都在说估值方法，你知道当中的原理吗？

准确估值既需要适当运用一些可用的方法来确定价值，也需要清楚地了解正在出售或收购的企业的确切投资，还需要清晰地衡量该公司所创造的回报。因此，为了提高估值过程的精确度，本章将介绍三种估值方法：已投资本模型——量化被估值企业的投资；净现金流法——最准确地衡量公司对资本提供者的回报；公司财务报表调整法——最准确地描述公司的经济绩效，以及管理投资风险的一些数学技巧。

企业估值法

企业的差异性在于它们的经营性质、它们所服务的市场，及其所拥有的资产。出于这个原因，企业估值知识体系已经建立了三种主要方法来评估企业：收益法、市场法、资产法。

根据国际企业评估术语表，收益法是：“使用一种或多种方法确定企业、企业所有者权益、证券或无形资产价值结果的一般方法，该方法是将预期收益转换为一个单一的现值。”市场法是：“通过使用一种或多种方法来确定企业、企业所有者权益、证券或无形资产价值结果的一般方法，该方法将主体企业与那些已经出售的类比（‘标准’）企业、企业所有者权益、证券或无形资产进行比较。”最后，资产（或成本）法是：“通过使用一种或多种基于企业扣除了负债的价值的方式来确定企业、企业所有者权益或证券的价值结果的一般方法。”

这三种主要方法的每一种都有几种具体的子方法。例如，在收益法中，有单期资本化法和多期贴现法（通常称为贴现现金流法（DCF）），等等。在市场法中，有上市公司类比法和交易倍数法等。在资产法中，有账面价值调整法和清算价值法等。在这些具体方法中，各自还有几种估值程序。贴现现金流和贴现未来收益是收益法的多期贴现法中的技术程序。现金流资本化和收益资本化是收益法的单期资本化法中的技术程序。所见的任何常见倍数（如市盈率、已投资本总额与利税前利润之比等）均为市场法中的上市公司类比法或交易倍数法的程序。

企业估值理论要求评估师尝试在每个评估任务中使用这全部三种方法——尽管这样做并不总是很实用。例如，一家公司可能缺乏贴现或资本化的正回报，这就会妨碍使用收益法。由于缺乏类似的公司进行比较，就可能无法使用市场法。在没有使用超额收益法（其实通常不用于并购评估）的情况下，资产法无法准确描述公司资产负债表中未以市场价值显示的一般无形资产价值或商誉价值。因此，每种方法都带有各自的局限性，这可能会限制其在特定评估任务中的使用或有效性。然而，更重要的是要认识到，就价值及其驱动因素而言，每种不同的方法都有各自特别的关注点。收益法通常关注反映其相对风险水平的未来回报；市场法根据可替代投资的价格确定价值；资产法根据假设出售公司的相关资产确定价值。每种方法的优点和缺点、评估任务的性质、被评估公司的具体情况及其运营所在的行业决定了可以使用哪种方法，以及应用该方法结果的相对可靠性。

在进行并购业务估值方法的概述时，除非另有说明，否则相关论述假定被评估企业是正常和持续经营的。有意清算或长期衰落的公司可能需要不同的假设和估值程序。

使用已投资本模型定义被评估的投资

对并购业务而言，公司的投资通常被定义为企业的已投资本，即其为计息债务和权益的总和。

从流动资产中扣除应付款产生公司的净营运资金。非运营资产也被移除，所有者权益也相应减少。这就只留下了企业中使用的净运营资产以及计息负债和权益（两者合计为已投资本）。

请记住，公司的所有一般无形特征，包括员工、客户和技术，都包含在已投资本价值的计算中。已投资本也被称为持续经营公司的企业价值，因为评估的是整个企业（包括净有形资产和无形资产）。就并购而言，评估已投资本（而不仅仅是权益）的一个主要原因是，为了防止可能由公司资本结构变量引起的潜在价值扭曲。此外，公司可能还没有以最佳资本结构运营。已投资本通常被称为无债模型，因为它是在确定债务和权益的相对水平之前描绘企业的。这里的目标是在考虑如何通过债务或权益融资运营之前计算公司的价值。每个买家都可以选择以不同的方式为公司提供融资。但是，这种选择不应影响企业的价值。无论它们的融资结构如何，企业的运营都应具有相同的价值。另请注意，与收购相关的任何债务都不包括在已投资本中，因为这里的价值不应因与交易相关的融资选择而扭曲。

