公募REITs再下一城 | 闫琰：不动产投资信托基金的治理问题

　　导语

　　积极推进REITs试点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。本文基于传统的公司治理理论，分析了不同管理模式下REITs潜在的代理问题，并结合我国REITs特殊架构，为进一步优化我国公募REITs治理提出了建议。

　　文/清华大学国家金融研究院上市公司研究中心高级研究员闫琰

　　不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）以不动产资产为底层资产，通过发行股票或收益凭证募集资金，交由专门的投资机构进行投资、经营、管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者，实现了不动产的证券化。从组织形式上来看，REITs可以分为公司型REITs（在美国占多数）和契约型REITs（在亚洲市场较为普遍）；根据投资形式的不同，REITs可以分为权益型REITs（占主导地位）、抵押型REITs与混合型REITs；根据发行方式和募集资金对象的不同，REITs被分为公募REITs与私募REITs；根据管理模式的不同，REITs被分为外部管理REITs（Externally Managed REITs）和内部管理REITs（Internally Managed REITs）。不同管理模式下，REITs的代理环节和代理链不同，相应的代理成本也不同。

　　2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）和国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称《通知》）；7月31日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）；8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，以下简称《指引》），我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。

　　正如《通知》所指出的，积极推进REITs试点具有重要意义，“能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。”

　　但是，我国REITs在集合投资计划的框架下采用“公募基金+资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS）”（以下简称“公募基金+ABS”）的架构，层级和代理环节更多、代理链更长，信息不对称问题和利益冲突问题可能更加严重，代理成本可能更高。另外，《指引》中对原始权益人持有基础设施基金份额的规定，也使得我国REITs的治理更具特殊性。

　　根据传统的公司治理理论，代理问题可以分为两类：第一类代理问题（Type I Agency Problem），即在所有权与控制权分离（Separation of Ownership and Control）的现代企业，由于信息不对称以及委托人和代理人之间的利益冲突，作为代理人的经营者有动机为了谋取私利而牺牲所有者（委托人）的利益；第二类代理问题（Type II Agency Problem），即控股股东或实际控制人为寻求私人利益而侵占中小股东的利益。

　　REITs的代理问题：外部管理模式vs.内部管理模式

　　REITs的管理模式可以分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，由外聘的第三方管理人承担投融资管理以及底层资产的运营和物业管理，并收取管理费用。资产管理人的管理费用既包括基于所管理资产规模的基本费用（Base Fee），也包括基于投资组合收入或相对股价的绩效费用（Performance Fee）。外部管理模式在包括中国香港、新加坡、日本在内的亚洲REITs市场占主导地位。在1986年税制改革之前，美国REITs基于当时的法律环境，也普遍采用外部管理模式。

　　不同于外部管理模式，在内部管理模式下，由REITs内部的管理公司或部门承担包括金融资产管理和不动产管理在内的所有管理职责。1986年修订发布的《税制改革法案》（Tax Reform Act）基于美国国税局（Internal Revenue Service，简称IRS）发布的私人信件裁定（Private Letter Rulings），允许REITs采用内部管理模式。此后，内部管理型REITs逐步成为美国市场的主流。英国、法国、加拿大的REITs市场也普遍采用内部管理模式。

　　正如所有权与控制权分离的现代企业普遍面临第一类代理问题，由于REITs持有人与管理人之间的委托代理关系，外部管理型REITs与内部管理型REITs也都面临因为信息不对称、REITs持有人与管理人之间潜在的利益冲突而导致的第一类代理问题，即管理人可能会为了自身利益而做出损害REITs持有人利益的决策。例如，管理人可能会出于管理防御（Managerial Entrenchment）和帝国建造（Empire Building）的目的而进行过度投资或投资不足。在缺乏有效的监督和激励机制的情况下，代理问题更加严重。

　　以往研究表明，相比内部管理型REITs，外部管理型REITs的管理人更能发挥专业能力的规模效应，有利于REITs的发展。但是，采用外部管理模式的REITs需要聘用第三方管理机构的管理人，增加了代理环节，拉长了代理链，从而提高了代理成本。特别是，当REITs管理人是REITs原始权益人的全资子公司时，由于信息不对称和利益冲突所引发的代理问题可能更加严重。除此之外，当基金管理人由于专业程度、人员、精力等因素的限制，委托第三方管理机构负责底层资产的运营和管理时，代理环节相对更多，代理链相对更长，代理成本相对更高。

　　曾有研究指出，聘用外部管理人的相当一部分成本，源于外部管理人的自我交易（Self-dealing），即外部管理人为谋取私人利益（例如，更高的工资、研究费用、交易佣金以及为朋友和家人提供工作等）而非为持有人的利益所从事的交易行为。这种成本会降低外部管理型REITs的收益。以往研究发现，相比外部管理型REITs，采用内部管理模式的REITs的运营成本较低，收益较高。而加强机构投资者的监督作用、完善基金管理人的激励机制等被看作是缓解利益冲突、提升外部管理型REITs市场表现的重要手段。

