【研报精读】以史为鉴：日本后地产时代收益最高的个股全解析（1）

作为上一个挑战美国的第二大经济体，日本经济的历史对中国经济有很强的参考价值。从上世纪80年代开始，日本经济也开始遭受内部人口老龄化、房地产等传统产业衰落，外部贸易金融环境恶化的冲击，不仅经济增速明显放缓，而且资本市场也持续低迷。但即便如此，依然有相当多的行业和公司逆势崛起，在后地产时代取得了丰厚的收益。

今天我们结合一篇国信证券的报告，帮大家梳理一下1990-2022年后地产时代日本市场上收益最高的8家公司，它们在过去33年的年化收益率都超过了8%，最高的达到12.28%，绝对算是穿越周期的核心资产。虽然我们目前的经济环境和当年日本还是有很大差异，但这些顶级公司的崛起也可以为我们理解未来中国经济的转型以及资本市场的结构性机会提供有价值的参考。

第8名：大金工业

上市时间：1957年6月

行业板块：电器—空调设备

年化收益：8.10%

大金工业是世界上最大的供暖、通风和空调（HVAC）公司之一。公司有两大部门：一是空调和冰箱部门，从事空调和制冷设备的制造、分销和安装；二是化学品部门，提供半导体蚀刻剂、防水防油剂等化学产品。但核心还是空调业务，占到了公司收入和利润的90%。

从股价来看，大金工业的主升浪分两波：第一波是1998年初到2007年底，股价上涨超过12.67倍，后来金融危机期间股价最大回撤超过70%。第二波主升浪从2012年6月开始，到2021年9月股价有16.9倍的增长，后在低位震荡，于2023年6月又见高点，长期收益非常可观。

从基本面来看，大金工业年均盈利增速超20%，股价远远跑赢同行业对手，这说明它保持业绩长青主要是自身能力过硬：

1）有一定核心技术，核心业务突出。传统家电市场其实技术含量不高，竞争激烈不容易赚钱。但大金和传统家电企业不一样，一方面不只是家用场景，还有很多toB的商用场景，另一方面它不是一个简单的集成商，在上游原材料和技术领域有很强的技术优势，比如更原料层的冷媒、热泵、变频器等核心技术，产业链完全自主可控，而且成本很低。

这种技术优势是时间和专注积累出来的。大金1924年成立，最早算是一家军工性质的公司，主要做飞机和军舰用的散热及制热制冷设备，后来转做民用的空调设备，技术研发有先发优势。比如，早在1969年就研发了日本第一台家用中央空调系统，1982年推出第一台VRV智能化中央空调系统。

2）全球化战略成功，典型的双循环。一方面是销售全球化，日本本土市场只占20%，80%都来自海外市场，主要是美国、中国和欧洲，所以当中国等国家城镇化和房地产高速发展的时候，大金也分享了巨大的红利。另一方面是生产全球化，日本人口红利退潮后，大金就积极布局全球供应链，比如早在1995年，就在中国上海设下第一家工厂，目前仅在中国就有21个生产基地。不过，享受了全球化的红利也必然会遭遇全球化的冲击，近年来，随着中国家电企业的崛起，大金市场份额已明显萎缩。

3）收购补齐技术短板，打开国际市场。大金进军海外市场并非一帆风顺，在美国前两次尝试都失败，主要是市场偏好和日本差异较大。2006年，大金收购麦克维尔，这家公司在美国等地有众多生产基地，而且从事与大金互补的中央空调业务，此次收购后大金的空调销售额一举跃升，2010年大金空调销售额超越美国开利公司成为全球第一。

第7名：信越化学

上市时间：1949年5月

行业板块：化工—半导体硅、聚氯乙烯等高科技材料

年化收益：8.25%

信越化学是一家高科技材料的超级供应商，主要为高科技行业提供聚氯乙烯（PVC）、有机硅、半导体硅等关键原材料，其中半导体硅和聚氯乙烯在全球长期处于领先地位。

从股价来看，第一波主升浪出现在1998年8月到2007年7月之间，股价上涨接近4倍，金融危机后股价回撤63.3%。第二波主升浪出现在2011年8月到2021年9月，股价上涨6.26倍以上。2022年9月底开始，股价又出现一波升浪，至今股价仍处于高位，长期收益非常可观。

