2019-2020年保险行业专题报告

来源：海通证券

1. 宽松的货币政策、疫情的负面影响致利率快速下行

2019 年 11 月以来货币政策趋于宽松，十年国债收益率由 11 月初的 3.28%快速下 滑 54bps 至 3 月 9 日的 2.52%。2019 年 11 月，降息带动债市上涨。猪肉价格高位回 落，通胀压力缓解，基本面支撑债市，同时央行下调 MLF、OMO 和 LPR 利率助推债市 上涨；12 月经济短期平稳，通胀预期回升，但央行通过加量续作 MLF、逆回购操作和 下调逆回购利率向市场投放流动性，超预期的宽松信号使得十年期国债收益率降至 12 月末的 3.14%。2020 年 1 月货币政策整体宽松，1 月初央行下调金融机构存款准备金率 50bps，使得8000多亿降准资金落地， 春节前1月23日十年期国债收益率下滑至2.99%。2 月 1 日，央行会同财政部、银保监会、证监会、外汇局出台了《关于进一步强化金融 支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。节后第一时间，央行就宣布反季节投放万 亿货币，提供了3000亿元专项贷款，同时下调7天逆回购和1年期MLF招标利率10bps， LPR 贷款利率也分别下调了 10bps 和 5bps。

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2. 利率下行对保险公司影响

2.1 对利润影响整体偏负面，对资产负债表影响有限

利率下行对保险公司的利润影响包括：1）新增资产及到期再配臵资产收益率下行， 而负债端产品定价利率下调滞后于投资收益率下行，总体来说对当期利润产生负面影 响。2）750 天移动平均国债收益率曲线下行，致准备金多提，对当期利润产生负面影 响。

1、利率周期影响利差水平，进而影响寿险业利润

保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，目前存量业务中利差占比最高。利 差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率低于 保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。与之相对的，保险公司利 润及股价影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资 收益、保险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3）费 差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。

利率周期影响利差水平，进而影响寿险业利润。利率下降初期，对利润影响相对较 大，但当年度投资收益率降幅并不会高于利率降幅。一方面，利率下行确实可能对保险 公司投资收益率和利润产生负面影响。1）利率下降初期，新增固收、非标类资产收益 率显著下降，从而拉低整体投资收益率；而预定利率调整存在滞后性，预定利率下调的进程慢于投资收益率，从而导致利差收窄。但我们认为，由于利率下行仅会影响新增相 关资产、及到期再配臵相关资产的收益率，存量资产收益率当年并不会受到影响，因而 整体投资资产收益率是被逐步稀释、下滑速度会慢于市场利率下滑速度。2）而在利率 下行的末期，投资收益率企稳，产品预定利率已下调，利差相应扩大，利润有望较利率 下行初期时增加。另一方面，利率下行时期，有利于提升风险资产估值，往往股市会有 较好表现，可能一定程度上对冲固收类资产收益率下行的负面影响。保险公司投资收益 率对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益投资 占比并不高，仅在 7%-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动， 权益市场表现对总体投资收益的影响最大。

2、利率下行引致 750 天移动平均国债收益率下行，可能带来准备金多提，减少税 前利润

1）保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、 费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整（即“会计估计变更”） 会直接导致准备金的多提或少提，从而导致利润的减少或增加。可见，“会计估计变更” 是当年会计利润的一个不确定性来源。

2）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折 现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统险准备金折现率假设”=“基础利率曲线” +综合溢价，而基础利率曲线的20年以内部分采用的是750日移动平均国债收益率曲线， 因此利率的趋势性下降（即 750 天曲线的下移）可能会导致此后准备金的多提，从而降 低税前利润；但险企也可考虑逆周期等因素从而调节综合溢价，以对冲 750 天曲线变动 对利润带来的影响。

回顾 2016-2019 年保险公司“会计估计变更”对利润的影响，大抵遵循“750 天移 动平均国债收益率下行”、准备金多提、对利润影响偏负面的规律。但部分年份，溢价 水平的调节会对负面影响有所对冲。

2016 年，750 天曲线大幅下行 33-36bps，对利润的负面影响十分显著。我们经测 算得出 2016 年 4 季度中国人寿和中国太保分别上调综合溢价 15bps 和 10bps，一定程 度上对冲了 750 天移动平均国债收益率下行对利润的负面影响。准备金折现率下调对于 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保税前利润的影响分别为-147 亿元、 -289 亿元、 -93 亿元、 -62 亿元、 -23 亿元，占税前利润的比例分别为 62%、31%、58%、 96%、9%。

2017 年，750 天曲线下行 20-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”方面， 2017 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别为-90 亿元、-322 亿元、 -90 亿元、 -83 亿元、 -29 亿元，占税前利润比重分别为 22%、24%、43%、113%、 9%。相较 2016 年，除新华准备金多提金额较大以外，750 天下行幅度减缓使得其他四 家上市险企利润受到准备金计提的负面影响同比明显减少。

2018 年，750 天曲线全年上行 4-9bps，准备金少提对利润有正向作用。中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险、中国人保“会计估计变更对税前利润的影响”分别为 31 亿元、30 亿元、5 亿元、-50 亿元、1.4 亿元，占税前利润比重分别为 22%、2%、 2%、-48%、1%，国寿受益最为明显。而新华“会计估计变更”影响全年税前利润-50 亿元，我们预计主要与 750 天移动平均国债收益变动无关，是因为重疾发生率（如甲状 腺癌）数据恶化，公司进行了更为谨慎的假设调整。

2019 年，750 天曲线较年初上移了 9bps 左右，我们预计该项准备金水平稳定，对 利润影响不明显。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保会计估计变更 对税前利润的影响分别为-21 亿元（上半年）、+21 亿元（上半年）、 -37 亿元（前三季度）、 -20 亿元（前三季度）、+0.08 亿元（上半年）。由于 750 天仍呈现上行趋势，我们认为 国寿会计估计变更为负可能是由于下调了综合溢价假设。太保会计估计变更为负可能是 由于下调了综合溢价假设、或上调了疾病发病率等假设。新华则可能主要受到上调重疾 发病率假设影响。平安于 2019 年末调低税收及准备金折现率流动性溢价，减少税后利 润 131.6 亿元。

