起底中国联通混改的投资价值，关键是要解决未来成长性问题

摘要： 对中国联通未来成长性的预期，才是最为关键的。从体制机制、企业活力、业务发展、团队战斗力等方面解决企业未来成长性的问题。作为央企混改标杆股，为解决这个问题，预计正式方案实施后，后续还会有更多的动作跟进。

中国联通的混改方案终于浮出水面了，作为以集团整体进行股改的标杆股，加上运营商和BATJ们的投资等因素，成为媒体和业界人士分析评论的热点。

正所谓，横看成岭侧成峰，远近高低各不同。对于中国联通混改，如何看？个人重点关注三个点，即:参与投资的股东、员工持股和未来业绩成长性。

而关键还是对未来成长性的预期。以下分析基于中国联通于2017年8月16日下午在官方渠道发布的《混合所有制改革及2017中期业绩公告》及相关内容（虽然公告发布内容有些小小的插曲，但不影响对基本情况的分析）。

一、参与中国联通混改的股东价值分析

根据公告内容，战略投资者向联通A股公司认购约90亿股新股,并向联通集团公司购入19.0亿股联通A股公司股票,共占扩大后已发行股本35.2% ,价格为每股人民币6.83元”，总交易价格约为人民币780亿元。

引入的战略投资者有四类:

1、大型互联网公司5家，分别是腾讯、百度、京东、阿里巴巴和苏宁（在第一次公布的内容中苏宁放在了垂直行业公司类中，修改后放在大型互联网公司类，这可能有点抬高苏宁了）。与大型互联网公司将在零售体系、渠道、内容、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等领域展开深度协同；

2、垂直行业公司四家，分别是滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪和光启kuang-chi。与垂直行业公司在物联网、CDN、系统集成领域深度合作。

3、金融企业产业集团，有中国人寿（第一次公布的方案中还有中国中车，但中国中车在自己的公告中声称并未参与。但《每日经济新闻》从中国中车集团获悉，集团旗下全资子公司通过基金间接参与了联通混改）。与金融及产业集团在产业互联网、支付金融领域合作。

4、产业基金，有中国国有企业结构调整基金股份有限公司和前海母基金。产业基金则为联通提供其投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接的机会。

从上述四类战略投资者的情况来看，个人认为，股东的基本价值点具体来讲：

1、大型互联网企业，除了公告中所说的几个点外，其实还是各有侧重，具体来说，从中国联通和腾讯合作的大小王卡、和阿里合作的蚂蚁宝卡情况来看，更多的与这些企业的互联网渠道对于基础电信业务放号以及流量售卖的价值点。

和百度的合作，结合百度在AI方面的布局，重点是通过AI对联通业务的改造和带动。而阿里、京东、苏宁本身还是虚拟运营商身份，因此在基础电信服务方面，与中国联通也有紧密的结合点。总之，大型互联网企业的合作价值点是全方面的。而且，从将来同业竞争的角度考虑，大型互联网企业参与了中国联通的投资之后，今后如果中国移动、中国电信有类似的动作，会受到更多的约束。这种约束对于中国联通是有利的。

2、垂直行业公司，网宿是国内最大的专业CDN公司之一，双方的合作价值点不言而喻。而滴滴在数据方面的积累也是十分丰富的，物联网的合作也有很好的基础。用友在企业服务方面颇有建树，同时用友也是虚拟运营商身份，双方在基础电信服务方面有基础，可以通过企业服务领域进一步拓展业务。

因此，这类公司比较有看点的是另外两家，即宜通世纪和Kuang-chi光启，从这两家公司的基本情况和业务介绍来看，只能说，是非常垂直的合作点。可能反应在战略投资者的选择中，这个类型的企业不太好找。

根据公开资料，宜通世纪成立于2001年10月，是广州高新技术产业开发区天河科技园内从事专业通信软硬件产品研发、通信技术服务、计算机信息技术研究和计算机信息系统集成的民营高科技企业。主要的产品是系列信令采集分析产品和光口采集设备等。

Kuang-chi光启是一家全球化的创新集团，2010年由5位杜克大学、牛津大学博士归国创立，总部位于中国深圳。主要业务涉及航空航天工业、新型空间服务、智能装备、智慧城市、新型无线通信等产业。

3、金融企业产业集团，主要是在产业互联网和支付金融领域，但从目前腾讯和阿里在金融支付领域的成就，其实有没有中国人寿都影响不大，但从未来发展变化角度来看，腾讯和阿里在支付领域不是没有变数，所以选择一些备份也是必要的。

4、产业基金，从面上看，有一些人可能会认为中国国有企业结构调整基金股份有限公司和前海母基金可能更多是打酱油的，或者它们连一般的财务型投资者都不算，因为比较强势的财务投资者都会追求比较快的投资回报，会有必要的对赌协议。

但是，从中国联通的这个混改来看，显然短期的对赌协议是不适用的。因此，我们联系这两家基金的基本情况可以看到，其实他们也不是财务投资者，是战略投资者。

如果我们结合中国联通在财务投资公司的运作情况来看，未来在其他投资方面，股东之间会有更多的合作机会，通俗的讲，是有可能带着联通在更广阔的领域里一起玩。

中国国有企业结构调整基金股份有限公司：于2016年9月注册，股东包括中国诚通控股集团有限公司（主发起人）、建信投资、招商金葵、中国兵器、中国石化、神华集团、中国移动、中国交建、中车资本和金融街集团10家中央和地方国有、金融机构。

