A、H股候审此消彼长 新股迁徙跷跷板

（原标题：A、H股候审此消彼长 新股迁徙跷跷板）

文/21世纪资本研究院研究员 饶守春

导读

A股和H股年内IPO市场之所以呈现出不同走势，与二者之间各自环境、政策均有密切联系，由此也引发了行业生态出现一系列深刻变化。

一边是海水，一边是火焰。2018年的IPO市场，A股和H股在一定程度上呈现出完全不同的态势。

在IPO“堰塞湖”问题逐渐得到解决的基础上，A股IPO呈现出审核节奏放缓、新增排队企业数量大幅减少的趋势。Wind资讯数据显示，今年1-8月，中国证监会受理首发企业的数量仅为9家，且其中多个月份挂零。

与之对应的，H股则掀起一波内地企业上市热潮。以小米集团（1810.HK）、美团点评等为代表的互联网科技企业，和以中国铁塔（0788.HK）为典型的行业龙头，或已在H股上市，或正在H股上市的路上。数据显示，今年内地企业在H股上市的数量已经高达35家，并有82家处于聆讯状态。

21世纪资本研究院认为，A股和H股年内IPO市场之所以呈现出不同走势，与二者之间各自环境、政策均有密切联系，由此也引发了行业生态出现一系列深刻变化。

A股IPO“遇冷”

A股今年IPO市场显得低迷，很大程度可以从中国证监会受理首发企业的情况窥探一二。

Wind资讯数据显示，今年1-8月，证监会受理首发企业合计仅为6家，其中4月1家，6月1家，8月4家，即使算上9月的3家，合计也仅为9家。这意味着，在1-3月和5月、7月，证监会受理首发企业的数量均为0。

与此相类似的是，证监会官网披露的数据显示，自7月以来，预先披露和预先披露更新的首发企业数量也呈现下滑趋势。其中，7月预先披露家数为3家，预先披露更新则为21家；8月和9月迄今则均分别为8家和2家。

值得注意的是，今年至今，辅导备案登记受理的企业已达到293家。

21世纪资本研究院研究发现，A股首发企业获证监会受理数量的大幅减少，是多个原因共同作用带来的结果。

首要原因被认为是大发审委上任后，带来的IPO过会率偏低引发的企业上会情绪变化。

典型如今年1月。该月共有50家企业首发上会，但最终成功过会者仅18家，36%的过会率也创造了A股有史以来的最低纪录。

实际上，截至9月11日，A股共有159家次（包含部分二次上会）企业首发上会，成功过会的仅有83家。由此计算，今年至今的过会率也仅有52.20%。

在发审会严格把关的同时，证监会在现场检查阶段的从严，也引发了大批排队企业主动“撤退”。数据显示，截至9月7日，今年沪深两个交易所中止IPO审查的企业为16家，终止审查的则高达162家，数量已远超去年全年的130家。

“取消审核的目的是为了企业更好地发展，而主要原因在于公司一方面净利润规模较小、利润较低，另一方面存在应收账款较高的问题，因此对上会的前景并不乐观。”此前，浙江一家拟IPO企业内部人士对21世纪资本研究院表示。

在IPO审核趋严的同时，审核速度的放缓，成为另一个申报企业数量低迷的原因。

广证恒生分析师陆彬彬9月11日指出，IPO“堰塞湖”在规模上于2016年6月达到巅峰，IPO排队待审企业数量一度接近700家。自2016年11月IPO审核速度提速，待审企业数量开始逐步下降，IPO“堰塞湖”压力有所缓解。而自2017年10月以来，月度上会企业数量逐步呈现下降，2018年2月份大幅下跌，IPO审核速度放缓的趋势更为明显。

“我们认为，审批趋缓趋严导致递交IPO材料企业数量减少，主动终止审核企业数量增加，IPO‘堰塞湖’上游流入乏力；同时，目前IPO审核的速度尽管趋缓，但较为稳定。”陆彬彬表示。

此外，21世纪资本研究院认为，重组新规中对IPO被否企业需至少运行三年才可筹划重组上市等条款的限定，又从另一层面加大了拟IPO企业终止审查的可能，并进一步刺激申报企业产生犹豫情绪。

H股IPO“火热”

与A股IPO市场的稍显“低迷”相比，H股则显得颇为热闹，甚至出现了一天8家企业同时上市，港交所“铜锣”不够用的现象。

Wind资讯数据统计，今年以来，已有35家中资股在港交所成功上市、其中来自北京地区的最多，达到7家，其次则是广东和上海，分别有6家与5家。

35家企业中，又以互联网概念为最多，且其中不乏小米集团、映客（3700.HK）和平安好医生（1833.HK）等各自细分领域的知名企业。此外，教育行业也在今年掀起赴港上市潮，包括中国新华教育（2779.HK）等5家教育企业成功上市。