预计 2020 年 750 曲线下行幅度较大，可能造成准备金多提、对利润影响偏负面。进入 2020 年后，750 天移动平均国债收益率的计算基础不再是以 2017、2018 年利率 为主，而是以 2018、2019 年利率为主，因而 750 天移动平均国债收益率曲线在 2020 年或将下滑 20bps 左右，有可能导致准备金多提、利润增速因而受到影响；但我们预计 部分险企会上调准备金综合溢价，以抵消部分负面影响。

从对资产负债表的影响来看，一方面，市场利率的波动直接影响交易性金融资产、 可供出售金融资产中的固收资产的公允价值，因而利率下降时，相应科目金额提升。而 非标、存款、及一些归类为持有至到期资产的债券都按摊余成本法计量，账面价值不受 利率下行影响，因而利率下行对资产端整体影响有限。另一方面，利率下行大概率对公 司利润产生负面影响 ，进而使得净资产增速承压。

2.2 短期对内含价值影响方向难以判断，但我国险企内含价值假设较为审 慎，内含价值可信度高

利率对内含价值的影响主要体现在三个方面：1）实际投资收益率下滑，对“投资回 报偏差”或产生负面影响。但通常情况下，投资回报偏差与权益资产相关性更高，因而 利率下行并不一定会使得投资回报偏差为负。2）利率下行影响金融资产市场价格，对“市 场价值调整”产生正面影响。在利率下行期间，持有至到期金融资产（HTM）的市场价 值有所上升，因此通过“市场价值调整”科目对内含价值形成正贡献。3）可能会使得保险 公司下调投资收益率假设或下调风险贴现率假设，二者对内含价值的影响分别为负面和 正面，因而短期内，影响或可相互抵消。而中长期随着风险贴现率降幅可能会小于投资 收益率降幅，对内含价值的影响可能会出现“入不敷出”，即内含价值同比明显减少。但 通常情况下，只有利率回归中枢确定性下移，保险公司才会相应调整假设，因而短期内 利率下行对内含价值的影响有限、且影响方向难以判断。

当前险企内含价值假设整体较为审慎。根据各上市险企 2018年年报，内含价值（EV） 假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值普遍高达 6%， 远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎，可信度很高。即使未来长期投资回报 率假设下调，我们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保 持平稳。且险企在调整假设时也较为谨慎，例如，2016 年中国平安根据审慎原则进行了 较大的精算假设调整，将长期投资回报假设从 5.5%下调至 5.0%，将投资收益的豁免所 得税比例从 18%下调至 16%，但并未相应下调风险贴现率假设（11%），精算假设调整 后的内含价值可信度进一步增强。

2.3 偿付能力压力增加

利率下行将加大偿付能力压力，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率 下行影响更为显著。“偿二代”监管体系下，偿付能力充足率＝实际资本/最低资本＝（认 可资产－认可负债）/最低资本。1）利率下行阶段，实际资本下降。一方面，利率下降 会导致长期保险产品的新业务量下降，隐含剩余边际大幅减少导致对实际资本的贡献减 少；另一方面，准备金贴现率假设下降导致准备金负债增加，即认可负债增加。2）利 率下行阶段，最低资本显著增加。最低资本是为应对“可量化为资本要求的风险”对偿 付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应具有的资本数额。偿二代体系下，寿险公 司主要面临七大风险，可量化的包括保险风险、市场风险和信用风险。根据 2015 年 9 月原保监会《保险行业的风险管理——偿二代视角》报告，对于人身保险公司而言，可 量化风险中按照消耗资本排序，市场风险＞保险风险＞信用风险，而市场风险占用的最 低资本中，利率风险占比高达 85.17%。因此，利率风险对偿二代下的最低资本影响最大。3）相比于认可资产，认可负债价值的波动受利率影响更大。因此在长期利率下行 的环境下，认可负债规模的增加会快于认可资产价值的提高，对于资产负债久期缺口大 的公司，其实际资本会大大下降，进而严重影响偿付能力充足率。

2.4 加大流动性风险

利率下降将导致保险公司的净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率监控指标恶化， 易引发流动性风险。1）存量保单退保率上升叠加新业务承压，保险公司净现金流减少。 一方面，人们对保险公司的信任度下降会导致退保率上升，现金流出增多；另一方面， 面临可能的利差损风险，保险公司主观上会减少年金险、长期险的销售，从而导致新单 保费规模下降，现金流入减少。2）投资收益率降低叠加计提责任准备金增加，保险公 司综合流动比率下降。综合流动比率=现有资产的预期现金流入/现有负债的预期现金流 出。一方面投资收益率走低，现有的债券型投资预期收益减少，期缴产品的退保率上升 会导致应收保费规模缩小；另一方面，计提的未到期责任准备金增多，现有负债的预期 现金流出增加。3）利率短期快速下行可能导致流动性覆盖率下降。流动性覆盖率=优质 流动资产的期末账面价值/未来一个季度的净现金流出。由于该指标衡量的是压力情形 下，保险公司一个季度的流动性情况，因此若预期利率将极速下降，压力情景中会假设 更高的退保率、签单保费降幅扩大，导致保险公司净现金大量流出。

2.5 短期增加产品吸引力，长期或带来全行业预定利率下调

一般情况下，利率下行初期，由于银行理财收益率下行，保险公司传统年金类业务 将更加受到消费者青睐，利好保费增长。但从保险公司实际收益情况来看，利率下行时， 保单的相对价格实际会偏低，即同样预定利率的保单比过往贡献的利润少。因而若利率 持续下行，为防范利差损风险，险企往往会下调主力年金险等产品的预定利率，届时储 蓄型保险产品相对于银行理财的优势便不明显。同时，利率下行若带来流动性环境改善、 风险偏好提升，股票等高风险产品将会受到更多投资者偏好，一定程度上对保险产品产 生替代作用，对保费增长不利。

3. 利率下行周期下的日本与美国保险行业：积极应对，长 期影响可控

3.1 日本：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产

3.1.1 利率下行影响：巨额利差损引发“破产潮”