由于已投资本模型是基于债前的方式描绘公司，所以公司的回报（收益或现金流）必须在债务之前计算，而且其资本成本或经营倍数必须同时考虑债务和权益融资来源。

为什么净现金流衡量的价值最准确

正如我们在前两章中所讨论的那样，企业中的价值创造最终可以定义为资本提供者可用的风险调整后的净现金流。公司股票价格上升，无论是由于新技术或改进的产品线，还是更高效的运营或类似的原因，所有这些都会为资本提供者带来更多的现金。因此，价值不可避免地可以追溯到现金流，这就是为什么在估值的语境下，一个常用的短语是“现金为王”。投资者和经理人习惯于将公司的业绩表示为某种利润水平——在利息或税收之前或之后。当然，利润最大的困难在于它们并不代表可以花费的资金额。也就是说，利润往往无法表现为资本提供者可用的真实金额。例如，一家公司可能拥有不菲的息税前利润，但如果大部分或全部都用于利息、税收或公司的再投资，为预期运营提供融资所需的营运资金或资本支出，那么资本提供者可能无法获得现金回报。

对紧密控股的公司而言，利润通常表示为税前或税后的净收益。由于这是净资产收益（已经确认了利息支出），所以它反映了当前所有者对债务与权益融资的相对水平的偏好。通常，买家希望在考虑融资影响之前准确了解公司的真实经营业绩，因此这里应该提供已投资本收益，而不是净资产收益。

计算已投资本的净现金流

由于财务报表通常是按照一般公认会计原则（GAAP）向外部各方报告的，因此已投资本净现金流（NCFIC）没出现在报表中——也不出现在现金流量表里。

①在一份预测中，这些数额应达到能支持未来预期运营所需的水平，而不仅仅是过去的简单平均数、实际金额或下一年的预期数额。

②记住，已投资本模型是“好像没有债务一样”，所以流动负债中的任何计息负债都应该被删除。一般来说，这样做会减少运营资金增长的数额。

③在大多数评估中，这一项为零，因为通常没有优先股或其他高级分红类证券。

回顾这种计算法，我们发现净现金流的好处变得更加明显。它给出的是可以从企业中移除的资金金额，而不会影响其未来的运营，因为公司的所有内部需求都已被考虑过了。这就是净现金流经常被称为自由现金流的原因。

已投资本净现金流是唯一能准确描述公司真正创造财富能力的回报指标。它揭示了公司在债务本金和利息之前的回报会因不同借贷水平而造成的扭曲。它是衡量现金流而非利润的指标，因为投资者只能花现金，而不能花利润。已投资本净现金流是税后净回报，同时也是在满足了公司内部资本支出和营运资金需求之后的金额。因此，它代表了债务和权益资本提供者在缴纳税款和公司内部再投资要求后可获得的真实现金流。

在计算长期或终期的净现金流（即永续现金流）时，几乎总是应该保持净现金流计算中各组成部分之间的特定关系。资本支出应超过前期资本支出的折旧冲减，以反映通货膨胀和经济增长。同样，流动资本的变化应导致净现金流的减少，因为为增加应收账款和存货所需的现金流出应超过应付账款和累计应付账款增加所含的现金流入。

经常需要调整的盈利指标

并购市场，尤其是针对中、小型企业的并购市场，很少有组织得很好的。正如前面提到的，许多参与者在他们的整个职业生涯中只会参与一个或两个这种交易，而大多数顾问（会计师、律师和银行家）也并不经常遇到这样的交易。由于缺乏有组织的市场和缺乏有经验的参与者，所以寻找潜在买家的卖家和寻找潜在投资公司的买家，往往都是设法通过联系人和行业协会或邮寄名单，来达到目的。

