2004年巴菲特致股东的信（三）

外汇投资

截至去年底，Berkshire总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币，去年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，Berkshire跟我本人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以做为因应，就像老牌喜剧演员W.C.Fields所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」

大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。

但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在Berkshire的官方网站berkshirehathaway.com上找到)，我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱序的情况将不断发生，并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得不正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318页的贸易赤字评估报告在2000年11月国会发表时，曾引发渲然大波，当时美国一年的贸易赤字达到2,630亿美元，去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。

当然必须强调的是，查理跟我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的后果。

单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其型式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所有权，不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆美元，在十年前这项数字还微乎其微。

上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字，更让人容易搞混的是目前的「经常帐赤字」(由三个项目组成，其中最重要的项目就是贸易逆差)，这与我国的「预算赤字」，并称为双胞胎，但两者的成因不同，造成的影响也不同。

预算赤字仅会造成本国内财富的重分配，别的国家与人民不会增加对我们资产的所有权，也就是说就算是赤字飙上天，国内所有的产出所得，仍将归我国民所有。

当一个国家强盛富粟时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的公债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分一杯羹。

但目前积重难返的经常帐赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一乾二净。

若是我们让经常帐赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11兆美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还须额外支付5,500亿美元的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆美元(假设维持低通膨，虽然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。

每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始缩衣结食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。

许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常帐赤字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。

在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着路，同时敦促本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。

赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话说，如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。

我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弭补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国正在做的事。

换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊谀我国丰厚的资产以及深厚的家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目前为止，大部份的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。

但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。

我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得Berkshire帐上立即产生大量的外汇交易损失，但由于Berkshire大部份的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通膨的环境还是我们的最爱。

如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长期引领国际金融讯息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。

当然照例我还是要老调重谈，总体经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将Berkshire的资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。

凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智能告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅鼠挨骂，若是为了面子，查理跟我在外汇上的作法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还是尽心尽力的经营Berkshire，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。

其它事项

去年我告诉各位有一群田纳西州财经系的学生，在一宗Clayton房屋17亿美元的购并案扮演了关键性的角色，每年他们固定由Al Auxier教授带到奥玛哈，参观NFM及波仙珠宝，到Gorat’s吃牛排，同时与我在Kiewit总部来一场问答，这群访客，如同每年来参加股东年会的股东一样，都对本市及其市民留下深刻的印象。

之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、Dartmouth、Delaware、佛罗里达、印地安纳、爱荷华、马里兰、内布拉斯加、宾州、史丹佛、田纳西、德州、多伦多、犹它州等地的学生，人数从30到100人不等，大部份都是MBA的学生，我对于他们的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，但从所提的问题看得出他们不只是想赚钱而已，我总是很喜欢跟他们见面。

在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton房屋的故事，我之所以这么做，是想要像有位农夫巡鸡舍，却只看到一颗鸡蛋时说到「其它母鸡们可要努力一点啊!」，目前我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。

大家要知道，一项会让我们今天的财务报表难看的会计原则，明天肯定会给我们回报，Berkshire以现金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有人，我们支付后续到期的保费，等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔金。

在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保单既有价值CSV，有时原持有人甚至已用CSV抵押来支付保费，在这种情况下，剩余的保单价值并不高，所以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。

依照会计原则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，认列一笔已实现的资本损失，同时以后每年还必须就当年度支付保费与贴现价值的差异提列支出，当然我们很清楚这仅仅是帐面上的损失，因为杀头的生意有人做，赔钱的生意没人做。

2004年，我们光是在这方面认列的损失就有2.07亿美元，列为其它资本利得的减项，当然日后等我们拿到理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异认列资本利得。

有两项泡沫化后政府提出的两项方案对Berkshire特别受用，而我很后悔没有早一点就付诸实施，第一项是推动总裁不得列席的董事会，我总计担任十九家公司的董事，而通常的情况下，这个提案往往故意让事情复杂化而束诸高阁，在某些总裁非撤换不可的情况下，将有助于加速相关程序的进行，这方案没有任何坏处，同时还可带来正面的助益。