20 世纪 90 年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国债 收益率从 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右，进入低利率时代。利率 快速下行导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损使得保险公司面 临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。

巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产潮”。1）资产端：寿险公司投资 收益率迅速下降。日本寿险公司采取激进的投资策略，大量保险资金投资有价证券等高 风险、高收益资产。1990 年以来，日经指数不断下跌使得日本寿险公司重仓的大量股票 资产出现巨额亏损，寿险公司的投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%下滑至2000 年的 2%。2）负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨 大的利差损。根据《全球低利率周期及保险资金配臵战略研究》，1999 年和 2000 年， 亏损最大的前 10 家寿险公司的利差损之和高达 1.4 万亿日元。1997 年，日本出现了二 战后破产的首家保险公司——日产生命保险公司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司 相继破产，引起了日本金融界强烈震动。这些寿险公司在破产前均已成立超过了 80 年。

信任危机引发退保潮，新单严重下滑，日本寿险公司面临现金流难题。1）利率下 行后期，存量保单无法达到预期收益率，加之多家寿险公司破产造成的巨大冲击，公众 对保险业信任缺失，引发了巨额退保潮。1997 年第二季度，日本 44 家寿险公司的个人 寿险退保金额高达 23.7 兆日元，其中大公司的退保率为 10%左右，小公司的退保率高 达 70%~80%。2）受泡沫经济破灭的影响，1995 年寿险保费收入受经济的影响也开始 出现负增长态势，新单和有效保单均出现严重下滑，日本家庭平均保单件数在 1994 年 达到 5.0 件的高峰后逐渐下降。

3.1.2 应对措施：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产

负债端与经营层面：下调预定利率，增加死差占比，强化费用管控

下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。1）日本 金融厅规定，寿险公司按上一年的 10 年期国债的平均收益率来确定新一年的保单预定 利率，这确保了预定利率的长期下调。1990 年以来，日本寿险业预定利率由 6.25%下 调至 2000 年的 2%，目前预定利率保持在 1%的水平。2）在利率下行阶段投资端承压 的情况下，调低准备金评估利率会使当期计提的责任准备金增加，有利于防范利差损风 险。自 1986 年来，日本将准备金评估利率由 4.5%调低至 2006 年的 1%。

调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。 1）大力发展第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）。第三领域保险产品设计时采用更 加保守的生命表，死差益较高，价值率一般是死亡保险的 2-3 倍。2008 年以后第三领域 保险产品成为保费增长的重要动力，业务占比由 1995 年的 12%攀升至 2014 年的 34%， 终身寿险占比维持在 25%左右，定期寿险占比萎缩至 14%，两全险和年金险占比不到 10%。2）增加变额年金及外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人。通过寿险 业务转型，1999-2002 年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负 60%以上 的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡献普遍超过 120%，费差益贡献普遍在 40%以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的可持续发展 起到了重要作用。

提高运营效率，提升服务质量，加强内部费用管控。由于保费增长乏力，日本寿险 公司致力于降低费用成本，提高运营效率，从而增加费差益或缩减费差损，具体措施包 括：1）降低经营成本，包括减员、关闭营业场所、从东京迁出办公人员等。以日本生 命为例，其对人力成本和办公经费等经营费用进行大幅削减，从 1996 年的 8195 亿日元 降至 2014 年的 5634 亿日元，降幅高达 31.3%。2）提高投入产出效率，包括增加对绩 优营销员的激励，减少对绩效落后营销员的支出，成立合资公司共同处理公司运营事务， 将公司非核心信息技术部分外包等。

资产端：增配国债提升资产稳健性，重视海外资产对冲国内经济低迷现状

资产配臵稳健乃至保守，以债券为主的有价证券成为主要资产。随着日本寿险公司 不良贷款增多和房地产泡沫破灭，保险公司的资金运作从贷款为主转向有价证券。日本 寿险公司配臵的有价证券占比逐年上升，从 1990 年的 42%上升到 2014 年的 76%。有 价证券中，债券占据很大比例，国债、地方债、公司债、海外债券合计占约 65%，且在 细分领域中，本国国债＞外国国债＞公司债＞地方政府债券。

优化海外资产配臵，提升投资收益率。1）海外资产配臵以债券为主，整体比重显 著提高。日本寿险公司投资国际资本市场的占比从 1995 年的 7.4%增加到 2014 年的 20%，2008 年受金融危机影响占比曾降至 12.4%，后又恢复增长。其中，1995 年日本 寿险公司持有的海外政府债券和海外公司债券合计 10.3 万亿日元，持有的海外股票资产 合计 3.6 万亿日元；2014 年海外债券和股票的规模分别为 67.1 万亿日元和 6.1 万亿日 元，债券规模增速显著更高。2）海外资产配臵区域更加多元。日本资本海外流向的主 要目的地仍为发达市场，但是在吸取日本地产泡沫投资失败的教训后，逐步加大了对亚 洲、拉美等新兴市场国家资产的配臵力度，配臵比重从 1996 年的 24.9%提高至 2013 年 30.9%。

3.1.3 改善效果：利差损缓解，盈利稳定

随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，2014 年日本寿险行业整体利差损转为 利差益，结束了长达 22 年的利差损时期。随着新增保单预定利率的下降和新增保单占 比的上升，目前日本保险公司的平均负债成本大概已降至 2%-2.5%，且逐年快速下降。而得益于汇率等因素，日本保险公司近年投资收益率企稳并保持在 2.5%-3%，利差损转 为利差益。

在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索，已经形成了稳定的 盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障 型业务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定，受宏 观经济波动的影响较小。2008 年-2011 年，由于整体利润萎缩，死差益占比一度超过 100%，当前死差益占比稳定在 80%。

