2004年巴菲特致股东的信（二）

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去年在这一部份，我们拉里拉杂地讲了一堆，今年我们将一些比较不重要的省略掉，Berkadia已接进尾声，Value Capital也有新的投资者加入，降低其并入Berkshire报表的必要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。

Berkshire旗下两项租赁业务则有所起色，办公室家具租赁CORT的获利情况虽依旧不佳，但已有好转，XTRA处份掉货柜及整合运输业务，以专注于货柜车租赁的强项，在现任总裁Bill Franz的领导下，删减费用开支，资产运用效率提高，获得不错的利润。

关闭Gen Re证券业务的动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退出谈何容易，虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高，且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出，但截至年底，我们依然有2,890项合约缠身，(高峰时有23,218件合约)，就像是地狱一样，衍生性金融商品市场易进难出，当然其它还有很多相似的地方，Gen Re证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应，而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平，但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后，而使得市价很难估算，同时还须仰赖非常多个变量，但以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也难怪虚幻的获利数字满天乱飞。

投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，只有等浪退了才知道是谁在裸泳。

历经四十载之后，Berkshire终于展现出一点组织的综效，Clayton表现的相当不错，部份原因当然要归功于Berkshire的加持，组合房屋业目前仍处于加护病房阶段，去年售出的新屋不超过13万5千户，这数字仅与前一年度相当，创1962年来的新低，约当90年代高峰时的四成，当时在没有良心业者的波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。

由于主要的金主一一撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着组合房屋厂商、零售消费者，此时Berkshire的支持对Clayton来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意无限制提供资金，而一年下来，Clayton也不负我们所望。

在2003年的年报中我就曾解释过，我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图，去年初我们转借20亿美元给Clayton，并收取1%的利差，到2005年初，这笔借款增加为73.5亿美元，主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。

目前还有两笔应收款洽谈中，金额合计16亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，所以Clayton帐上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准，(新增的金额大约会被偿还的帐款所抵消)，并持续贡献稳定的盈余，这景况与业者过去习惯将应收帐款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同，过去两年，应收帐款证券化的市场几乎停摆，就算能取得资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton依旧单打独斗，将只能维持惨淡的经营局面。

去年四月份，Clayton顺利买下Oakwood，一举成为组合房屋业界最大的制造与销售商，我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的Berkshire经理人，当初我们买下Clayton时，该公司拥有7千多名员工，目前则已增加到1万1千多名，查理跟我很高兴能与他们共同参与成长的过程。

为了简化起见，我们将Clayton所有的盈余归类到消费金融项下，虽然它还有一大部份的盈余不属于此项。

(in $ millions)Pre-Tax Earnings Interest-Bearing Liabilities2004 2003 2004 2003Trading – ordinary income ............... $ 264 $ 355 $5,751 $7,826Gen Re Securities ........................ (44) (99) 5,437* 8,041*Life and annuity operation................ (57) 85 2,467 2,331Value Capital............................. 30 31 N/A N/ABerkadia ................................. 1 101 — 525Leasing operations........................ 92 34 391 482Manufactured housing finance (Clayton) ... 220 37** 3,636 2,032Other..................................... 78 75 N/A N/AIncome before capital gains............... 584 619Trading – capital gains ................. 1,750 1,215Total .................................... $2,334 $1,834* Includes all liabilities** From date of acquisition, August 7, 2003

工具箱　　 【 · 发布:甘蔗　 2005-06-02 14:54 】　　 制造业、服务业与零售业的营运报告以下所代表的营业项目可说是包山包海，让我们直接来看所有的资产负债与盈余的总和数字。Balance Sheet 12/31/04 (in $ millions)Assets Liabilities and EquityCash and equivalents ............. $ 899Notes payable .................... $ 1,143Accounts and notes receivable .... 3,074 Other current liabilities......... 4,685Inventory ........................ 3,842 Total current liabilities ........ 5,828Other current assets ............. 254Total current assets.............. 8,069Goodwill and other intangibles.... 8,362 Deferred taxes.................... 248Fixed assets...................... 6,161 Term debt and other liabilities... 1,965Other assets...................... 1,044 Equity ........................... 15,595$23,636 $23,636Earnings Statement (in $ millions)2004 2003Revenues ........................ $44,142 $32,106Operating expenses (including depreciation of $676 in 2004and $605 in 2003)................ 41,604 29,885Interest expense (net)........... 57 64Pre-tax earnings................. 2,481 2,157Income taxes..................... 941 813Net income ...................... $ 1,540 $ 1,344

这些精挑细选的组合，所贩卖的产品从棒冰到波音737客机，应有尽有，去年股东权益报酬率高达21.7%，比起前一年的20.7%还要高，特别值得说明的是他们极少运用财务杠杆，他们无疑是最优秀的企业，当然由于我们大多以高于净值相当大的幅度买下，因此帐上会出现大量的商誉，而商誉的摊销也使得我们帐列成本的投资报酬率降为9.9%。

以下系主要营业项目的盈余明细:

Pre-Tax Earnings(in $ millions)2004 2003Building Products ............................ $ 643 $ 559Shaw Industries .............................. 466 436Apparel & Footwear ........................... 325 289Retailing of Jewelry, Home Furnishings and Candy .... 215 224Flight Services............................... 191 72McLane........................................ 228 150*Other businesses ............................. 413 427$2,481 $2,157

* From date of acquisition, May 23, 2003.