主要通过母子基金、直接投资相结合的方式重点服务与中央企业发展，支持央企行业整合、专业化重组、产能调整、国际并购等项目，促进国有骨干企业、行业优化布局。

前海母基金：2016年1月份成立，来自4类LP，地方政府，知名企业和上市公司，保险金融机构，一批上市公司和知名企业控制人。基金管理方在发布会现场介绍，前海母基金整体投资策略追求低风险，中高收益，以参股优质创业投资和私募股权投资基金为主，以直接投资和短期投资为辅。

一句话，参与中国联通混改的战略性投资者都很不简单，对于中国联通而言，跟着这么多战略投资者一起玩，机会很多，也很容易出现挑花了眼或者自己跟不上趟的问题。到那个时候，就需要努力提高自己的能力，尤其是核心团队的人员的能力和勇于拼搏的精神。

二、员工持股的意义不仅仅是打鸡血

在中国联通公布混改方案之前，曾有传言说员工持股方案可能高达13%，根据我所掌握的一般信息，国有企业员工持股的上限是10%。因此，13%的员工持股比例更多反映的是一种对持股的强烈期待。最终公布的比例是2.7%，这个比例个人认为也已经是很难得了，毕竟是一家大型央企的整体股改，牵扯到员工持股的具体操作细节很复杂。

如前文对战略投资者的价值分析所提到的，中国联通跟一群高手一起玩，自身能力的提升也很重要，所以对于核心团队的再锻造就显得更加有必要了。而员工持股是一种有效的手段，一个企业，主要也是对核心骨干员工的股权激励，如果面积过大，效果也不理想。因此，这个持股计划，主要在于对关键人员的激励上。但又不仅仅是解决打鸡血的问题。

结合员工持股计划，个人认为至少还会有一下几个动作在后续逐步展开。一是从员工持股的价格来看，3.79元，按照股改停牌前的收盘价7.47元，折价将近一半。相比战略投资者的认购价格也超过80%，当看到这样的定价的时候，一些看表面数字的人表示非常羡慕。

其实，大家都明白天下没有免费的午餐的道理，这样诱人的价格，意味着必然有其他一些对价，比如纳入员工持股计划的人的薪资待遇可能要做重新的考虑，这样做也有利于至少在锁定的三年里把联通的人工成本有效的降下来。

另外，未来联通的发展成功性，在一些人看来也还是存在不确定的，即对混改引入BATJ这些战略投资者的价值还有一定的怀疑。因此，3.79元是不是一个完全无风险的定价，也不能完全说死。

此外，如果员工持股对团队士气的提升带来积极的作用，加上互联网战略投资者的引入对内部效率的改善，意味着业务流程等都会出现变化，可能就需要进一步优化人员结构。

因此，员工持股计划，不仅仅打鸡血这么简单，联动效应还在实施之后。

三、未来业绩成长性的预期和可能的手段

如前文所述，中国联通混改方案公布之后，业内人士和行业分析人士，对于中国联通未来的发展前景的预期也还是抱有怀疑的态度。总体上来看，我个人还是比较不确定的乐观看好中国联通的未来业绩成长性的。基于以下三个方面的原因：

一是从增收角度来看，从基础电信服务和创新业务收入两个方面来看，基础电信服务。通过与大型互联网企业、垂直行业企业的合作，重点依赖互联网线上渠道拓展，从中国移动、中国电信（主要是中国移动）手上抢市场份额，当然另外两家尤其是中国移动不会被动等着挨打，但有些竞争，未必是对称的。因此，在基础电信业务方面，对现有的中国移动一家独大的竞争格局，会发起强有力的挑战。在创新业务方面，互联网企业和垂直行业公司都会有更多的切入，共同做大蛋糕，一部分分给中国联通，或者处于战略需要，一部分合理转移给中国联通。从而，使得中国联通在营收上得到改善。

二是从提升效率降低成本的角度来看，从4G开始，电信运营商都在提基础电信服务网络要做减法，要进一步互联网化，按照互联网的思路而不是本地网的属性来进行管理。这个工作在5G时代，特别是在引入了BATJ大型互联网企业之后，有望真正得到改善。同时，互联网的技术手段对于中国联通提升效率，线上渠道对于降低经营成本，都会有促进。

三是如果线上的效率得到提升，那意味着线下的营业厅等实体渠道资源可以进一步整合盘活，或出租或出售，获得这部分盘活的资源的效益。此外，通过金融企业集团和产业基金的合作，可以参与到更多的其他央企、国有企业或者项目的投资，获得投资收益。

三个方面都能对中国联通的未来成长性带来积极的价值。

中国联通混改方案通过引入战略投资者和员工持股，可以获得约800亿的资金补充，主要用于4G网络的能力提升和5G网络的发展布局上，从网络的投入来看，800亿之巨也不过只够短期用。

从长期来看，还是从体制机制、企业活力、业务发展、团队战斗力等方面解决企业未来成长性的问题。因此，对中国联通未来成长性的预期，才是最为关键的。而作为央企混改标杆股，为了解决这个问题，预计正式方案实施后，后续还会有更多的动作跟进。

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