3.2 美国：开发新型险种，提升投资端权益资产仓位，缩短久期差

3.2.1 利率下行影响：保费收入下滑，偿付能力承压

1980 年至今，美国利率总体处于下行区间，其中存在三次明显的下滑阶段。1） 1984-1986 年：1984 年利率市场化进入尾声，受 GDP 增速下行的影响，10 年期国债 收益率从 14%左右下降到 7%左右。2）2000 年-2004 年：本世纪初，受互联网泡沫破 灭、美国经济呈现放缓趋势的影响，10 年期国债收益率从 7%左右下降到 4%左右。3） 2008 年-2016 年：受金融危机的影响，经济进入下行周期，美国出台宽松政策，10 年 期国债收益率从 4%左右下降到 2%左右。利率下行导致了部分美国寿险公司的偿付能力 恶化、寿险公司寿险保费收入增速放缓，但由于及时采取了有效的应对措施，美国保险 行业长期经营维持了相对稳定，受利率下行的影响不大。

对偿付能力的影响：美国寿险与健康险公司偿付能力恶化加速破产进程。20 世纪 70 年代，寿险公司为提升业务竞争力，竞相提供高额保障及多种优惠条件，存在“预定 利率过高”等不合理定价问题，负债成本高昂。利率自由化之后，美国市场基准利率快 速下降，资产收益率普遍下降。为了支撑高昂的负债成本，寿险公司投资股票与不动产 的资产占比由 1970 年的 10.5%增至 1999 年的 33.5%。随后风险资产价格（尤其是不 动产价格）的下滑加重偿付能力不足的问题，美国寿险与健康险公司破产数量急速增加。

对保费收入的影响：寿险公司寿险保费收入增速大幅下降，近年来震荡剧烈。1） 利率下行初期（1986-1987 年），美国寿险公司寿险保费收入维持着 10%-16%的高增速。 这是因为银行理财产品利率快速下降，而保险产品的利率下降具有滞后性，短期内其吸 引力高于其他产品。2）随着利率持续下行，寿险保费收入增速由 1987 年的 15.9%大幅 降至 2010 年的-16%，期间多个年份出现负增长。这是因为：一方面资产端的投资收益 率持续下降，高预定利率寿险产品开始承受利差损的压力，保险公司客观上会主动收缩 新保业务规模；另一方面，利率自由化后，市场上创新型产品增多，分散了保险产品的 购买力。

3.2.2 应对措施：开发新型险种，提升权益资产仓位，缩短久期差

1、产品结构调整：开发创新型寿险产品，增加非保本型负债占比。美国寿险资金 主要包括一般账户和独立账户，独立账户资金主要来自变额年金、万能险等，这些产品 的未来收益与预定利率相关程度较低，可将一部分因预定利率偏差带来的利差损风险转 移给消费者，有助于保险公司防范利差损风险。在 21 世纪初利率快速下降的阶段，美 国寿险行业负债结构中独立账户的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%， 近年来一直保持在 38%左右的水平，这使得美国寿险业在利率下行阶段中实现了相对平 稳的盈利增长。

2、资产类别管理：在本国资本市场上进行资产配臵调整，以优化投资收益率。1） 减配受利率影响的资产，提升权益仓位。随着基准利率的下调和美国公司债收益的下降， 美国寿险业债券配臵总规模占比经历了从 40%增至 60%、再降至 50%的过程。为缓解 负债端压力，美国寿险业加配权益资产，配臵股票的规模占比由 1980 年的 10%显著增 至 2018 年的 29%。2）适度降低债券配臵等级，有效利用投资资产的信用价差获得更 高收益。美国公共债券分为 1 至 6 级，数字越小评级越高。自 2008 年起，保险公司适 当地加配了分类等级为 2 的债券，减配了等级为 1 的债券，等级为 3 至 6 的债券占比较 低变化较小。2018 年，等级为 2、1 的债券占比分别较 2008 年+8pct、-7pct。以 AIG 为例，AIG 所持有的 A 级、AA 级、AAA 级证券占比分别由 2014 年的 28.1%、18.3%和 10.3%下降至 2019 年的 26.4%、16.6%和 7.4%；而信用较低的 BBB 级和低于投资 等级范围内的投资占比逐步增加，分别由 37.5%、5.4%增至 40.4%、5.50%。

3、久期管理：加强资产负债管理，缩短久期差。1）增配超长期债券，缩小资产负 债久期缺口。从存量看，美国一般账户中长久期债券占比有增加趋势。从 2007 年到 2018 年，10 年以上债券配臵占比+5pct；而 10 年以下债券配臵占比除个别年份外持续下降， 其中 1 年以内资产占比-3pct，降幅最大。从增量看，自 2011 来新购债券中 20 年以上 的超长期债券占比增至 2018 年的 39%，较 2011 年+8pct；5 年以内的短期债券占比降 至 2018 年的 5%。截止 2018 年，新购债券中 10 年期以上占比高达 72%。2）运用复 杂的数学模型及先进的计算机技术进行表内资产负债管理。其中有代表性的优化模型包 括：随机控制模型、机会约束规划模型等；有代表性的资产负债管理与检测方法包括：现金流量检测(CFR)、动态偿付能力检测(DST)、动态财务分析(DFA)等。

3.2.3 改善效果：投资收益率下滑后有小幅回升，未出现系统性经营风险

近年来美国增加了高弹性品种股票等投资的占比，有效对冲了利率下行带来的固收 资产收益率下滑，寿险业净投资收益率出现阶段性小幅回升。自 1985 年以来，随着利 率下行，寿险业净投资收益率由 9.6%下降至 2004 年的 4.8%，未出现断崖式下跌；此 后，除 2008 年至 2013 年略有下降外，寿险净投资收益率整体保持稳定，且一直维持在 4%以上。

长期利率下行中，除 1990 年至 2000 年这 10 年间寿险公司数量大幅减少外，美国 寿险公司倒闭数量并无明显增加，寿险业整体未出现系统性经营风险。1988 年开始， 美国寿险公司数量骤减 1074 家至 2000 年的 1269 家。但在 21 世纪初、2008 年金融危 机后的两次明显的利率下行阶段，寿险公司数量并未出现大幅下降，截止 2018 年，美 国寿险公司共有 773 家。