在这种环境中，预期通常都是不现实的，并且当参与者寻找快捷或简单的公式来便捷地计算价值时，这里往往会充斥着错误信息。基于息税前利润（EBIT）或息税折旧摊销前利润倍数（EBITDA）的价值，通常会出现在这里。卖家尤其喜欢这些指标，因为它们带来相对高的回报数字，看上去和听起来都令人印象深刻。这里的问题在于它们并非真正的回报，因为所得税和公司的内部再投资需求尚未支付。也就是说，EBITDA和EBIT都不代表资本提供者可以获得的现金。

那么，任何一方（一个想要了解公司真正价值的卖方（无论其谈判策略如何），或者与引用此类指标的卖方谈判的买方）如何处理可能出现的这种模糊乱象呢？这里的关键是要用已投资本净现金流来持续做所有的价值计算。依据这种方式，参与方可采用资本提供者可获得的真实回报，以及最准确和可靠的回报率。当卖方或其中介机构报出未经证实的EBIT或EBITDA时，买方必须要求对方解释这些数字是如何确定的。理智的参与者，无论是买方、卖方还是中间人，通常都会认识到这些不现实的倍数都缺乏合理性，更重要的是，理智的参与者能够解释为什么它们没有准确地反映价值。EBIT或EBITDA倍数扭曲价值的最常见的问题，包括以下几个：

1）回报不准确。考虑到可能的行业和宏观经济状况，与历史或未来表现相比，EBIT或EBITDA的计算结果通常是不现实的。

2）战略价值与公允市场价值的混淆。投资银行业者或经纪人引用的EBIT倍数，可能来自买方支付的特别高的某笔或某几笔交易。那笔交易不同寻常的协同效益可能使那个倍数具有合理性，但它不能代表市场，特别是在其他买家无法获得此类协同效益的情况下。

3）不恰当的对比公司。从规模较大的上市公司或与目标公司不完全相似的行业领导者中选择倍数，会导致不恰当的对比。

4）不适当的日期。从不接近估值日期的交易中选择倍数可能会反映不同的经济环境或行业条件。类似的扭曲还可能发生于收益和倍数的混淆，例如从净利润得出的倍数并将其应用于EBIT。

5）选择平均倍数。当目标公司与对比组的平均值的差异很大时，不加选择地使用来自该组公司的均值或中位数倍数，将会扭曲价值的指标作用。

解决方案：当精明的投资者发现他们必须基于利润倍数谈判时，他们会首先使用已投资本净现金流确定价值，然后，再将该价值表示为EBIT的倍数或对方更喜欢使用的其他任何回报指标。

选择净现金流而非利润指标的第二个不得已的理由是推导回报率时可用的选择的结果。这个回报率或其倒数（倍数）将应用于计算价值而进行的贴现、资本化或倍数化的方法。计算结果的可靠性显然取决于方程中两个主要变量（回报和回报率或倍数）的准确性和可靠性。公开市场基于多年的历史经验，为长期、中期和短期净现金流提供了高度可靠的回报率基准。这些回报率反映了买方的前瞻性选择，也就是说，为投资的未来预期净现金流回报所支付的当期价格。这些数据就下述要素为评估人员提供了很好的视角：对投资者风险与回报的预期、可准确显示与投资对应的不同风险水平的必要回报率。

重要的是要强调，报告里经常出现的其他回报指标没有类似的历史回报率数据——它们包括EBITDA、EBIT、税前净利润和税后净利润。这些指标均未反映实际上可供股东使用的净现金回报。所有这些都只是历史业绩指标，没有任何对应的投资金额。因此，没有办法将这些历史的业绩结果与投资者为这些投资预期的未来回报所支付的价格联系起来。第8章会阐述使用历史回报率可能导致的错误和扭曲。

财务报表的调整

对目标公司财务报表的调整（通常称为标准化调整）将报告的会计信息转换为显示公司真实经济表现、财务头寸和现金流量的金额。通常，财务报表及其市场价值之间所示金额的差异是由以下的一个或多个原因造成：

