降息对大盘及板块影响全解读

房地产：降息影响正面 明年下半年提高配置（申银万国）

银行业：降息最利好工行 不利民生、交行、中信、招行（国金证券）

保险业：快速降息负面影响要小于慢速降息（安信证券）

有色金属：中短期利好五家公司 行业仍处于周期底部（国泰君安）

国泰君安：货币政策推波助澜 反弹至少2200点

本报告导读：

本次货币政策放松将能提升货币供给，降低企业利息支出。

推荐资产负债率高(55%以上)的重资产行业，如建材、电力、商贸、家电、房地产、家电、机械、交运设备、钢铁、化工。

事件：

央行从2008年11月27日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。从2008年12月5日起，下调工农中建交和邮储存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

点评：

此次降息力度之大，速度之快，大大超出市场之前54BP的降息预期，深合“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的要求。下面我们对本次推出的政策进行逐条分析：

政策展望：目前1年期存款利率已降至2.52，离1.98的历史低点只有54BP的差距，我们认为降息年内已经初步到位，但明年将降至1.44，但如果考虑到明年CPI为-0.1，实际利率不降反升。而存款准备金率目前仍为14%，未来将进一步大幅下调。此外，我们预期还将有刺激消费、房地产和贷款窗口指导等一系列政策在中央经济工作会议后公布，政府保8信心坚定。

政策对货币供给影响正面，但力度有限：目前企业资金面非常困难，这从M1和企业活期存款增速不断下滑可见一斑，而且临近年终大量企业面临偿还贷款、货款和支付工资的问题，此时降低贷款利率，尤其是下调存款准备金率释放6600亿货币存量将能部分舒缓企业的资金压力。但回顾历史，从1997年开始，在一系列货币政策的刺激下，M2增速仍然维持在15%左右。这是由于经济下行周期下，企业投资需求萎缩，而国有银行为了控制信贷风险惜贷严重，此外通缩造成实际利率上升。我们认为未来重蹈覆辙的概率很大，因此货币政策的放松对货币供给增速的提高和实体经济的推动不会太大，最利好债券市场。目前M1增速为8.85，创历史新低，不排除有部分资金流入股市，对市场估值带来一定支撑。

对业绩的影响：A、降低企业的资金成本，目前贷款余额总量为29.83万亿，贷款利率平均下降104.3个基点，粗略估计企业一年将减少3000亿的利息支出（大部分中长期贷款利率固定，因此实际下降幅度要低一些），因此更利好资产负债率高的行业。B、本次政策组合将使银行业存贷款平均利差缩小32个基点，对银行总的净息差NIM略偏负面，其中大行净息差收窄1个基点，中小行净息差收窄约5个基点，对14家上市银行1年净利润的影响为-0.19%。C、房地产行业资金紧张的冬天在09年依然存在，开发商继续面临资金链压力。相对于商业银行09年到期逼债和惜贷的压力来说，降息对开发商财务压力的减轻无足轻重；108个BP的降息可为地产上市公司整体增厚0.02元EPS。

市场判断：之前中央提出的4万亿财政投资计划，从书面落实到实际GDP的产出一般有半年的滞后期，我们认为虽然财政政策比货币政策有效，但远水不解近渴。目前经济下滑过快，企业的现金流状况不断恶化，目前的货币放松来的正是时候，考虑到其他后续政策的出台，我们认为市场将能反弹至2200以上。如果货币放松能通过贷款的传导带来M1增速的反弹，将能构成高度在2500以上大幅反弹。

行业方面，我们首先推荐资产负债率高(55%以上)的重资产行业，如建材、电力、商贸、家电、房地产、家电、机械、交运设备、钢铁、化工。其次建议投资者关注利率敏感型的房地产行业和弹性较大的证券行业。但需提醒投资者注意的是，对于行业选择来说，财政政策的作用远大于货币政策。

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货币推波助澜 反弹至少在2200以上——货币政策大幅放松点评（国泰君安）

房地产：政策力度和速度超预期 影响正面

政策力度超过市场预期，变相降低房价。此次央行一次降息108个bp，降息的幅度和时间都超过了市场预期。从去年12月的最高利率7.74%计算，目前已累计降息162bp。降息变相了提升了居民购买力，我们按照10-20年的还款期限测算，并考虑首付利率下调至7成来比较，降息相对于变相减少居民月还款额10%-17%左右，对缓解居民支付压力效果明显。此前，按照我们的测算，全国各个地区的房价收入比如果要恢复到05年年底的水平，房价需要再目前的基础上下调10%-20%左右，广州、深圳等前期价格调整较为剧烈的城市，理论上再下调10%-15%左右。降息无疑对前期价格下调较为明显的城市的购买力回升产生较强的帮助左右，使得房价需要理论上需要调整的幅度有所减少。但是从购买力转化为购买行为取决于居民对未来收入的判断以及对房价预期的判断。由于目前宏观形势的不断恶化，居民对未来的悲观预期很难使得居民的购买意愿呈现大幅的上升，成交量持续稳定大幅回升的概率不大。我们将密切跟踪包括广州、深圳等城市的成交量的变化，成交量的持续恢复才代表了行业真正风险的释放。