4. 我国保险行业如何应对利率下行：监管适度发力，险企 负债端调节产品定价与结构、投资端进一步优化

4.1 监管：加强预定利率管制，适时放开险资投资范围，重视引导保障型 发展

2008 年以来我国共经历了四轮货币宽松周期：2008-2009 年、2011-2012 年， 2014-2016 年，2018 年至今。而四轮宽松周期中均出现了资金利率的大幅下行。利率下 行时，监管往往采取加强预定利率管制、放开险企投资范围、引导保障型发展等政策助 险企防范利差损风险。

4.1.1 利率下行时期，监管适时下调产品预订利率，防范行业利差损风险

1996-1999 行业出现高利差损，监管设定预定利率上限

预定利率管制的典型时期为 1996-1999 年，利率下降，险企利差损严重，原保监 会设定寿险保单预定利率上限，传统险费率管制时代开启。在 1997 年前的高利率时期， 寿险产品大多参照央行基准利率，预定利率处于较高水平，曾高达 8.8%。此后至 1999 年 6 月的降息通道期，一年期存款利率一路走低，降至 2.5%。作为应对措施，监管先 后将预定利率下调三次。1999 年 6 月 10 日原保监会发布《关于调整寿险保单预定利率 的紧急通知》，将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利 2.5%。自 1999 年 6 月-2013 年 8 月，保险业进入预定利率管制期，利差损风险降低。

2013 年伴随着传统险费率市场化改革，保险产品费率市场化正式开始。随着我国 十年期国债收益率逐年稳定在 3%以上，固定 2.5%的预定利率使传统寿险产品缺乏市场 竞争力。因此，2013 年 8 月，原保监会宣布普通型人身保险费率改革正式启动，新政策 放开人身保险预定利率，定价权交给保险公司和市场，不再执行 2.5%的上限限制；新发 产品法定责任准备金评估利率不得高于保单预定利率和 3.5%的小者。随后，2015 年 2 月，万能险最低保证利率放开，上限定为 3.5%；2015 年 9 月，分红险预定利率放开， 上限定为 3.0%。至此，保险产品费率市场化完成，预定利率或最低保证利率不再有 2.5% 的上限限制。

2016 规范万能险结算利率

2014-2016 利率下行期引发新一轮监管费率调整。万能险结算利率方面，随着原保 监会加强监管，各个保险公司的万能险结算利率在 2016 年下半年出现了明显回落。2016 年 9 月 6 日公布了《中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》及 《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》，原保监会把万能保险责任准备金 的评估利率上限从 3.5%调整至 3.0%，意味着保险公司在定价的时候需要更为保守，以 防止利差损的出现。

2019 寿险预定利率进一步下调

2018 至今，利率下行压力逐年递增，监管及时应对。2018 年以来，十年期国债收 益率从 18 年 1 月 3.95%的高位一路降至 2020 年 2 月的 2.8%。2019 年 8 月 30 日银保 监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利 率有关事项的通知》，将普通型养老/长期年金责任准备金评估利率上限由 4.025%和预订 利率的小者调整为年复利 3.5%和预定利率的小者。未来预定利率超过 3.5%的长期年金 险产品需要报监管审批，新规引导行业重回理性，进一步转型保障类产品，长期有利于 行业发展。

4.1.2 监管鼓励险企投资端“另辟蹊径”，扩大投资品种范围

通常情况下，为对冲利率下行对投资端带来的负面影响，监管往往会出台政策扩大 险企投资范围。典型事件为 2008 年和 2012 年的两次投资政策调整。

2008 拓宽保险资金投资范围

2008 金融危机导致国家执行宽松的货币政策刺激经济，保险业受此影响放开险资 运用限制。2008 年 10 月到 2009 年 7 月处于货币宽松周期，国家在受到 08 年金融危机 的影响后开始执行宽松的货币政策以刺激经济；央行 08 年开始共 5 次降息、3 次降准， 存款利率下调了 1.89%、法定存款准备金率下调了 2%。受此影响，2008 年 8 月首次通 过草案并于 2009 年 10 月正式实施的 09 版保险法进一步拓宽保险资金投资范围，规定 保险资金可以投资不动产，同时将扩大保险公司经营范围，为综合经营留出发展空间；拓宽了保险资金的运用渠道，将旧保险法规定的买卖政府和金融债券，修改为买卖债券、 股票、证券投资基金等有价证券；同时，保险公司可以设立保险资产管理公司，以专业 化方式运用保险资金。

2012 保险投资新政放开非标投资

2011 年股债双熊，保险业受此影响开放其他类型投资。2011 年股市和债市同时大 幅下跌，保险公司投资收益出现急剧下滑，且 2012 年国内经济持续下滑。契合金融改 革的时机，原保监会意识到提升其他类型投资占比，能够分散保险公司投资中的风险。2012 年 7 月 16 日，险资投资相关的四政策出台。10 月，与债权投资计划、金融衍生品 及股指期货相关的保险资金运用政策也相继出台。至此，境内所批准的所有投资品种几 乎无一例外纳入了险资投资范围，标志着保险资金可以投资非标产品。而 14 年 2 月， 原保监会又出台了《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，对权益 类、不动产、其他资产的保险资金运用比例做出了更明确的上限比例规定。

投资结构的改善直接促使险资投资收益率提升。2011 年至 2015 年，险企资金运用 收益率由 3.5%提升至 7.6%；上市四家险企中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 净投资收益率分别由 4.28%、4.5%、4.7%、4.1%提升至 4.3%、5.8%、5.2%、4.9%， 我们认为净投资收益率的提升与非标占比大幅攀升、投资收益增长有明显关系。新政增 强了险企保险资金管理能力，提升了险资投资收益；新政打通与券商、基金等其他金融 机构渠道，帮助险企及其他金融机构多元业务发展，提升险企资金运作效率。

4.1.3 政策密集出台，鼓励保障型产品发展，加大死差占比

1、限制中短存续期及快返型产品，促进寿险回归保障

随着 2014-2016 的新一轮利率下行周期以及保险公司资金运用风险上升，监管为控 制利差、提升死差，连发文件控制中短存续期产品过快增长，鼓励回归传统寿险、回归 保障。2016 年原保监会接连发布三道文件，3 月要求存续期限不满 1 年的中短存续期产 品立即停售，存续期限在 1 年以上且不满 3 年的中短存续期产品的销售规模逐年递减；6 月又从产品的设计、监管上限制了中短存续期产品，但给出 5 年过渡期；12 月明确自 2017 年开始，中短存续期产品季度规模保费收入占当季总规模保费收入比例须控制在 50%以内，原保险保费收入占当季规模保费收入比例也不得低于 30%。2017 年 5 月， 原保监会发布《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（“134 号 文”），规定自 2017 年 10 月 1 日之后，年金类保险 5 年内不得返还，5 年以后每年返还 金额不能超过已交保费的 20%；保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资 连结型保险产品。

