标普：首予波司登“BBB-”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，4月19日，标普首次授予波司登国际控股有限公司（Bosideng International Holdings Ltd.，简称“波司登”，03998.HK）“BBB-”长期发行人信用评级。

稳定展望反映了标普预计波司登的增长速度将超过中国服装行业，同时在未来24个月内将EBITDA利润率保持在高于19%水平，且净现金保持在70亿人民币以上。尽管在较弱的宏观环境下，情况依然如此。

波司登是中国羽绒服市场的龙头企业。2020年中国羽绒服市场价值约1400亿元人民币，约占中国服装市场的10%。该公司在这个高度分散的市场中占有约10%的份额。

波司登在中国有着悠久的运营历史。该公司于1976年建立了其主要波司登品牌，为中高端市场服务。该公司旨在逐步增加其于高端领域的影响力。

羽绒服在未来几年的增长速度应该快于普通服装。标普预计波司登的收入在未来两年将以每年12%-16%的速度增长，而整体服装增长率为7%。2022年北京冬奥会增加了消费者对冬季运动的兴趣。公司应该处于从中受益的首要位置。

此外，在过去18个月左右的时间里，一些中国消费者开始倾向于国内品牌，而远离国际品牌。这也将在一段时间内推动波司登的发展。

波司登具有显著的产品集中度。羽绒服装和关键波司登品牌分别占截至2021年3月31日财年收入的81%和60%。该公司通常在下半年录得超过60%的销售额，因为下半年正好是冬季。因此，寒冬或暖冬可能会对其业绩产生重大影响，这意味着其收入可预见性有限。

2018年之前，波司登试图通过男装和休闲装来减少这种季节性。然而，该公司未能获得成功，随后退出了其中大部分产品。在标普看来，该公司将继续试验减少季节性的方法，但是以一种更为慎重的方式进行，其中所涉及的资本支出要少得多。

波司登的时尚风险可能增加。该公司约60%的库存量单位（SKUs）可被视为新产品。与冬装行业的同行相比，该公司从常青款式中获得的收入比例较低。这意味着比同业面临更大的时尚风险。良好的执行力和准确预测或可能影响时尚趋势的能力对波司登来说更为重要。

波司登可能会扩大其利润率。该公司应在未来两年内将其毛利润率略微扩大至59%至61%， 该数值在2021财年为58.6%， 2020财年则为55%。该公司计划将其产品范围转向平均售价更高的服装。

波司登已将其平均售价从2018财年的不足1000元人民币增至2021财年的1600元人民币。标普相信，借助近期冬奥会和中国消费者对国内品牌日益增加的偏好，该公司可以进一步提高平均售价。

波司登也将增加其营销支出占收入的百分比，从2021财年的35.6%增至2022-2024年的36.2%-36.5%。这是为了支持其树立品牌。

直接面向消费者和线上销售增加也应支持推高EBITDA利润率。与大多数品牌相似，波司登在疫情期间增加了其线上销售额，该部分占销售总额的比例从2020财年的24%增长到了2021财年的大约32%。重点是，30岁及以下的消费者（为中国内商家最希望获得的群体）推动了增长。

线上销售将成为波司登未来更重要的分销渠道。与此同时，该公司正试图提高自营商店的销售比例。除了赋予其对自有品牌更大程度的控制权外，这还有可能扩大其EBITDA利润率。在未来两年内，EBITDA利润率可能从2021财年的23.4%和2020财年的18.9%扩大到23.5-24.5%。

疫情导致库存天数将有所延长。波司登的库存周转天数从2019财年的127天恶化至2021财年的175天。这反映出疫情初期原材料囤积和销售放缓。在一段时间内该公司将原材料库存维持在高位以对冲疫情反复且中国奉行疫情零容忍政策引发的中断。

标普认为更正常化的库存周转天数水平应该为150天左右。波司登积极使用银行承兑汇票，以缩短其现金转换时间。该公司能够通过大部分利用这种方式将现金转换时间从2018财年的116天降至2021财年的63天。除了隐含的利息成本，标普还调整了杠杆计算，将银行承兑汇票归为债务。

波司登应保持净现金。标普预计其自由经营现金流将保持稳健，2022-2023财年为17亿元人民币至22亿元人民币（而2021财年为24亿元人民币）。2022财年数额有所下降反映了标普预计库存所使用的运营资本增加。

资本支出不应消耗太多现金，因为波司登主要将生产外包。标普预计每年的资本支出为4.5亿至6.5亿元人民币。收购支出也应该相对温和，2022财年约为1.1亿元人民币，之后每年约为3-5亿元人民币。

波司登将大量现金作为股息分配给股东，派息率为 70%。尽管如此，这不应妨碍该公司保持净现金。

波司登有关联方风险。该公司将约三分之一的生产外包给高德康先生所控制的关联方。高先生是波司登的控股股东。波司登似乎向这些关联方提供了比第三方生产商更优惠的付款条件。

波司登的稳定展望反映了标普预期其内生增长将超过中国服装行业的增长，同时在未来24个月内将EBITDA利润率保持在高于19%水平。尽管宏观环境较弱，但情况依然如此。标普认为该公司不会进行重大收购，预计净现金头寸将超过70亿元人民币。

若发生以下情况，标普可能会下调该公司评级：

波司登的盈利能力和现金流生成变得更加不稳定。这可能是由于消费者偏好的改变、公司无法有效管理库存和投入成本承压，或其主要品牌或羽绒服品类的声誉受损；或

该公司采取了更激进的财务政策，例如将大量现金余额或筹集大量债务用于并购或股东回报。

虽然近期不太可能发生，但如果该公司显著改善其产品结构，减少季节性，实现全球多元化并持续扩大其规模，标普可能会上调其评级。

E2、S2、G3

在标普对波司登的信用评级分析中，治理因素是一个中等负面的考虑因素。创始人家族持有该公司70%的股份，并负责该公司三分之一的生产。波司登似乎向关联方生产商提供的付款条件比第三方生产商更为优惠。环境和社会因素对标普的评级分析没有实质性影响。