年度TOP30明星基金经理——华安基金崔莹的投资经

导语：当一个五年四获金牛奖的基金经理在访谈中不断谈及自己过往的投资失误时，你不得不怀疑他是不是在“凡尔赛”。然而，他在采访时所表现的谦逊和坦诚，反过来又让人对他持续自我更新的投资体系更有信心。

这位自信却又谦卑的基金经理，就是理财老娘舅年度 TOP30明星榜中榜的上榜明星基金经理——华安基金基金投资部总监崔莹。

近期，老娘舅有幸和崔莹进行了一次深度的采访对谈，我将此次采访的精华浓缩成了这篇文章，分享给各位老娘舅的读者们。

本次访谈十大“金句”

1.要尊重市场的反馈，或者说要敬畏市场。

2.任何行业都有周期性，只是这种周期的长短不同。

3.去年整个中国的资产，尤其是中国的这些核心资产，在全球来看就是一类相对优质的资产。

4.一个公司在高增长的阶段，大部分时间里它不应该是被低估的。

5.做投资，就不要对任何公司或者资产有感情色彩。

6.一个公司当你真的要用DCF模型去算它值不值得投资的时候，也许它根本就不值得投资。

7.投资就是你用部分已知信息的一种认知，去应对全方位的市场环境，所以你的局限性其实是非常强的。

8.市场是越来越高效的，在格雷厄姆的时候还能找到静态价值，到了巴菲特就要用合理的价格买入伟大的企业，也就是动态价值。

9.去挣这种静态的低估值的钱是非常难的，更多的时候是要从更长期的一个视角去挣动态的钱。

10.投资胜率、平均收益率以及平均亏损率，决定了整个组合的绩效投资结果。

无惧牛熊周期，谦卑的内核是自信

在近2小时的访谈中，崔莹对自己错误的反思远远多于成功的回顾，作为一个五年四夺金牛奖的基金经理，崔莹的谦卑让人惊讶。

崔莹于2015年的6月18日接手了他的第一只产品——华安逆向策略，彼时的上证指数一度攀上历史性的高点5178.19，并即将开启短暂又迅速的“去杠杆”进程——在接下来的两个多月时间，上证指数据高点回调近36%，连续数日“千股跌停”。

这种情况对一个主动基金经理的考验是极大的，一方面要面临大盘下挫对自己持仓造成的冲击，另一方面又要在市场的恐慌情绪中稳住阵脚，但是当时的崔莹以新人的姿态“一鸣惊人”，在管产品华安逆向策略此期间创造了令人咋舌的超额收益。

自2015年6月30日至2015年12月31日，同时间段上证指数大幅下挫的情况下，华安逆向策略在2015下半年收获了35.90%的正收益，相对上证指数超额收益高达48.58%，相对偏股混合型基金指数的超额收益为31.70%。

这种无惧牛熊周期的投资能力在崔莹的另一只代表作华安沪港深外延增长上体现的更加明显，自2016年3月9日崔莹开始任职至今的20个季度里，有16个季度相较比较基准获得了正向超额收益，超额胜率达到了惊人的75%。

数据来源：基金季报,wind；统计时间：2016年2季度-2021年1季度

尽管获得了如此高的超额收益胜率，崔莹仍然在采访中坦诚：自己在投资中对于一些人性弱点的克服能力还远远没有达到理想的状态，在一些优秀公司的投资上并没有赚到“预期中的回报”。

在老娘舅看来，崔莹这种“谦卑”的内核更多是对于自身投资体系的自信。毕竟，只有一个真正自信且饶有成就的投资者，才有勇气开诚布公的说出自己的失败，巴菲特如是，索罗斯亦是如此。

三重指标决定投资结果，价值投资是一种思维方式

华安沪港深外延成长背后，反映了崔莹以“市场反馈”为核心的投资体系。用崔莹的原话就是——“投资胜率、平均收益率、平均亏损率，决定了整个投资组合的绩效结果”。

用这张图可以看出崔莹投资方法的核心，即一个基金的业绩由这三个指标共同决定。基本面研究可以提高投资胜率，平均收益率和平均亏损率同样会影响整个组合的表现。想要提高整体的业绩，那么必然要做到在基本面深度研究的基础上，将平均收益率提高，将平均亏损率降低。

接下来，老娘舅会根据访谈中的重要内容，为大家深度拆解崔莹提到的这三个指标。

第一点是投资胜率，这个指标主要体现在基本面研究上。崔莹认为，每个人都要认识到自己的“认知的局限性”,“深度研究是非常难的事情，有些行业变化比较少，比如白酒和医疗服务，这类行业深度研究有一定作用，但有些行业的变化相对多一些”，“很难短时间证实或者证伪”。