1）旨在尽量减少税收的选项，包括超额补偿、额外津贴、租金或向业主或其他相关方支付的高于市场的款项。

2）更改会计基础项所需的调整，包括从现金转为应计或从一种库存或折旧方法转换为另一种相关的方法。

3）非经营性和/或非经常性项目的调整，包括资产盈余或短缺、公司资产负债表上的个人资产或企业支付的个人费用，以及不属于持续经营业务的收入或支出项目。

4）资产的市场价值与公司账面上记载金额之间的差异。

在较小公司的估值中，许多标准化调整的重要性更大。中型或大型企业可能具有需要调整的特征，但影响可能并不大。例如，10万美元以上的市场薪酬可能会导致年销售额达到100万美元的公司价值发生重大变化，但对于销售额为1亿美元的企业来说，这可能并不重要。较小的公司也经常有财务报表编制或审查，但无审计，或有些使用以现金为本的会计法而非权责发生制。因此，较小公司经常需要更多的调整，且调整的相对影响往往更大。

可以对利润表和资产负债表进行调整，也可以只调整一个（无须对另一个进行相应的更改）。例如，可以从利润表中删除非经常性损益，而无须对资产负债表进行任何必要的调整。

通常在并购中，买方开始获得对目标公司的控股权份额。这使买方有权控制并在想要时操纵公司的收入。但是，少数权益所有者通常缺乏控制权。因此，列出的第一类调整称为控制权式调整，一般只应用于评估公司的控股权时。典型的控制权式调整包括：

1）向控股股东支付的任何形式高于或低于市场的报酬。·因控股股东拥有并出租给公司的房地产或设备而支付的高于或低于正常的租金。

2）向工资的相关方或受惠方支付高于或低于市场的报酬。

3）企业已有和/或购买汽车、飞机、公寓、会员等资产，并提供给控股股东，但又无须把它们提供给能做相同事情的普通雇员。

4）支付公司不是受益人的保单的保费。

5）人寿保险的现金退保价值。

6）公司向控股股东提供或来自控股股东的高于或低于市场利率的贷款。

在那些不太常见的（目标是少数权益的）并购估值环境中，不进行收入控制式调整的决定可能会导致少数权益的价值非常低或为零。这种低价值往往反映了少数股东相对于控股股东的劣势。（少数股东权益的价值可以通过股东协议中限制控股股东获取公司现金流的条款来增加。）或者，可以在控制权式调整后把给予控股股东的那部分回报利用起来，可以依据所得价值对控股权（控制权）的缺失做一个贴现。我们不建议这样做，因为这样做的结果往往会扭曲价值，原因是对缺乏控制权做的贴现可能并不能反映这类公司的少数权益与控制权益之间的收益差异幅度。

资产负债表的调整

对资产负债表的调整主要反映了将资产从账面价值转换为市场价值的需求。在企业持续经营的前提下，市场价值通常是“在位使用”（in place in use）资产的价值，而不是历史成本和基于折旧的账面价值或清算时考虑的价值。还必须考虑资产盈余或短缺，通常会使用行业规范确定应该达到什么样的平衡。非运营资产，如所有者个人所用的公司运营中未使用的飞机、公寓或不动产，应从资产负债表中删除，这些变更的最后计算结果应记入权益账户——最典型的是留存收益。当企业使用的不动产归关联方所有时，应将支付的租金与市场水平进行比较，以确定是否需要调整收益。也应考虑是否把这些资产包含在企业的出售资产中。

利润表调整

对利润表进行调整，以将公司报告的财务业绩转换为其真实的经济表现。买家购买一家企业通常是为了获得该公司未来的回报。当考虑收购时，通常会在预测时对这些回报予以描述，买家会评估公司的历史业绩，以及更重要地，评估其未来业绩。这种预测经常需要对相关利润表进行调整：

1）非经常性收入或收益项目。一次性收入或收益来源（例如，出售资产、保险收益、单次大额销售，或财产被征收获得的收益）应从公司的收益中扣除，因为它们不反映企业的持续赢利能力。

2）非经常性费用或损失项目。预计不会再发生的费用（例如资产出售损失、搬迁费用、重组成本或其他不影响公司持续业绩的一次性费用）应加回到收益里。

3）非经营性收益或支出项目。交易层面现金所挣金额之外的利息或股息、未在业务中使用的资产的租金收入，以及不属于公司核心业务的非经营性支出，应从收益中增加或减少。非经营性支出的例子包括：慈善捐款，未在公司工作的家族成员教育支出，在公司工资名单上的非工作的家族成员的薪酬，与业务无关的娱乐或旅行费，与业务无关的会员费，为非工作的家族成员租赁的汽车，信用卡和支出账户上的个人使用额，非业务性礼品费，与企业所有者住宅有关的园林绿化或维护费用；所有者家中的公用设施费用，购买个人家具、珠宝或其他资产的支出，与遗产规划和个人其他用途相关的法律费用。