　　我国公募REITs治理的特殊性

　　第一，“公募基金+ABS”架构下的多层委托代理关系。我国的基础设施公募REITs是采用“公募基金+ABS”架构的契约型REITs，即公募基金须将其“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额”（《指引》第二条（一）），“通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”（《指引》第二条（一）），并“通过资产支持证券和项目公司等载体”“取得基础设施项目完全所有权或经营权利”（《指引》第二条（二））。由于“公募基金+ABS”的架构是在现有《证券法》《证券投资基金法》的法律框架下形成的，并未伴随专项立法或是税法等相关法律的修改，降低了立法成本、提高了效率。但是，在“公募基金+ABS”架构下，REITs的层级和代理环节更多、代理链更长。另外，根据《指引》第三十九条，“基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责第三十八条第（四）至（九）项运营管理职责，其依法应当承担的责任不因委托而免除”，代理环节进一步增加。

　　如图1所示，“公募基金+ABS”架构下的主要委托代理关系包括，REITs持有人委托公募基金管理人来进行投资，公募基金管理人委托ABS管理人进行资产管理，公募基金管理人可能委托外部管理机构负责底层资产的运营与管理。在这种多层委托代理关系的架构下，信息不对称问题和利益冲突问题可能更加严重，产生道德风险的可能性更大，由此产生的代理成本可能更高。

　　为了缓解多层委托代理关系下潜在的代理问题，《指引》第二十五条规定，“基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额”，不仅将二者的利益绑定在一起，还有助于减少信息不对称。另外，《指引》不仅强调对基金管理人的专业要求（《指引》第五条），例如“公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善”（《指引》第五条（一）），“设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验（《指引》第五条（二））等，还对基金管理人进行尽职调查提出了要求。《指引》第七条规定，“申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接”。《指引》第九条规定，“基金管理人应当制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程”，并应对基础设施项目针对基础设施项目财务情况、同业竞争、关联交易等11个方面出具尽职调查报告。《指引》第十条规定，“基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除”。

　　第二，潜在的第二类代理问题。除了上述多层委托代理关系下的第一类代理问题，我国公募REITs还面临潜在的第二类代理问题。《指引》第十八条规定，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押”，从而将原始权益人的利益与REITs进行绑定。但是，当REITs原始权益人同时还是持有高比例份额的投资者时，其可能会以非控股股东的利益为代价来寻求私人利益，导致第二类代理问题。

　　一方面，REITs原始权益人的内部人身份使其在投资决策、底层资产的经营、风险等方面较新增投资者享有信息优势，导致严重的信息不对称；另一方面，REITs原始权益人可能会为了自身利益最大化而影响管理人的决策和行为，从而损害新增投资者的利益。例如，在REITs原始权益人的影响下，管理人可能通过向原始权益人出售和购买资产、聘请原始权益人的其他子公司作为财产管理人等关联交易来使原始权益人受益，却损害了REITs其他持有人的利益。

　　有经济学家曾指出，当大量的股权为内部人持有时，内部人的利益得到有力的强调。因此，当REITs原始权益人同时还是持有高比例份额的投资者时，其他持有人对REITs原始权益人及其关联管理人的监督和制衡被弱化，从而会进一步加剧原始权益人的道德风险、增加原始权益人为谋取私人利益而损害其他持有人利益的可能性。

　　进一步优化我国公募REITs治理的建议

　　第一，进一步完善我国公募REITs实施的法律体系。从其他国家的经验可以看出，REITs的产生和发展都伴随着专项立法的设立和税法等相关法律的修改完善。我国在现有《证券法》《证券投资基金法》的法律框架下形成了“公募基金+ABS”架构的REITs，并未设立专项立法或是修改税法等相关法律。因此，应在保护投资者利益、保障我国公募REITs顺利实施的宗旨下进一步完善相关法律体系。

　　第二，加强信息披露。信息不对称是导致代理问题的重要因素之一，而真实、准确、完整、及时、公平的信息披露是保证持有人和市场对管理人进行有效监督的基础。监管部门应强化公募REITs信息披露的制度要求，提高信息披露的质量。

　　第三，在加强信息披露的基础上，强化对管理人的监督和约束。可以通过合理扩大基金持有人大会的职权、发挥机构投资者在REITs治理中的作用等手段，强化对管理人的监督和约束。

　　第四，完善REITs管理人的激励机制。一方面，可以通过合理的薪酬设计将管理人与REITs持有人的利益绑定；另一方面，可以强化管理人市场声誉机制的激励作用。

　　第五，鼓励REITs管理模式的多元化。允许REITs根据发展阶段、规模、底层资产的属性、专业能力等因素，自由选择外部管理模式或内部管理模式。END

　　本文刊发于2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文编辑：谢松燕