第二项改革是有关检举专线，也就是公司所有员工都能够有管道向我本人及董事会的积核委员会提供讯息，而不怕遭到申斥的管道，Berkshire极端的分权化，突显这项制度的重要性，在庞大如Berkshire的帝国，员工人数已达18万人，总部不可能知道所有事情，在我们收到的申诉中，大部份是「坐在我隔壁的人有口臭」之类的抱怨，但偶尔我也会收到本来不会被揭穿的子公司重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的稽核管道发现，而是关于个人行为与企业常态，我想当初若是早一点实施，Berkshire将可以更加美好。

查理跟我一向推崇股东以老板的想法做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大型机构投资人更应该身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重视细节，却忘了最重要的三个关键问题，首先，公司总裁是否适任? 其次，他的报酬是否合理? 最后，其所提出的购并案，是否有损于原有股东权益?

关于这些问题，总裁的利益与股东并非完全一致，而董事们有时可能缺乏智能或勇气来反驳总裁的决定，也因此大股东对于这三个关键，同时大声说出自己的看法，就显得相当重要。

结果有很多人只是把这当做例行公事，去年我仅能依此标准被动地接受大家的公评，其中有些大型机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出稽核委员会。

我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个团体，我不知道到底是谁想要待在稽核委员会，通常董事通常会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位总裁希望我待在薪资委员会，所以一般我都会被排到稽核委员会，结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到稽核的任务，虽然我曾极力要求重新投票。

有些团体因为Berkshire子公司McLane及乳品皇后与可口可乐有生意上的往来，而质疑我的独立性，(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗?)，根据韦氏大辞典关于「独立」的定义，指的是「不受他人所控制」，我实在搞不懂，怎么会有人认为我会为了其间的蝇头小利，而牺牲个人在可口可乐高达80亿的股东权益，再退一步想，就算是小学生也应该知道，我的心到底是站在公司股东或经营阶层那一边。

我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章节中，他提到，「你的财富在那里，你的心就在那里」，我想即便对一个大型投资法人来说，80亿美元也绝对是一笔不小的数目，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经的标准，Berkshire的董事会堪称典范，(a)每位董事至少将400万美元以上的身家摆在Berkshire(b)没有任何股份是靠选择权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都极其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。

在Berkshire，董事们与所有股东站在同一条船上。

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查理跟我已看过很多符合圣经所说观点的种种行为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多的外快)，更可笑的是，正是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一流的工作，但人的天性使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。

让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件购并案(与Berkshire无关)，我有第一手的资料，管理阶层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为购并价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提案到股东会表决。

然而就在此时，有几位董事会的同僚，每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，却跳出来大表反对，最后使得这件金额高达数十亿美金的购并案胎死腹中，这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目前的股价远低于购并的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份，换言之，这些董事压根就不希望股东们提出X价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X价格买进部份股权。

我不知道到底是那几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这十万美元的酬劳，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一这件购并案要是谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。

我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，这群人也永远不知道要如何反省，但至少我还知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一次董事会上，另一项大幅提高董事酬劳的提岸却获得通过。

既然我们提到自利的话题，就让我们来聊聊最容易让管理阶层将盈余灌水的会计手法，也就是免费用化的股票选择权，参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大会计师事务所以及会计准则委员会及众多投资专家所提的建言。

附件有一篇我曾在华盛顿邮报刊登的社论，文中提到去年夏天在众议院以312票对111票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员Richard Shelby的阻挡，参议院最后并未批准众议院的愚蠢行为，另外证管会主委Bill Donaldson以其一生清誉，坚定抵挡强大的政治压力，大企业总裁们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993年封杀选择权会计原则实行的故技。

由于让选择权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含财务会计准则委员会FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制选择权的使用，事实上，包含未来Berkshire的继任者在内，都很有可能会经由选择权获得大量的报酬，只不过这种选择权必须经过各方面的仔细核算，包含(1)适当的执行价格(2)将保留盈余本身的增长能力考量在内(3)限制其在取得股份后不久就处份，我们赞成任何激励管理阶层的措施，不管是现金或者是选择权，而若选择权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不出有任何理由只因为必须将其成本列为费用就弃而不用。

真正的原因其实很简单，那就是某些总裁明知一旦将选择权费用化后，他们所获取的酬劳突然间将被迫全部摊开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处份持股的价格，后者关乎其真正获得的报酬，这使得他们必须倾全力悍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公司的钱，这全是股东们的血汗钱。