当一批内地企业已经在H股上市时，还有一大批在H股上市的途中。据港交所官网信息统计，目前有多达82家内地企业处于“聆讯”状态，且有多家距离上市仅一步之遥，这其中既有美团点评、猫眼娱乐这样的互联网企业，也有中国铁塔、海底捞这样的传统企业。

21世纪资本研究院采访了解到，内地企业今年掀起赴港上市热潮的背后，是港交所制度改革与企业自身融资需求的双向引发。

今年4月，港交所进行了被称为25年来最大的制度改革，即允许“同股不同权”的双重股权结构公司上市，并同时允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

这一制度变化直接催生了小米集团在港交所的上市，其也成为H股上市新规下首家上市的企业。

“港交所上市制度的变化，实际上是不愿阿里巴巴的案例重现，实际上在实施新规后效果也非常明显，内地大批互联网和新经济企业将上市地首选为香港，而并非像此前一样只能选择美国。”9月11日，东北证券市场总监付立春说。

除制度改革外，港交所还加强了与内地市场的互联互通。今年4月，港交所与全国中小企业股份转让系统（下称“股权系统”）签署合作谅解备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌或上市公司在本市场申请挂牌或上市，股转系统不会设前置审查程序及特别条件，“新三板+H”雏形初现。

受此影响，仅8月就有多达十余家新三板或前新三板企业宣布赴港上市计划。

除港交所制度变化外，企业自身对融资的需求也成为催动上市的另一重要因素。今年来，由于中美贸易摩擦等意外事件出现，以互联网行业为代表的企业在业绩、成长性等多个方面开始显现不确定性，快速实现上市有利于企业在估值和融资上获得优势。

“还有一个重要原因来自股东，尤其是互联网企业，前期发展过程往往依赖融资，融资方又常有美元资本进入，当行情波动时，内部股东存在强烈的变现需求，要求企业上市成了最直接也最有效的退出方式。同时，因为外汇管制使得在A股上市后退出更难，所以会倾向于选择海外市场。”9月11日，香颂资本执行董事沈萌解释。

投行业态生变

A股和H股的IPO市场不同走势，也随之引发行业业态的变化，其中受影响最明显的就是投行业务。

据21世纪资本研究院统计，今年至今共有78家企业成功于沪深两个交易所上市交易，但涉及保荐机构仅为41家，这意味着还有逾50家拥有保荐资格的投行或许颗粒无收。

值得注意的是，尽管涉及保荐机构不少，但三分之一项目被中信证券、中信建投证券、中金公司和华泰联合证券四大券商瓜分，四者囊括的项目合计达30个。此外，则有24家投行年内迄今均只做了1个项目。

西部地区一家中小券商的保荐代表对21世纪资本研究院表示，往年投行业务就不算多，今年在过会率偏低、新增项目稀少的情况下则更为罕见，“迄今为止只做了一单，下半年可能还没有项目”。

21世纪资本研究院了解到，一些中小券商由于IPO项目不多，部分投行人员已暂时分流至其它部门，同时考勤抽查、降薪、裁员的消息更是屡见报端。

在投行业务低迷的情况下，券商上半年业绩也随之呈现大面积的下滑。

Wind资讯数据统计，A股申万行业38家证券行业上市公司中，23家出现营业收入同比下滑，更有32家归属于母公司股东的净利润同比下滑。

其中，东吴证券（601555.SH）上半年营业收入同比下滑25%，归母净利润则同比下滑94%，成为业绩下滑幅度最大的券商之一。值得注意的是，上半年在完成南京证券IPO项目的基础上，其投资银行业务营收仅有2.27亿元，下滑幅度高达50.2%。

当国内中小投行因A股IPO市场“低迷”业绩难以为继时，国际投行却乘新经济企业赴港上市的东风成为大赢家。

以即将于本月下旬登陆H股的美团点评为例，其保荐人团队均为外资投行，分别为高盛、摩根士丹利、美银美林。稍早前的小米集团H股IPO时，保荐人团队也包含高盛、摩根士丹利等大型国际投行。

不过，内地企业赴港上市的保荐人并非完全为外资投行所垄断，依然有不少中资投行的身影出现。比如小米集团保荐人团队中有中信里昂，中金公司成为映客的保荐人之一等。

21世纪资本研究院认为，随着A股过会率偏低、IPO行情略显低迷的延续，以H股为代表的海外市场的火热，将很可能成为一些大型中资券商未来的主要战场。在这一趋势下，未来投行将更呈现两极分化趋势，头部投行有望占据行业绝大多数利润，中小投行则可能面临业务洗牌。