一系列政策之后，诸多资产驱动负债型险企开启新一轮转型，在银保渠道控制中短 存续期产品规模，万能险保费增速骤然而降，以其为主的“保户投资款新增交费”同比 增速从 2015 年顶峰时期的 95%，降至 2016 年的 55%，2017 年、2018 年、2019 年， 同比变动幅度更是跌至-50%、+35%、+9.5%。

2、持续推动健康险发展

2013 年以来，我国政府出台了多项利好健康险的政策，支持商业健康险及健康产业发展，将有利于提高行业死差占比、应对持续的低利率环境。2016 年 10 月 25 日通 过了“健康中国 2030”规划纲要，健康中国战略提升至前所未有的高度，而后系列的相关 政策相继出台。2019 年 5 月的手续费及佣金税前扣除比例提升新规，也大大减轻了销 售健康险的税收支出压力。2019 年 9 月 29 日，国家发展改革委、银保监会等 21 个部 委联合制定了《促进健康产业高质量发展行动纲要（2019-2022 年）》（以下简称《行动 纲要》），明确了要围绕重点领域和关键环节将实施 10 项重大工程，具体内容包含推进 “互联网+医疗健康”、发展健康保险、打造健康产业集群等。《行动纲要》进一步贯彻 落实了全国卫生与健康大会和《“健康中国 2030”规划纲要》部署。2019 年 11 月 12 日，银保监会发布新版《健康保险管理办法》，拓宽保障范畴、鼓励长期化产品、推进 健康管理服务，促进健康险持续稳健发展。2020 年 1 月 23 日，银保监会等 13 部门 联合发布《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，明确加快发展医疗责任保险、 医疗意外保险等，力争到 2025 年，健康险市场规模超过 2 万亿元。

4.2 险企负债端：严格精算假设、优化产品结构

当前中国保险市场业务以两全、年金、终身类产品为主，此类保险产品经营的实质 是利率互换，利差损风险是核心风险。因而，应对利率下行，险企应在配合监管相关定 价利率政策变更的基础上，严格自我约束利率风险。目前应对利率风险的产品策略变更 总体存在以下趋势：下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率年金险保险期间，提 升分红万能等新型险种占比，提高保障产品占比。

4.2.1 下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率年金险保险期间

利率下行趋势确立后，险企往往下调主力险种预定利率，并一定程度上缩短年金产 品保障期限。2017 年，由于受 2016 年低利率影响，主力年金产品预定利率由 4.025% 普遍降至 3.5%。2020 年开门红期间也呈现同样趋势，受 2019 年末利率快速下行影响， 险企纷纷下调主力险种预定利率。以中国人寿为例，2019 年开门红主力险种鑫享金生为 4.025%传统年金+万能险，2020 年开门红主力产品鑫享至尊（庆典版）年金部分预定利 率已下调至 3.5%。与此同时，该险种保险期间也由 2019 年的 15 年缩短至 2020 年的 10 年，以防范利率持续下行带来的利差损风险。

4.2.2 提升分红、万能等新型险种占比

一定程度上提升新型寿险（分红险、万能险）占比，可以减少利差损给公司带来的 影响。分红/万能可通过浮动收益，吸收利差损风险，因其保证利率低，但演示具备吸引 力：相比传统险，分红、万能等新型寿险的投资风险或是由险企和被保户共担、或是由险企单独承担但仅需承担保底利率部分的风险、或是险企完全不需承担。这使得在利率 下行时，保险公司需承担的兑付责任按其承担比例相应向下浮动，避免了普通寿险固定 利率刚性兑付的情况；同时，浮动收益带来的不确定性使得客户对未来获得较高收益抱 有期望，保底利率使客户对未来获得较低收益有心理准备，最终使产品更具吸引力。根 据 2017 年 11 月《平安寿险价值深度解析（二）》中公布的数据，分红保障型较传统保 障型对投资收益率的敏感性偏低 7pct，分红储蓄型较传统储蓄型亦偏低 7pct。

基于以上结论，险企在新型寿险上持续布局。分红险在 2004-2013 年的占比均高于 50%，呈现出独大的局面，但在 2014 年随着传统险和万能险占比提升，分红险的占比 下降。近两年保险公司更加重视利差损风险的防范，因此陆续又将主力理财型的产品形 态调整回分红险。2018 年分红险占比 40%，比上年同期提升 9 个百分点。

4.2.3 提高保障型产品占比

长期保障型业务贡献的 NBV 中的利差占比极小，因而加大保障型占比是应对利率 下行的有效手段。以平安 2019 年年报为例，寿险业务利差占比为 35.1%，而长期保障 型 NBV 中利差占比仅为 24.9%，因此价值转型有利于整体 NBV 的利差占比下降，从而 减少 NBV 对投资收益率的敏感性，长期保障型占比高的企业在低利率环境时受到的负 面影响显著小于同业。

基于以上结论，上市险企近年不断提升保障型产品的比重，保障型业务对新单保费 的贡献度已普遍接近 50%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的健康险业务（或 长期保障型）占新单保费的比例分别从 2017 年的 18.2%、44.0%、41.7%、28.7%上升 至 2018 年的 29.6%、45.9%、49.1%、46.2%，分别同比增长了 11.4pct、1.9pct、7.4pct、 17.5pct。除国寿外，占比已普遍接近 50%，若新华保险考虑短期的健康险情况，占比则 提升至 59.7%，相比 2017 年的 36.2%同比增长了 23.5pct。