4）所有者的额外津贴。公司以高于或低于市场水平的任何形式，向股东或其青睐的其他各方支付的薪酬、奖金和附带福利，应根据市场水平进行调整。当这类人按市场标准获得了这些报酬，但未能提供公司运营所要求的足够的服务时，若买方将用一名或多名能干的人来取代这些人，则不应做出任何调整。

对目标公司的历史利润表进行调整是为了更准确地解释企业的历史业绩，并有助于识别可能包含在预测中的任何不适当的项目。在选择用于计算公司价值的回报流时，应在收益法和市场法中考虑这些调整。

管理并购中的投资风险

根据资本资产定价模型的基本理论，这些技术允许企业估值师根据一般的经济、行业和特定公司的条件，确定适当的投资回报率。虽然这些技术在评估企业资本成本、评估一般公司和市场风险方面显然是最准确的，但仍有更多的风险分析工具可用。在适当计算了回报率之后，并购投资决策就成了资本预算分析的一种变体，它可以利用更先进的统计技术，进一步将投资决策可能产生的结果告知管理层。

传统的统计工具

企业评估技术用于评估公司和市场风险。例如，本书随后引用的数据所推导的贴现率，其基础是每个回报增量的概率加权统计预期值。此外，在评估投资风险中，还使用了各种传统的统计参数，包括：

1）预期值。预期值是预测回报的加权平均值，权重则是事件发生的概率。

2）方差和标准差。方差是围绕其均值分布变化的标准统计指标。标准差是方差的平方根。它是表现一种概率分布的分散或“集中”的常规指标。分布越集中，这个指标就越低，分布越广，它就越高。在正常的钟形分布中，分布总面积的大约68%落在平均值两侧的1个标准差内。由此，我们得出结论：实际结果与平均值相差超过1个标准差的情形，只有32%的可能性。类似地，结果落在平均值的2个标准差内的概率约为95%，落在3个标准偏差内的概率超过99%。

3）变异系数（离散系数）。变异系数是一个分布离散程度的统计指标，算法为分布的标准差与期望值的比率，常用以衡量每单位预期值的风险。

评估不确定性的一种有效方法是决策树，之所以称为决策树，是因为这里生成的图类似于树——树干在左边，树枝向右边伸展。决策树中的每个分支（分枝）都代表一个事件或一个决策，从中可以得到两个或多个结果。通过为每个分支分配发生的概率，然后可以计算树的每个终端分支的期望值。

蒙特卡罗模拟法

伴随着并购决策的通常是传统的统计技术，但蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo simulation，MCS）也是有用的。MCS是一种涉及假设和结果范围的统计技术。每次模拟都应用随机变量（每个变量的可能值由统计分布所产生），并且可以使用诸如Crystal Ball或@Risk之类的软件来运行。

在并购分析中，价值通常是一种最好的估计，这种单一的评估类似于对日常业务决策的预测。通常，电子表格分析可以演示，如果各种输入因子发生变化，这种值将如何随之发生变化。但是，若把对如下这些问题的考虑作为对估值结果的补充，也许会有所帮助：

1）这种估值结果是可以得到的最佳估计，但目标公司的价值超过投资价值的可能性有多大？换句话说，如果我们根据该值做出决策，那么，对那些基于假设的分布和最终值的预期值分布的依赖，我们的信心是多少？