从基本面来看，信越化学业绩波动极大，明显呈现出化工行业的周期性。不过长期来看，年均盈利增速依然超13%，具备极强的盈利能力。其核心优势有以下几点：

1）处于上游关键科技材料的核心赛道，行业需求持续增长，有贝塔收益做基础。信越化学的赛道比大金好很多，其主营的高科技材料有持续盈利的能力，一方面下游应用场景广泛，需求受益于科技进步持续扩张，尤其是半导体产业链需求越来越大，带动半导体硅等业务占比不断提升；另一方面供给又有足够的技术壁垒，竞争格局稳定，所以行业主要龙头都很赚钱，看东证化学行业指数表现就知道了。

2）核心技术护城河较深，龙头效应明显。半导体硅等高科技材料技术难度极高，龙头公司可以凭借研发优势建立护城河，后来者很难弯道超车。信越化学在多个业务领域都长期保持全球领先地位，其中PVC全球第一、半导体单晶硅全球第一、有机硅全球第四、光刻胶全球第二、光掩膜全球第一、信息素全球第一、纤维素全球第二，尤其是在兵家必争的全球硅片市场市占率近30%，是半导体材料的绝对龙头。从盈利效率来看，毛利率也有稳步提升态势，截至2022年，毛利率从20多年前的26%左右提升至42%左右，这说明其核心技术护城河足够深。

3）全球化并购，巩固龙头优势。高科技领域的工业材料基本都是全球统一市场，竞争极其激烈，一般在产业成熟期都会发生优胜劣汰、产业集中，龙头通过并购整合市场，巩固自身优势，信越化学所在的硅片市场也不例外。20多年前，全球主要厂商超过25家，但目前基本只剩五大龙头，其市场份额占比超过90%。除了自然的优胜劣汰，龙头的并购也加速了竞争格局的优化，比如信越化学在1999年并购了日立的硅片公司、2006年又收购了三益半导体。

第6名：村田制作所

上市时间：1969年12月

行业板块：电子—MLCC等电子元器件

年化收益：8.34%

村田制作所是全球领先的电子元器件制造商，其主要产品包括多层陶瓷电容器、表面声波（SAW）滤波器、陶瓷谐振器、压电传感器、以及通信模块、多层陶瓷器件、连接器等，下游应用分布在PC、手机、汽车电子等领域。

从股价来看，第一波主升浪出现在1997年到2000年之间，股价上涨超过6.63倍。第二波是2012年8月到2015年6月，股价有5倍以上的增长，后来股价回撤超50%，直到2020年才缓慢回复到回撤前水平。2020年3月到2021年初，股价快速上升，有超过1.2倍的增长，至今股价依然在相对高位。

从基本面来看，村田制作所的业绩波动也很大，主要受电子行业周期影响。不过长期来看，年均盈利增速依然超25%，具备极强的盈利能力。其核心优势有以下几点：

1）处于上游关键科技元器件的核心赛道，下游应用广泛，需求持续增长。元器件和原材料一样重要，都属于上游的刚需性核心赛道，这一点和信越化学类似。随着半导体技术的不断进步，电子科技在消费市场的应用也不断拓展，从PC到手机，从手机电子到汽车电子，上游的元器件需求也伴随半导体产业链不断扩张。

2）注重研发，有核心技术护城河。电子行业技术时刻都在革新，产品迭代极快，没有技术很难生存，所以龙头企业普遍重视研发。村田制作所以“Innovator in Electronics”（电子创新者）为核心定位，几乎每年都会拿出营收的6-7%投入到研发中，使其在多个领域都保持了领先地位。尤其是主打产品陶瓷滤波器和振荡子市占率高达65-70%，振动传感器更是高达90%。

3）较早进行全球产业链布局。电子行业同样是高度全球化的，村田制作所行动也比较早。1973年就在美国设厂，1988年在泰国设厂，1994年在中国无锡设厂。

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