15亿上市募资趴账上，长恨歌救不动陕西旅游

陕西旅游文化产业股份有限公司（陕西旅游，603402）2026年半年度报告显示，营业收入4.19亿元，同比下滑18.85%；利润总额2.03亿元，同比下滑30.62%；归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比下滑39.01%；扣非净利润1.19亿元，同比下滑41.73%；经营活动现金流净额2.27亿元，同比下滑24.92%；加权平均净资产收益率4.25%，较上年同期17.49%，减少13.24个百分点；基本每股收益1.24元，同比下滑38.92%（已按每10股转增3股除权调整）。

分业务看，四大板块冷热极度不均。
旅游演艺是绝对主力，也是绝对拖累，营收2.20亿元，同比下滑28.58%，占总营收53%，营业成本却逆势同比增长2.19%，毛利率从76.03%暴跌到65.71%，单板块掉了10.32个百分点。

旅游索道营收1.57亿元，同比下滑5.21%，毛利率66.74%基本持平，同比下滑0.22个百分点，是唯一稳定的大盘。客运道路营收1664万元，同比下滑7.63%，毛利率73.74%，反升1.47个百分点。

旅游餐饮营收1971万元，同比下滑4.44%，毛利率同比下滑7.23%。费用端，销售费用3508万元，同比增长2.73%，管理费用3172万元，逆势同比增长15.51%，财务费用156万元，同比下降42.22%；其他收益726万元，同比增加189.90%（政府补助增加）。营收掉了近两成，成本和管理费用还在涨，整体毛利率被演艺业务单方面拖垮6.36个百分点。

先说最刺眼的一组对比。2025年12月26日，陕西旅游完成IPO，募集资金净额15.22亿元到账；半年过去，2026年中报出炉，归母净利同比下降39.01%、扣非净利润同比下滑41.73%。
这是公司上市后第一份完整半年报，业绩就变脸。更要命的是ROE：上年同期17.49%，本期4.25%，直接脚踝斩。表面看是利润少了39%，实际上是“分母也被做大”，上年同期17.49%的ROE建立在小净资产基数上（H1 2025加权平均净资产约12亿），IPO一口气把净资产做到近29亿（+147%），利润却反向缩水，分子分母双向挤压，ROE能不掉？投资者按发行价买进来，拿到手的是一只ROE从17%跌到4%的标的，这中间的落差，不是一句“区域性市场变化”能交代过去的。
15.22亿募资花出去多少？1.65亿，进度10.84%。剩下13.57亿全趴在账上。截至6月底，公司货币资金26.04亿元，又拿4亿元买了理财，合计30亿元，占总资产37.13亿的81%。
一个年营收8亿出头的公司，账上趴着30亿现金，其中近一半是募资，没花出去的。七个募投项目，真正完成的只有一个，收购少华山索道资产7570万；其余六个里，泰山秀城二期6.95亿、收购太华索道股权3.70亿、收购瑶光阁演艺股权1.47亿，三个大项目一分钱没投。
一边是现金堆成山买理财吃利息，一边是募投项目按兵不动，这笔钱到底是来扩张的，还是来“养”报表的？募投承诺摆在那儿，半年10.84%的进度，按这个节奏，剩下13.57亿要花完得等到2030年。
利润崩盘的元凶只有一个，长恨歌。旅游演艺板块营收同比下滑28.58%，成本反而同比增长2.19%，毛利率掉了10.32个百分点，典型的“刚性成本+客流下滑”双杀。实景演艺的成本结构是刚性的：演员、舞台、灯光、设备折旧不会因为台下少坐几百人就减少。
而长恨歌演艺子公司一家贡献净利润1.12亿元，占公司归母净利1.25亿的90%，一家子公司撑起一家上市公司。年报自己在风险提示里也说了实话：“《长恨歌》已运营多年，存在观众审美疲劳和市场吸引力下降的潜在风险。”风险提示写得很诚恳，但市场比风险提示来得更快。
12·12西安事变演出收入同比增长89%、少华山索道接待同比增长81%、唐乐宫外宾接待同比增长52%，运营端确实在努力，但体量太小，根本补不上长恨歌的窟窿。把一家上市公司的命脉系在一个演艺项目上，这个结构本身就脆。
现金流和前瞻指标也值得关注。经营性现金流2.27亿，同比下滑24.92%，但降幅明显小于净利降幅，同比下滑39.01%，说明折旧摊销等非现金成本撑着现金流，回款本身没出大问题，这是底子好的另一面。
更值得关注的是合同负债，期末4865万元同比，同比增加204.42%，主要系预收演艺及索道票款增加，算是个偏正向的前瞻信号，Q3是长恨歌旺季，预售票款大增说明渠道端在蓄水。但要看清两点：一是合同负债体量相对1.25亿净利仍不算大，二是预售增加不等于实际转化，去年H1基数高、今年靠预售补量，恰恰反证了即期客流不足。

再看全年情况：2025年归母净利3.84亿（H1占2.04亿、H2占1.80亿），今年H1只剩1.25亿，若H2维持同等降幅，全年可能落在2.4亿上下，比上市前一年下滑近四成，离控股股东承诺里“上市第二年净利下滑50%以上延长锁定期”的红线还有距离，但方向并不好看。
五个核心子公司，两赚三亏。长恨歌演艺净利1.12亿、太华索道净利7334万，是两棵摇钱树；少华山索道净利509万，刚起步。亏损的三个里，唐乐宫净亏804万、净资产-460万已经资不抵债，“唐宫乐舞+宫廷晚宴”模式喊了多年还是亏毛利；泰安文旅净亏1088万、营收仅167万，泰山秀城项目半年亏掉千万级，而募投项目里还要再往泰山秀城二期砸6.95亿。一个半年亏1088万的项目，上市公司还要加码6.95亿，这笔账怎么算都拧巴。要么是对山东市场有充分信心，要么是募投承诺骑虎难下。无论哪种，投资者都得掂量：募投兑现的那一刻，会不会也是亏损放大的那一刻？
必须承认，陕西旅游的底子依然是好的。毛利率63.4%在A股旅游板块名列前茅，经营性现金流2.27亿，远好于利润表现，资产负债表几乎零有息负债（长期借款已清零），账上30亿现金是实打实的安全垫，2025年度还派现1.55亿。
华山西峰索道乘索率104%、少华山索道同比增长81%、12·12西安事变同比增长89%，运营端在使劲也有效果。但“底子好”和“募投兑现”是两回事。上市融来的15亿，本来是用来把长恨歌的单一依赖变成多元增长曲线的，可半年过去，募投进度只有10.84%，三个大收购项目零投入，钱全在理财里生利息。如果募投迟迟不落地，长恨歌又扛不住客流下滑，那上市融来的15亿就只是把ROE做低了147%，却没换来新的增长曲线。