后续可能仍有利好政策出台，出台背景为宏观经济的持续恶化。目前，市场对后续房地产救市政策预期强烈，主要包括两个方面：一是放松对开发商的信贷；二是出台个人所得税购房抵免，刺激需求。我们认为，前者会缓解开发商资金压力，使其远离破产风险，但会减缓降价速度，拉长行业调整周期。对于后者，有利于中高端购买意愿的提升和恢复，但我们认为这一政策投入成本高，且会进一步拉大贫富差距，其出台背景一定是的宏观经济下滑得非常厉害。在这种经济背景下，加上房价预期的不明确，政策作用将被削弱。

短期反弹仍可能持续，建议逢低适当加高配置。尽管地产板块前期已经有不小的涨幅，但超预期幅度的降息，及对后续利好政策的预期，可能使房地产板块继续反弹，特别是部分前期涨幅明显偏弱的股票。此外，由于深圳市场11、12月两月推盘量大幅上升，导致短期成交量同比大幅增长，也会提升市场的信心。因此，如果股价出现下跌，仍可适当加高配置。

我们维持09年从标配到超配的投资策略。从中期6个月看，库存积压的消化和消费信心的恢复仍需要时间，开发商的资金将进一步变紧，房价下跌趋势仍然难以改变，而购买力在明年不确定性增强。因此我们仍然维持行业“中性”评级，建议09年上半年标准配置，下半年提升行业仓位配置。

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货币推波助澜 反弹至少在2200以上——货币政策大幅放松点评（国泰君安）

银行业：降息最利好工行 不利民生、交行、中信、招行

我们对此次政策的观点：此次降息最大的两个不同之处在于降息幅度空前以及活期存款利率下调了36个基点。

活期存款利率的下调将修正市场预期。降息的预期一直是悬在银行股头上的一把剑，按照前三次的降息以及下调按揭贷优惠利率的逻辑，银行的息差蛋糕逐步被非银行部门分割。央行下调活期存款利率有效缓解了降息对银行存贷差的影响。虽然此次降息幅度大，但是对银行的息差水平仅降低了7bp（考虑了法定和超额准备金利率下降27个基点以及债券投资收益下降73bp）。市场需要修正原先的悲观预期。

降息幅度大有效降低了融资成本有利于经济的软着陆。政府的财政刺激政策需要民间投资以及银行的信贷支持。一方面，大幅度降息降低了民间的融资成本，使得基建投资的回报率提高，会部分刺激民间投资的积极性；另一方面，大幅度降息也有效缓解了政府的融资成本。这有利于经济的软着陆，经济的软着陆缓解了银行信贷风险成本上升的压力。

准备金利率下调将使银行的流动性进一步加强。我们预期存款准备金率有进一步下降的空间，我们预期明年银行的规模增长有可能超预期。

此次组合政策对上市银行的影响：此次组合政策使得上市银行息差平均下降7BP，降息使银行息差受损，但受损的幅度是低于市场预期。息差收窄构成如下：

存贷款收益率变动导致息差下降1BP。降息使贷款收益率平均下降1.06%，存款成本下降0.73%，以上综合导致存贷差缩小33BP，而净息差缩小1BP。值得注意的是，存贷差收窄不是同比例导致净息差收窄，原因在于贷款平均占生息资产中比重是51%左右，而存款占计息负债的比重高达80%。

债券收益率下降导致息差下降4BP：我们假设各个公司1年以内到期的债券将需要再投资，再投资的收益率的下降幅度与银行综合资金成本下降幅度一致，即需要下降73BP，债券投资的再投资收益的下降导致息差收窄4bp。银行是债券市场最大的投资主体，一般在预测债券收益率时，银行的资金成本是重要的参考指标。

存款准备金率下调导致息差上升1BP：我们假设准备金率下降释放出的资金获得的收益率与法定准备金率的收益率相差1%。

法定及超额存款准备金利率下降27BP导致息差下降3BP:我们假设大型银行的法定准备金率为16%，超额准备金率为1%；中小银行的法定准备金率为14%，超额准备金率为2%。

假设除了债券收益率外，其他各项影响都能税前抵扣，税率为25%。

各银行的受益和受损不同：受益最大的是工行，对09年净利润影响为+0.67%；受损最大的是民生、交行、中信、招行，对09年净利润影响分别是-10.95%、-9.87%、-7.82%、-6.37%。工行受益较大主要是因为贷款占升息资产的比重较低，存贷款收益率变动对息差是正影响；民生受损较大是因为贷款占生息资产比重较高，存贷款收益率变动对息差是负面影响；交行、中信受损较大是因为1年以内的债券占比较高，债券重定价比重较大导致；招行受损较大是因为活期占比较高，导致息差收窄较大。