为了应对这种研究上的“局限性”，崔莹在选股上非常重视市场对公司基本面的反馈，同时在行业配置上“每个行业通常最高不会超过20%”，以应对认知带来的投资上的“局限性”。

第二点就是平均收益率，这一点和胜率紧密相关，崔莹认为“胜率高并不代表平均收益率高，因为十倍公司很可能在20%-30%的位置就被卖掉，因此把握胜率和平均收益率的关系很重要。”

崔莹会在“确定性相对低的公司上要求更高的平均收益率，而在确定性较高的公司上放低要求”，力求抓住“高成长公司最好的投资阶段”。对此，他用DCF模型思维打了个比方，通过估算一家公司未来的利润来判断低估的位置，相对来讲会更容易找到“好的投资阶段”。

第三点是平均亏损率，崔莹引述杰西·利弗摩尔的一句名言来说明这个指标的重要性，那就是“亏损不会自动了结”。因此，他会在公司基本面不符合预期和在基本面符合预期但市场反馈不好时减掉三分之一左右的仓位，并对基本面符合预期的公司设置加仓条件。

理解了这三重指标对投资结果的影响，就能理解崔莹所说的“重视市场的反馈，或者说要敬畏市场”的意义，想要在三个指标之间做平衡，离不开市场的“反馈”，而”反馈”也是崔莹在本次访谈中多次提到的关键词。

对于过去两年市场结构性上涨，低估值静态策略失灵的现象。崔莹也有自己的看法，他认为：“市场总体是越来越高效的，比如在格雷厄姆的时候还能找到静态价值，到了巴菲特就要用合理的价格买入伟大的企业，也就是动态价值。”

这个类比反映出了崔莹对于自己投资策略的深层次思考：价值投资更多的是一种思维方式，本质上大家都在做价值投资，投资体系也需要跟着市场的变迁与时俱进。

因此，他认为在市场越来越有效的情况下，“去挣这种静态的低估值的钱是非常难的，更多的时候是要从更长期的一个视角去挣动态的钱。”

崔莹体系的韧性：从自己的错误中学习

相比自己的成功，崔莹更喜欢在访谈中说自己的失误，这类失误既有“赚少了”的苦恼，也有认知局限的布局，但大多数还是来源于“赚少了”。

比如，2019-2020年间，崔莹曾经买过多个涨幅后来证明在10倍以上的公司，但是会在2到4倍左右的位置就获利了结，导致最后并没有获得预期中与精力占用匹配的收益率。

还有一次，崔莹曾经在深度研究重仓某一个行业后，因为季度性景气度和外部因素导致持仓遭受了损失。

对此，崔莹得出的教训是：“任何行业都有周期性，只是这种周期的长短不同。”而对自身投资的反省也成为了他持续完善自己核心策略的一个契机。

如果说对自身投资失误的反思是崔莹在投资体系上持续进化的一部分，那么从他人投资错误中的学习，则是崔莹在投资体系上进一步腾飞的关键。

崔莹对杰克·施瓦格的传记类著作《金融奇才》评价颇高，他坦言，自己的投资体系能够进一步的进化，离不开对于这本书里多位传奇投资大师过往失败案例的研究。正如查理芒格所说：“最快的学习方式之一是从他人的错误中吸取经验”，崔莹深以为然。

此外，崔莹在本次访谈中还提到多个带给自己启发的交易体系，比如“杰西·利弗莫尔的最小阻力位、索罗斯的金融的反身性、欧奈尔的CANSLIM体系” 等等，以此说明市场的变幻莫测和投资体系持续进化的重要性。

而我们从崔莹在管产品的业绩中，可以看出他持续进化的体系有多大的威力。

数据来源：wind,业绩数据来自基金定期报告，排名数据来自银河证券基金研究中心，截至2021年1季度

以管理时间较长的华安逆向策略、华安沪港深外延增长、和华安幸福生活三只产品履历来看，这三只基金各有先后的经历了2015年的千股跌停、2018年的慢慢熊市、2019年先扬后抑的结构性小牛市、2020年疫情带来的两度下挫、以及2021年年初带来的市场回调，在3年左右的时间里取得了至少23.21%的年化回报，在银河数据三年期同类回报排名上均在前列，最高甚至位居三甲，真正做到了驾驭“周期”。

如果让老娘舅用一个词形容这个体系的厉害之处，那么这个词将是“韧性”，无论是行情的波折，市场风格的变换，都会促使崔莹的体系不断进化。从过往的履历来看，崔莹也用自己的产品业绩证明了投资体系自我更新和“海纳百川”的重要性。

时至今日，市场又走到了迷雾重重的震荡阶段，但是老娘舅相信，崔莹投资体系的韧性仍会带领他穿越迷雾，走向长远的成功。

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