2）与传统价值的正/负差异实际可能有多大？

3）在这个分析中，哪些变量或决策会产生大部分风险？哪个会创造大部分机会？在哪些可控的因素中，采取先发制人的行动能在多大程度上降低风险和增加机会？

4）在友好收购中，我们如何使用从风险分析中得出的数据来协商更好的交易？蒙特卡罗模拟法包括三个步骤：

（1）确定问题的关键因素——那些可能导致估值出现重大波动的变量。（2）通过概率方法量化与每个变量相关的不确定性。（3）建立一个模型来描述因素之间的关系。

然后，使用该模型的结果来评估实现各种结果的可能性，例如，除了确定风险和机会的范围外，还有预估的协同效益或经营目标。虽然蒙特卡罗模拟法可以为重要问题提供答案，但其结果的可靠性在很大程度上取决于准确量化关键变量不确定性的能力，所以必须仔细评估那些关键假设。

实物期权分析

传统的资本预算技术要求提前确定和量化与投资相关的不确定性。然而，由于并购投资的长期性和投机性，公司可能会遇到不断变化的情况，包括项目风险水平的变化或新信息的出现。当投资涉及很大的不确定性时（无论是市场、技术，还是竞争的不确定），并且还有新信息持续演化和竞争条件变化的可能性，那么管理层可能需要决策工具，使其能够随着条件的变化做出反应。实物期权的使用允许管理层在不确定性逐渐在投资期内出现时，通过将企业战略评估为一些期权链或一系列决策的方式，解决这些不确定性。实物期权分析（real option analysis，ROA）将投资价值的计算及其未来管理的预期方式联系起来，且未来的决策过程是以不断变化的投资价值的连续知识为指导的。

投资者和经理人可能会遇到这种情况：传统的估值方法会产生不充分的或负的回报和价值。最常见的是，这些回报伴随着巨大的未来不确定性，这导致所有者和经理们得出结论：他们不应该完全致力于投资。因为这类投资可能提供潜在有吸引力的回报，但迅速变化的市场环境、技术发展和类似的不确定性，会使这种回报目前不太可能（希望渺茫）值得全力投资。

传统的估值方法，例如贴现现金流量法，依赖于预测的投资和不同时期的回报，以固定的资本成本贴现。在现实中，管理层会对新信息或不断变化的市场条件做出反应。在认识到新的战略性优劣之后，管理层会相应改变其策略。实际上，用以反映投资开始时的已知情况和事实的传统估值模型，无法反映这种随时间推移而改变过程的管理灵活性。传统模型会产生不充分的或负面的价值，它的结论往往是，在考虑到投资风险的情形下，这里预测的收益是不足的。

实物期权将投资视为一系列的选择，而不是单一的决定。金融期权理论，主要是布莱克–斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型，是用来确定股票期权的均衡价值。这些选择给予买家权利，而不是义务，让他们在约定的日期之前以商定的价格购买。因此，有了期权，投资者就有机会分享投资业绩的上行潜力，同时限制了下行风险。投资者只有在考虑到初始投资会无法得知未来信息之后，才会选择行使期权。如果在到期日存在不利条件，期权将不被行使，期权成本将被没收。

从逻辑上讲，最初采用实物期权的行业具有下述特征：需要大量的投资，需要多年的时间才能获得回报，且具体项目失败的可能性都很高。这些特征存在于石油和天然气勘探以及采矿领域，在这些领域，最初的勘探大多数并无法带来正面回报。类似的特征也存在于制药业的一些领域——在研发工作之始，取得成功的可能性相当低。

这种实物期权风险管理方法可以作为战略投资工具，帮助分析并购目标、对初创公司或研发的投资。此外，实物期权可能有益于首先应该使用传统技术进行评估的情形，如下所述：

1）存在着很大的不确定性。

2）很可能会出现更好的信息或竞争条件，管理层可以通过改变战略来增加价值。

3）预计投资收益将来自未来潜在的巨额回报而非当前回报。

由于这些情形存在于许多（如果不是大多数）并购投资中，实物期权最常被用于评估其运营方式可能会发生重大变化的初创企业或收购企业。例如，研发的初始投资通常是基于平台展开的，目的不是为了立即获得回报，而是为了创造机会，在进一步的信息出现时再进行后续投资或作为开发新的产品选项。