在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，举例来说，光是去年12月，MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的产品系屋檐)，该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材，不过即便如此，该公司表现依然出色。

打从我们在2001年买下MiTek后，该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的购并案，逐渐打造出属于自己的小型Berkshire。

Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹，这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元，当你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价做为因应，但时间上还是有些落差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob与Julian的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬，这家公司充满动力，且深具潜力。

在服装业方面，Fruit of Loom的内衣销售增加了1千万打，约当14%，其中女用内衣与少女内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，这更让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏John Holland，Fruit of Loom又重新振作起来。

另外一家公司Garan童装，去年的表现也相当不错，在Seymour及Lichtenstein的带领之下，这家公司专门制造知名童装品牌Garanimals，下次你去Wal-Mart逛时，记得顺道去看看他们饶富创意的产品。

在其它零售业者当中，Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱，去年的表现也相当不错。

在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年平均成长率达到8.8%。

Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成员，并把公司当做是自家般在经营，除了股票上登记的名字改成Berkshire外，其它一切不变，靠着选址正确，Bridge成功地扩张据点，此外更重要的，每个据点的员工都充满了热情与专业知识，今年我们将进军双子城。

至于犹他州的R.C.Willey，其成长的态势更加惊人，拜外地新店所赐，公司营业额成长了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯维加斯的两家新店。

我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为它们做不起来，虽然我明明知道Bill Child跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红，但我还是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。

Bill跟他的继任者Scott Hymas，趁胜追击在20分钟车程远的地方，开设第二家分店，当时我认为此举将拖垮第一家店的营运，成本肯定不敷效益，结果呢? 两家店的营业额比起其它分店都高出26%，且营业额年年成长。

R.C.Willy很快就要在Reno开店，但在正式投入之前，Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见，一开始，我对于他们向我请益感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，当做反向参考意见。

航空服务的获利也有所改善，在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面，拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐，获利增加，目前我们拥有283座仿真机，帐面成本12亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练，这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入，在如此资本密集的情况下，惟有高毛利才足以获得合理的投资回报，因此设备利用率便显得相当重要，去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。

另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi，在去年将总裁的位置交给Bruce Whitman，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我绝不会让Al跑掉的，Bruce跟Al拥有相同的理念，认为惟有经常接受高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器，几年前查理受企业朋友所托，向Al关说求情，结果Al冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我乖乖地待在后舱。」

国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司，旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的飞行员只专心飞固定的机型，NetJets在这两方面高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，就成为它们客户的主要原因。

另外我之所以会买下NetJets的原因还有，这家公司是由Rich Santulli所经营，他是飞机分时产业的创办人，对于安全与服务的要求几尽疯狂，我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人选就留给别人吧。

去年NetJets的营业额大幅成长70%，持续主宰整个市场，其中一部份系来自Marquis推出的25小时券，Marquis并非NetJets的关系企业，不过它向NetJets批发时数后，再包装卖给终端消费者，Marquis只专作NetJets的生意，并以NetJets的卓越名声做为行销的重点。

去年我们在美国的签约件数，从3,877成长到4,967，(1999年当Berkshire买下该公司时，其客户数为1,200)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，会一次签好几项合约，以因应不同场合的需求。

NetJets去年在美国这边的获利还算不错，但大部份的获利却被欧洲的亏损所侵蚀，不过目前国外的业务确有起色，包含刚刚提到的25小时券在内，合约数已从364件增加到693件，虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损，但美国本土的获利还是能够让我们的帐面免于出现红字。

欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不得不走的路，我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长，去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟，成长了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1,067趟，成长了65%。

投资组合

下表列示Berkshire 2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。

12/31/04Percentage ofShares Company Company Owned Cost* Market(in $ millions)151,610,700 American Express Company ...... 12.1 $1,470 $ 8,546200,000,000 The Coca-Cola Company ......... 8.3 1,299 8,32896,000,000 The Gillette Company ........... 9.7 600 4,29914,350,600 H&R Block, Inc.................. 8.7 223 7036,708,760 M&T Bank Corporation ............ 5.8 103 72324,000,000 Moody’s Corporation ........... 16.2 499 2,0842,338,961,000 PetroChina “H” shares (or equivalents)........................... 1.3 488 1,2491,727,765 The Washington Post Company ..... 18.1 11 1,69856,448,380 Wells Fargo & Company........... 3.3 463 3,5081,724,200 White Mountains Insurance........ 16.0 369 1,114Others .................................... 3,531 5,465Total Common Stocks ....................... $9,056 $37,717