4.3 险企投资端：权益类增配高股息与长股投，固收类抓住长久期专项债 机会，重视另类投资与海外投资

保险公司投资以固收类为主，利率下行趋势下，由于担心固收类资产收益率长期走 低，保险公司投资收益率面临较大下行压力。应对利率下行，险企稳定投资收益率的策 略包括：提升权益类投资占比、并重视高股息个股和长期股权投资，抓住长久期利率债 配臵机会，多元化配臵另类资产，加大海外资产配臵，强化资产端负债端联动等。

4.3.1 提升权益类投资占比，增配高股息股票，加大长股投占比

权益类投资收益率普遍高于固收类，在利率下行趋势下，险企可通过提升受利率变 动影响较小、收益率较高的权益类投资占比，拉升总体投资收益率。

利率下行期间，险资应增配高股息股票，并通过平衡 FVTPL 和 FVOCI 配臵比例， 获得相对稳定较高投资收益。险资配臵权益性金融投资偏好高股息股票，险资配臵的股 票可划分为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），也可指定为以 公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。FVOCI 资本利得不计入 损益，仅股息计入损益，且股息不应税。通过平衡 FVTPL 和 FVOCI 的配臵比例，并选 择高股息股票，险企可获得相对稳定较高的投资收益率。

险资应增加长期股权投资占比，参与上市公司利润分享，获得较高投资收益。2018 年 10 月银保监会发声鼓励险资投资优质上市公司，险资举牌开始呈现复苏态势。2018 年险资举牌 10 次（其中 2018 年 10 月后 6 次），2019 年险资 7 次举牌，2020 年，截至 2 月 29 日，险资已 5 次举牌，被举牌公司以金融、地产、消费行业上市公司为主，符合 险企投资时追求长期价值、高股息率、盈利能力强的原则。险企举牌上市公司以期增配 以权益法核算的长期股权投资，参与利润分享，被举牌公司净利润按持股比例计入举牌 险企损益。20 家被举牌上市公司中 18 家 2018 年盈利，盈利公司 ROE 最低 6%，最高 达到 29%。险资通过举牌上市公司获得高额投资收益，拉高总体投资收益率。

4.3.2 长久期地方专项债 2020 年投资机会明显

利率债期限利差较高

利率债当前期限利差较高，国开债 10Y-1Y、 10Y-3Y、 10Y-5Y 均在 70%分位数左 右，长期债券的收益率仍相对较高。

地方政府专项债持续放量，高利率、长久期契合险资需求

利率下行周期下，险资 2019 年明显加大地方债配臵比重。保险资金配臵债券品种 主要包括国债、地方债、政金债、商业银行债、企业债、中票等。从过去六年保险资金 配臵债券分布来看，国债配臵规模保持不变，增加地方债配臵，国开配臵减少，非国开增加，商业银行债规模减少，企业债规模也在逐年减少，中票短融规模维持。

预计 2020 年地方政府专项债持续放量。地方政府债近年规模持续扩大，我们认为， 在疫情影响致经济总体增速承压的背景下，加快基础设施建设是拉动经济长效增长的有 效措施，相应地，地方政府专项债有望持续放量。在 2020 年 2 月 24 日的国务院新闻发 布会中，财政部表示要扩大地方政府专项债券发行规模，按照资金跟着项目走的原则， 指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。财政部统计显示，1 月 专项债发行规模为 7148 亿元，是去年同期 1545 亿元的 4.6 倍。2019 年 9 月，国常会 明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、臵换债务以及可完全商 业化运作的产业项目，这意味着新增专项债将主要用于基建项目，稳增长背景下，根据 海通固收预计，全年新增专项债规模或或提升至 3.25~3.35 万亿元。

高利率、长久期契合险资需求。专项债不同于一般地方政府债，其对应项目具有一 定收益。结合地方债的免税优惠，我们测算，久期为 30 年、票面利率为 3.7%-3.9%的 地方债实际收益率可达 5%，是优质的保险投资资产。

其他：把握协议存款和信用债的阶段性机会

2018 年，银行受资管新规影响急缺一般性存款，险资抓住契机大量配臵协议存款， 我们预计收益率在 5.5%-6%。2008-2010 年信用溢价较高，险企适度降低信用债配臵等 级以获取信用利差收益。我们预计，当前协议存款规模及收益率均有所下滑，且信用溢 价缩小，因而险企在存款方面配臵比例或将减小、且信用债仍将主要配臵高等级债券。但我们认为，险企仍应关注传统固收类产品的阶段性机会，适时调整配臵方向，考虑在 合适时点信用下沉，但要明确风险底线、与自身能力相匹配，确保风险可控。

4.3.3 另类资产（非标、国债期货、不动产）具备投资价值

资产荒背景下保险公司需寻求另类资产，避免利率下行带来的投资收益率下行风 险。另类投资包括理财产品、信托产品、保户质押贷款、不动产、非上市公司股权等， 随着近几年的社会发展，另类资产也逐渐拓展至消费金融、普惠金融、新兴不动产（如 长租公寓、5G 基建、康养产业）等领域。另类资产具有久期长、收益较高等特点，与 保险公司负债久期较长的特点相匹配。由于保险资金要求的收益率较低，在利率上行期 间，保险公司缺乏投资另类资产的动力。随着近年利率不断走低，债券等资产的配臵无 法满足负债端收益率需求，另类配臵比例也逐年提升。

非标资产受到险企青睐

通常情况下，保险公司可配臵的固收类资产收益率从长期来看排序为：非标>协议 存款>ABS>信用债>利率债。中国平安 2019 年非标资产规模 4300.91 亿，我们预计其 中当年新增约 1000 亿，整体非标资产名义收益率为 5.75%。我们预计上市险企 2019 年非标资产整体收益率在 5%-6%。未来随着消费金融、长租公寓等多样化产业的兴起， 非标资产仍有望保持一定供给规模，且提供较为可观的差异性资金溢价。

2013 年 4 月非标资产的比例为 11%，此后逐年上升至 2019 年 12 月的 38.7%。其 中 2016 年保险债权投资计划发行注册项目数和注册金额分别较 2015 年增长 20.7%和 21.1%，增速较大。

