞生于2013年，是硅谷孵化器Y-Combinator的发明，在其横空出世以来的九年间，Y-Combinator不断地在互联网上对SAFE文本和条款要点作开源分享和更新，因此SAFE在美国的运用早已溢出Y-Combinator一家孵化器，成为美国早期项目投资的一种较为成熟的交易方式。

如今，SAFE的引入或是能够较大程度上解决通航等行业初创企业这一融资困境的一种解决方案。以常用的投后估值版SAFE（post-money safe）为例，其最主要的定价条款是约定本轮估值按下轮估值的折后价或者某个固定上限，投资人可以选择成为单独一轮或与下轮合并为同一轮。可以说，SAFE正是通过删节大量条款，把它们挪到下一轮谈判，才做到在进行本轮时只用几页合同。

相比传统VC投资，SAFE的最大特征就是法律形式和法律关系：根据SAFE条款，投资人取得的并不是目标公司当下的股权或债权，而是一种混合了二者特征的衍生品合约。由其清算和公司治理的特征看，它很接近于无表决权的优先股，但由于在下轮融资之前无法登记并签发股票证书，它又接近一种行权价为0的期权。

二、SAFE的优势

（一）SAFE极大降低交易的中介成本

在笔者从业经验中，一次以传统方式进行的风险投资，有可能会耗费投融资双方几个月和数十万元的费用，其中一半以上的精力和时间被文本谈判所占用。而对于早期融资，SAFE最明显的优势就在于很大程度上降低这些成本，而成本的降低使得一些本因达不到金额门槛而被中介拒之门外的投融资交易变为可能。此外，对于已有过一两次融资经历的企业来说，SAFE还可以作为在正式融资轮次之间小轮，可以每隔一段不长的时间进行一次。

（二）SAFE让投资更公平

SAFE可以较高频次、离散化地发生，进一步决定了它能够及时反映公司的即时估值，既避免企业为了手上有粮提前融资导致公司股权被过分稀释，也避免了投资者错过前一个大轮后不得不等待下一个大轮导致投资价格过高。可以说它能让股权融资的价格更加真实、投资更富于效率，这种思想类似于工业管理界的“无库存策略”（just in time philosophy）。

（三）SAFE较大程度上保全了投资者的退出利益

SAFE的退出主要依赖清算权。即，目标公司在下轮融资前发生并购（控制权变更）/IPO/清算/解散的，投资人可选择100%撤资，或者按投资比例（视为转成普通股）参与所得资金或剩余财产的分配。SAFE在退出上与VC投资的区别在于，它不能直接转让，也没有通常意义上的赎回权。实际上，公司如果长时间没有被并购或IPO，要求赎回伤害性较大而回报却比较鸡肋。SAFE直接“梭哈地”放弃了这一路径。

三、SAFE投资者劣势

任何方案都不是完美的，SAFE的极致效率也伴随着代价。分为两个方面：

一方面，SAFE需要投资者较高的信任度和创始人较高的道德水平。SAFE缺少了VC交易文件中大量的对创始人的限制。在SAFE转换成股份之前，创始人确实对投资者没有实质性的担保。所以，SAFE更适合那些有知人之智和不疑之勇的投资者。

另一方面，投资者需意识到，在一段时间内投资者存在无法退出的风险。SAFE本身不可出让，并且在SAFE转成优先股即下轮融资之前，投资人不能要求公司到某个时间点还本付息。不过，这种风险对于早期投资来说，并不增加明显的风险。因为早期投资的性质决定了如果交割之后目标公司不发生下一轮融资，这个项目就基本宣告失败了。

基于以上两个方面，SAFE投资者理论上承担着比传统风险投资方式更高的风险。与此对应地，美国证券监管机构认为SAFE投资者应符合美国1933年《证券法》Rule 501 of Regulation D下“合格投资者“的定义（对于机构合格投资者，应持有500万美元以上的投资资产）。SAFE通用条款同样要求投资者作出其为合格投资者的陈述与保证，否则SAFE将被作废、公司将返还投资额。

结语

一言以蔽之，使用SAFE能够大大降低企业进行股权投融资的门槛，节约时间和资金成本。我们不可否认SAFE文本在中国的投资实践还较缺乏，司法体系也尚未积累相应的判例，从汉化到成熟使用还有待探索，但其条款逻辑为通航等欠投资行业投融资提供了一种新的思路，其价值值得我们进一步在实践中开发。

张静律师与你分享通航与法律。

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