选择权费用化将在今年6月15日起强制实行，大家可以预期此后将不断有人企图阻止或是废除相关规定，去之而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。

年度股东大会

关于股东年会今年有两项变革，首先由于母亲节缘故，股东会日期改为四月的最后一个星期六(也就是4/30)，而不是以往的五月第一个星期六，实在是不好意思要求波仙珠宝及Gorat’s牛排店在这个重要节日来为我们服务，因此我们决定提早一个星期举行，明年我们就会回复以往惯例，在2006年5月6日召开。

此外，我们也改变了开会当天的程序，Qwest中心的大门还是会在早上七点钟准时开放、电影短片照例会在八点半播放，不过Q&A的时间会提早到九点半开始，(会场中午备有点心摊位)，一直到下午三点为止，然后在短暂的休息之后，在三点十五分开始召开正式会议，之所以会这样做，是因为有些股东抱怨去年有两位股东提出两项无关紧要的议题，浪费在座19,500位股东宝贵的时间，在改变程序之后，那些想要畅所欲言，全程参与的股东，可以一直待到会议结束，而没有兴趣浪费时间的股东也可提早离开去血拼。

当天在会场旁边的展场也会有许多娱兴节目，Kelly-Berkshire的Flo Ziegfeld去年布置了一件大型的展览品，不过她说去年只是热身而已，我很高兴向大家报告，Kelly在去年十月结婚，我本来建议她选在股东大会举行婚礼，可惜由于查理坚持要男傧相而作罢，再一次我们将在会场展示一个2,100平方英呎宽的组合屋，配备有Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek螺栓、Carefree屋檐及NFM家具，记得来参观一下，最好顺便买一套。

GEICO公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的全美50州中的45州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示NetJets@一系列的机队供大家参观，请到Qwest会场向EJA的业务代表洽询参观的事宜，来的时候坐车，回去可以搭飞机。

去年书虫书店在会场设摊贩售Berkshire相关书籍，全部十八种，总计卖出2,920本，也因为摊位不收租金(我越来越好讲话了)，所以股东买书都可以打八折，今年我特地要求书虫增加Graham Allison所着的核子恐怖主义-最终可避免的大灾难，这是所有关心国家安危必读的书籍，此外当天也会举行Peter Kaufman所着可怜查理的年鉴，一直以来许多学者都在争论查理是否为富兰克林再世，我想这本书或可解决大家的疑问。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

位于道奇街与太平洋街占地77英亩的内布拉斯加家具店NFM，再度会有Berkshire周特卖，我们在八年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2004年的2,510万美元，每年的销售成绩持续创新高，去年股东会周末再度创下单日营业额新高610万美元。

想要享有折扣记得在4/28星期四到5/2星期一间采购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点，在今年的星期六，我们将有一个股东会特卖会，时间从下午5点半到下午8点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。

波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4/29星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场主秀则在5/1星期天举行，从早上9点到下午4点，星期六则营业到下午6点。

整个周末波仙都将人满为患，从4/25星期一到5/7星期六的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，只要出示出席证或者是委托书表明股东的身分即可享有折扣，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，去年的营业额较前年又成长了73%，再度创下历史的新高，让我们努力把它打破。

波仙外面所搭的棚子内，Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙着眼与所有挑战者分六个一组分批对奕，此外两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman、Sharon Osberg也会在星期天下午与大家同乐，当然他们不会蒙眼，不过以Bob的习惯，他从来不整理牌组，就算是在参加全国桥牌大赛时，也是如此。

我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在5/1星期天开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其它晚上，记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。

星期六下午四点到五点半，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会，每年股东年会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东，去年人数达到四百位，其中至少有一百位是来自澳洲，任何来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。

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查理跟我真是幸运，每天能够从事我们喜爱的工作，同时由这么多有干劲的同仁协助，也难怪我们每天都能够边跳舞上班，当然每年能够与股东伙伴们同乐更是一大乐事，所以再次欢迎大家到Qwest中心参与资本主义家的伍斯达克年度音乐会。

华伦．巴菲特董事长2005年2月28日