险资获准参与国债期货交易，对冲利率风险

近日证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布《关于商业银行、保险机构参 与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》。允许试点商业银行和保险机构，分批推进 参与国债期货交易。由于保险公司持有大量债券头寸，在利率下行背景下面临较大利差 收窄的风险。获准参与国债期货交易，有利于为其提供套期保值工具，对冲利率风险、 保护其持仓债券。

我们预期 2020 年险资将有充足的机会投资国债期货。对险企来讲，银行会是很好 的国债期货交易对手方。因为银行资金持有大量国债现货，2020 年 1 月数据显示其占总 量的 65.4%，具备天然票息优势，银行的做多标的仍将偏向现货，而对冲和做空工具将 为国债期货；相反地，险资新增资金和存量到期资金用于会有相当一部分用于配臵国债， 担忧利率下行、债券价格上升的险企正需要通过购买国债期货来规避利率风险。

持续布局不动产投资，拉升投资收益率

不动产在低利率背景下凸显优势。不动产的收益稳定、周期长，与险资投资需求相 契合，一直以来是险企另类投资的优质标的。一方面，近年我国房地产市场受政策影响 价格增速放缓，地产公司趋于轻资产转型、大量实现当年销售收入，在价格上更易做出 让步；另一方面地产租金与消费关联程度更高，近年消费增长导致租金上涨，在低利率 背景下租金收益将成为稳定的现金流来源。同时医养结合、养老社区等概念的驱动使得 险企对不动产的关注度持续上升。以中国平安为例，投资性房地产占比从 2013 年的 1.65%增至 2019 年的 1.90%。

不同于以地产为基础资产的非标债权业务，投资性房地产是为赚取租金或资本增 值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、已出租的建筑物等。平安 和太保通过投资性房地产获得的租金收入在 2014-2018 年保持平稳增长，2019 平安的 租金收入虽有小幅收窄，但整体趋势仍能显示出不动产投资收益的稳定性。

4.3.4 加大海外资产配臵

增配优质海外资产，是险企分散投资风险、提升投资收益率的重要方式之一。2012 年，原保监会印发《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，放宽险资境外投资限制， 2015 年，原保监会发布《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，进一 步拓宽保险公司境外投资范围。2018 年末我国保险业总资产 18.33 万亿元，按“境外投 资余额不超过上年末总资产的 15%”的监管规定计算，境外投资余额上限为 27495 亿元。而截至 2019 年上半年，我国保险公司境外投资余额仅约 770 亿美元，我国险企加大海外 资产配臵尚有很大空间。当前我国险企海外资产配臵主要通过 QDII 额度，资产类别以权 益类尤其是港股为主，未来可增配海外不动产等另类资产。

4.3.5 缩短久期缺口，加强资产和负债联动

缩短久期缺口，防范再投资风险。国内长久期资产相对海外匮乏，资产负债久期错 配使得险企面临的再投资风险上升。在利率长期下行过程中，可通过资产负债两端的策 略调整，避免到期资产再投资出现的收益率错配问题。

加强资产负债联动：1）资产端配臵策略基于负债端账户特点进行调整。虽处于利 率下行期，现行保单预定利率仍处于高位，险企制定投资策略需与负债端账户特点匹配。对于利率较不敏感、保险机构承担多数投资风险的寿险产品（如传统险、分红险），保险 资金运用风格应更加稳健。而对于利率较为敏感、客户承担多数投资风险的寿险产品（如 万能险、投连险），保险资金运用可以更加灵活。2）同时资产端也要介入产品定价和开 发，使得资产负债管理有效贯穿保险产品设计、准备金提取、投资策略、流动性管理等 多个业务流程，同时建立相应的考核机制。

5. 内含价值的利率敏感性测算：即便利率快速下行，EV 仅减少 2%-9%

根据险企 2018 年年报公布的新业务价值的敏感性分析，我们可以看到当“投资回 报率假设降低 50bps”时，平安、新华、太保、国寿 NBV 分别-9%、 -11%、 -13%、 -15%。 新业务价值对投资收益率和贴现率的敏感性与多重因素有关，如当期业务中传统险占比、 保障型占比、不同险种的设计使得未来各年份贡献的现金流数量有所差别等。整体来看， 平安由于新型寿险（分红险、万能险、投连险等）占比较高、长期保障型占 NBV 比重 高达 70%，新业务价值对利率敏感性较低。

整体来看内含价值对利率下行的敏感性，平安、太保敏感性显著低于同业。1）当 “风险贴现率增加 50bps”时，国寿和新华的 2018 年内含价值均为-4.5%，而太保寿险 -3.7%、平安寿险-2.4%，平安集团层面的敏感性更是大幅下降至-1.4%。2）当“投资回 报率假设降低 50bps”时，国寿和新华的内含价值均为-17%，而太保寿险-15%、平安 寿险-7.5%、平安集团仅-4.6%。平安集团内含价值在寿险内含价值基础上加入了其他部 分业务的调整后净资产，对利率的敏感性起到了一定的缓冲作用。

由于通常情况下，利率下行初期，公司风险贴现率下行速度或快于投资收益率下行 速度，因而我们测算了“投资收益率下行 50bps，风险贴现率下行 100bps”对上市险 新业务价值、内含价值的影响。1）新业务价值方面，敏感性由高到低排序为国寿（-6%）、 太保（-4.5%）、新华（-3.5%）、平安（+0.2%）；2）内含价值方面，敏感性由高到低排 序为新华（-9.2%）、国寿（-9.18%）、太保（-8.3%）、平安（-3.2%），平安集团层面影 响则仅为（-2%）。

基于我们前文分析，利率下行时，投资收益率是被逐步稀释的、下滑速度会慢于市 场利率下滑速度。因而投资收益率下行 50bps、风险贴现率下行 100bps 的假设较为激 进，而即便在此情况下，保险公司内含价值下行幅度仅为 1.9%-9.2%左右。而当前险企 平均 2020E PEV 仅为 0.6-1.0x，即便考虑内含价值未来可能受到利率下行带来的负面 影响，当前险企也存在明显低估。估值具有较高安全边际，行业维持“优于大市”评级。公司推荐：中国平安，中国人寿，中国太保，新华保险等。

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