维持息差假设以及盈利预测不变。我们在假设09-10年的息差的逻辑是：

一方面，为刺激经济，央行会牺牲银行的息差利益；另一方面，这种牺牲不是无限制的，而是让银行的息差回归到07年加息之前的正常水平。这次下调活期存款利率也反应了管理层的意图。经过四次降息，银行的净息差水平从3.05%基本回归到约2.8%。我们在盈利预测模型中，对09-10年的息差判断是2.56%和2.43%，充分考虑了净息差缩小的安全边际，在该息差假设下，我们预测上市银行09-10年的净利润增长为3.9%和4.7%。给你摇钱树不如给你摇钱术

投资策略。我们维持原先的投资逻辑，即不要沉溺于悲观预期，而是盯着积极信号寻找投资机会。我们认为，超配银行的时机还未到来，因为我们还没有看到实体经济见底。目前的投资机会在于市场预期的修正，估值水平的不断修复。从降息周期看，我们认为，降息周期已经进入了中后期，银行股虽然并未到超配价值，但具有了配置价值。

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货币推波助澜 反弹至少在2200以上——货币政策大幅放松点评（国泰君安）

保险业：快速降息负面影响要小于慢速降息

我们认为相对于慢速降息来讲，快速降息对于保险公司的负面影响要更小。因为债券收益率的下行对于保险公司债券组合收益率的影响是滞后的，需要通过新增债券收益率的降低摊薄整个组合的收益率，所以对组合收益率的伤害程度取决于停留在低利率周期里的时间，时间越长收益率被新增资金拉低的幅度就越大。而快速降息有利于宏观经济较快企稳，从而使得在低利率周期里停留的时间可能会有所缩短，同时宏观的较快企稳对于股市也有明显的支持作用，所以快速降息对于保险公司的负面影响要更小。

保险行业交易性机会显现，但战略性机会还未到。我们认为保险行业的交易性机会可能会显现，主要的原因有两点：1、在各个行业中，保险行业的净资产对股市的敏感性是最高的（券商权益投资大约相当于净资产的10%，而保险行业的权益投资大约相当于净资产的80%），如果股市出现上涨保险行业的净资产受益最为明显；2、降息对债券收益率下降的边际效用是递减的，下行的空间已经有限。但投资保险股的战略性机会还未到，如果不考虑估值因素的话，我们认为加息初期是投资保险股的最佳时间，因为在加息初期固定收益类资产明显开始受益，而宏观经济很可能已经明显好转使得股市表现较为稳定，同时保费收入还未受到明显冲击。

从公司的选择来看，我们认为在低利率周期里中国平安不是很好的投资标的，因为其负债成本的弹性是最小的。平安的负债成本之所以弹性最小，主要原因是其高利率保单占比是3家公司中最高的，而高利率保单的特点是负债成本固定的并且比较高（约为6%），平安高利率保单占比是1/3，太保的占比是1/5，国寿没有高利率保单。另外我们认为万能险结算利率下调后对平安个险渠道万能险的续期率以及提前支取率会有明显的负面影响，从而可能会影响到其个险队伍，同时其总资产中约有20%的资产在平安银行，作为一家城商行其风险值得关注。

国寿的问题在于估值过高，因此如果年末太保解禁对股价形成冲击的话，我们明年的首选股是太保。

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货币推波助澜 反弹至少在2200以上（国泰君安）

有色金属：中短期利好五家公司 行业仍处于周期底部

我们主要选取了行业中负债率较高、长短期借款数额较大的20家公司。以利率下调1.08%、所得税25%计算，敏感性较大的前5家公司为神火股份、云南铜业、铜陵有色、锡业股份、中色股份，对应公司每股收益较降息前增加0.114、0.080、0.049、0.039、0.037元。

由于通货膨胀下行速度超出此前预期，经济快速下滑风险加大，国家经济政策从防止通胀逐步转为防止通缩，货币相关政策势必适度放松；预计未来银行仍有进一步下调贷款利率的空间。在当前证券市场股权融资困难的背景下，贷款利率的下调，中短期对于有色金属行业公司中负债率较高、资本开支较大、现金流紧张的公司构成利好。但是，由于全球宏观的经济的减速，造成金属供需过剩、产品价格低迷的现象短期并不会出现转折，因此我们预计行业仍将处于周期底部运行。

维持对行业“中性”的投资评级。我们对近期有色金属板块出现普涨的势头的持谨慎的看法，认为行业盈利的恶化状况并没有得到明显的改善，诸如存货计提、应收坏账的问题将在2008年年报中显著暴露出来。因此我们相对推荐的投资标的选取标准为盈利状况相对稳健、现金流充沛、估值具有吸引的公司。

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