对实物期权的投资通常涉及获取许可证、专利或类似利益的一揽子权利。这种投资的初始支出通常较小，但允许管理层积极地影响其选择权的价值。也就是说，最初投入相对较少的投资者可以采取措施影响投资回报、风险状况、持有期或那个时期的价值——所有这些都会影响该实物期权的价值。这种方法通过识别影响价值和风险的关键因素来识别和量化这种管理的灵活性。实物期权为其持有者提供了机会，在不确定因素出现时，通过行使期权或拒绝行使期权对其做出反应。在此过程中，管理层可以主动决定：进一步投资；拓展业务或市场；增加不确定性，如通过投资新市场；通过收入或支出的变化来改变投资回报；延展该期权的期限；出售并退出整个投资；静观其变。

就金融期权而言，布莱克–斯科尔斯期权定价模型中影响价值的关键变量是：到期时间；风险利率；行权价格；股票价格；股票价格轨迹的不确定性；股息。

这些相同的标准可以应用于并购或类似投资决策中的实物期权，只是相关的经济变量略有不同。例如，行权价格与项目承诺的运营成本的现值相当，股票价格则相当于项目预期收益的现值。同样，股息则类似于持有期间投资价值的升值（报酬）或贬值（损失）。

因此，管理层可以尝试通过影响一个或多个实物期权变量来使其战略地位和创造价值得到改善。例如，它可以尝试延长监管壁垒的水平或期限，或者在期限内投资于其他技术。它还可以通过改变公司的成本结构来影响公司的收入、费用，并最终影响现金流，从而影响行权价格或股票价格。在许多新兴市场，管理层实际上可以鼓励竞争对手的投资和创新，以加速新市场、新产品或新客户的开发，或者做进一步的投资为竞争对手制造额外的障碍。实际上，在实物期权投资的挑战中，较大的不确定性是可以增加期权价值的。如果期权提供了行权的能力而非义务，增加的不确定性可能会带来投资决策尚未完全定义的额外机会。这种期权为管理层提供了灵活性，使其能够等待进一步的信息，以便随后可以在最佳时间行使期权，或者根本不予行使。因此，实物期权分析可以捕捉和量化投资者以提前支出获取灵活性的能力，或以当前价格锁定未来追加投资的权利——当然，这些都只有在分析了可能使投资或多或少具有吸引力的未来信息之后才行。

虽然传统的估值理论可以非常有效地评估公司和市场风险，但有些并购决策可能要通过使用额外的分析工具来实现。而蒙特卡罗模拟法和实物期权法的正确应用和解读都需要有相关的培训和经验做基础。

准确的企业估值需要精确地计量投资和投资回报。在并购中，已投资本是最常被评估的数值，而净现金流则是公司业绩最准确的指标。为了确保公司的财务报表能够准确地反映公司的状况，可能需要对利润表或资产负债表进行规范化调整，以消除非经营性、非经常性项目或非基于市场标准的股东报酬的影响。

风险管理技术也可用于并购评估。最常见的那些技术涉及传统的统计参数，包括期望值、方差、标准差、变异系数和决策树。如果存在实质性风险并且可以准确地量化特定变量，那么，适当应用蒙特卡罗模拟法和实物期权法，则可为管理者提供有助于决策制定的追加信息。

2020年我们关注：物流、教育、新消费领域为主，以上三领域均已与资方达成共识（19年度《咸蛋说》平台已经为多家企业成功融资，行业涉及：物流、AI、自动驾驶等行业，欢迎资方和项目方私聊。）

《咸蛋说》业务领域：

审计业务：出具非上市公司/上市公司年度审计报告、专项审计报告、管理建议书、合规报告等

公司管理业务：财务整理（含多账合并）、内控管理、全面预算管理、内审制度建立等

FA业务：财务顾问、法务顾问、新三板挂牌辅导、IPO实施、投融顾问、私募基金、场内外资本市场、并购重组。

【声 明】本公众号文章版权归原作者及原出处所有。凡本公众号注明“来源XXX或转自XXX（非本公众号)”的作品均转载自其他媒体，转载目的为学习、交流所用，内容为作者个人观点，仅供参考，并不代表本公众号赞同其观点和对其真实性负责。本公众号转载文章，我们已经尽可能的对作者和来源进行注明，若因故疏忽，造成遗注，请及时联系我们，我们将根据著作权人的要求，立即更正或者删除有关内容。本公众号拥有对此声明的最终解释权。