*此为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计原则的成本则由于摊销或调升而有所不同。

看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的获利预估来进行买卖，其实查理跟我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读到葛拉罕的智能型投资人之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。

接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时间是12.5年。

2004年依持股比例，Berkshire可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与富国银行因为选择权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也提列了一笔非经常性的损失。

我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报。

在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于本益比提升缘故，股价的增幅还高于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。

当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，Berkshire的绩效应当会更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞大的投资部位更大大提高了灵活进出的困难度。

在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动不来没动就饱受批评，虽然那时我说我们部份的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还须起而行。

查理跟我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。

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我们一再强调，单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义，虽然帐上享有大量的未实现资本利得，但我们绝对不会为了让帐面数字好看而去兑现，另外由于会计原则规定外汇投资每季必须按市价调整损益，这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。

虽然多了以上几项变量，大家可能还是想要了解帐列近两年资本利得的明细，以下资料，除了外汇投资，其余多属已实现。

Category Pre-Tax Gain (in $ millions)2004 2003Common Stocks ........................ $ 870 $ 448U.S. Government Bonds................. 104 1,485Junk Bonds ........................... 730 1,138Foreign Exchange Contracts............ 1,839 825Other................................. (47) 233Total ................................ $3,496 $4,129

垃圾债券交易利得包含部份汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考量的当然是发行人的债信，所以全数皆为美国本土的公司，其中部份系以外币计价，由于我们认为美元长期走势看贬，所以当初投资时乃以外币计价为优先。

举例来说，我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level 3面值2.54亿欧元的债券(2008年到期;年息10.75%)，之后在2004年底以85%的折价幅度出脱，当初买进的时候，欧元对美元的汇率是1比0.88，等到我们卖出时，欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29，所以在总计1.63亿美元的资本利得当中，8,500万美元系市场对于该公司债信的修正，另外7,800万则是来自于欧元升值的贡献，此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息收入。

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不论我如何澄清，媒体还是一再报导，「巴菲特买进某些股票」，这些讯息主要的来源是Berkshire向证券主管机关申报的文件，这样的说法其实并不正确，就像我一再强调的，他们应该要说，这是「Berkshire买进的」。

自律型投资人的典范

Lou SimpsonReturn fromYear GEICO Equities S&P Return Relative Results1980 ............................... 23.7% 32.3% (8.6%)1981 ............................... 5.4% (5.0%) 10.4%1982 ............................... 45.8% 21.4% 24.4%1983 ............................... 36.0% 22.4% 13.6%1984 ............................... 21.8% 6.1% 15.7%1985 ............................... 45.8% 31.6% 14.2%1986 ............................... 38.7% 18.6% 20.1%1987 ............................... (10.0%) 5.1% (15.1%)1988 ............................... 30.0% 16.6% 13.4%1989 ............................... 36.1% 31.7% 4.4%1990 ............................... (9.9%) (3.1%) (6.8%)1991 ............................... 56.5% 30.5% 26.0%1992 ............................... 10.8% 7.6% 3.2%1993 ............................... 4.6% 10.1% (5.5%)1994 ............................... 13.4% 1.3% 12.1%1995 ............................... 39.8% 37.6% 2.2%1996 ............................... 29.2% 23.0% 6.2%1997 ............................... 24.6% 33.4% (8.8%)1998 ............................... 18.6% 28.6% (10.0%)1999 ............................... 7.2% 21.0% (13.8%)2000 ............................... 20.9% (9.1%) 30.0%2001 ............................... 5.2% (11.9%) 17.1%2002 ............................... (8.1%) (22.1%) 14.0%2003 ............................... 38.3% 28.7% 9.6%2004 ............................... 16.9% 10.9% 6.0%

Average Annual Gain 1980-2004 20.3% 13.5% 6.8%

其实那些投资决策也并非由我所做出， Lou Simpson管理的GEICO投资组合规模约25亿美元，Berkshire申报的交易大多指的是这一部份，一般而言，他买进的标的规模约在二、三亿美元之间，比我锁定的交易目标来得小，对照一下封面上的投资绩效，你就知道Lou Simpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。

大家或许不相信，Lou事前不须跟我报告他的进出动作，当查理跟我授权给部属时，我们是真的交出指挥大棒，Lou是如此，其它旗下事业经理人也是如此，也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。