刘诚：强化制度建设 规范险资举牌

（原标题：强化制度建设 规范险资举牌）

□中国宏观经济研究中心副研究员 刘诚

一些保险企业凭借万能险等险种使用高杠杆资金进行短期投机的现象，在“宝万之争”后受到社会持续关注。为维持资本市场长期稳定发展，并真正起到为实体经济资金融通的效果，务必有效监管险资举牌行为，杜绝门口“野蛮人”。

险资举牌为什么会被认为是野蛮的？既然是自由交易的流通股，当然可以被任何人或机构购买，自然也包括险资。但部分险资的资金来源往往是高杠杆的，使用意图大都是短视和恶意的。

一方面，在资金募集上，资金来源主要是万能险。正如证监会主席刘士余所言，“部分险企仰赖于持牌优势，利用风险承受能力较低的大众资金进行风险不对等的杠杆收购”。有研究显示，从2015年6月份开始计算，险资举牌金额已经超过了1700亿元，涉及上市公司达到了37家。从举牌的资金来源来看，以万能险为主要产品的中小险企为主。保险资金入市是一种“杠杆错配”，原本是“避险资金”却成了机构配置“风险资产”的主要杠杆资金来源。

另一方面，行为方式上，直接目的是短视的恶意投机。险资举牌并非不可，合规的举牌收购对提升上市公司治理能力有积极作用。但是，当前我国险资举牌事件较多是恶意的，只是为了短期投机套利，较少考虑企业的长期经营发展。一些险企运用杠杆资金直接举牌，或为其他机构的举牌行为提供杠杆和场外配资，其目的是获取资源、最大限度榨取所投资公司的潜在价值，并不顾及所投资公司的短期震荡和长期发展，例如南玻A的高管因为宝能系的步步紧逼进而集体辞职。刘士余近日明确表示，“用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成‘野蛮人’，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”

门口的“野蛮人”一旦进门将带来一系列不良影响：一是加剧资本市场波动，形成黑天鹅事件，集聚金融风险。险资在A股市场上大进大出、快进快出，动辄千亿资金涌入，可以较大程度上影响股市权重，同时作为黑天鹅事件引导预期，集聚金融风险。国际社会上，英国脱欧、特朗普当选美国总统、意大利公投失败等黑天鹅事件频发，再加上美联储本月加息预期极高，A股波动性已经很大。而且，深港通已经正式开通，A股国际化加强，A股将更易受外界影响。而从国内市场看，A股非常敏感且近乎诡异，任何风吹草动都可能引发蝴蝶效应甚至带来股灾，例如去年的熔断机制。所以，险资举牌很可能成为引发股市剧烈波动的黑天鹅事件，例如“宝万之争”曾引发A股大幅涨跌。保险企业将会从风险的消除者，变成巨大风险的制造者。

二是扰乱市场秩序，形成不良风气，挤压实体经济。如果任由险资举牌，一来变相鼓励了恶意投机、赚快钱，为达目的不择手段，资本市场上的信誉、互惠等非正式规则将遭到破坏，市场秩序必然受挫；二来实体经济里面的优质上市公司（尤其是股权相对分散的公司）可能受到“野蛮人”的侵害，例如管理团队被罢免；三来形成浮躁的社会风气，一些实体企业可能会“脱实向虚”，例如今年上半年房地产过于火爆时，一些制造业企业纷纷转行经营房地产投资业务。

三是损害中小股东的利益。一方面，资本市场波动增大，股市整体风险加大，所有中小股东均会或多或少受害；另一方面，上市公司的中小股东和险企的中小投资者也会分别因为公司被恶意收购和险企从事高风险业务而受损。

对于险资举牌，必须正视监管漏洞，通过更加合理的制度设计强化监管。

第一，保险姓保，规范“野蛮人”的资金来源。保监会副主席陈文辉公开表示，保险公司本身是管理风险的，风险管理应是其核心竞争力，但事实上有些公司在这方面的实际能力与要求还有很大差距。所以，保险产品的开发、保险资金的运用要围绕提高保险产品保障水平，提升保险公司的偿付能力，不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。险资应当回归本源，谨守财务投资的本分，不要去抢上市公司大股东的位置。尤其需要加强万能险的监管，强化“保险姓保”，促使保险公司的经营重心回归保险主业，对于保险业、资本市场以及实体经济都有显著的益处。

第二，强化并细化险资举牌的相关制度建设。刘士余近日的讲话起到市场威慑作用，也表达了证监会的监管态度和决心，亮出了底线。但是，不能用领导意志代替市场制度，要在险资举牌方面给出改革细则，并尽快落地。笔者建议可以从以下几个方面作出一些制度安排：树立“大金融”理念，加强监管协调性。金融产品由简变繁，可能通过保险、银行、券商等资管产品层层包装，跨领域、跨产品传递风险加大，金融监管各部门需要加强协调；重点监控保险资金在股市上的投资流向，发现高杠杆资金及时约谈或直接勒令禁止；提高险资的举牌要求。一般资金的举牌要求是持有5%及以上股份时，对于险资可适度提高要求，把5%降至3%或更低；可规定险资举牌后一定时期内的套现比例，以防止险资的“暴力”套现引起股价的大起大落；借助深港通、沪港通向国际接轨，借鉴国际先进管理制度。

第三，坚持市场化原则。政府规制虽能取得短平快的立竿见影调整效果，但是对于资本市场的长期发展未必是最优的。市场往往比政府能够更准确地判断未来市场形势，并作出灵活应对。因此，政府制度设计重在保护产权，尤其是中小股东的权益。对于正常的资金融通不能横加限制，只对于可能损害产权所有者利益的“野蛮”行为进行事前审批、事中管理和事后问责。在具体政策细则的设计上，要尽可能回归市场决定，比如保险业应淡化牌照审批，加强事中监管；提高险资的信息披露要求；鼓励上市公司采用金色降落伞等防止恶意收购的制度设计，或者尝试阿里巴巴新合伙人制度。（中国宏观经济研究中心为华侨大学与中国社科院财经战略研究院共建）