货币的秩序：当信任开始动摇，世界会怎样？

国际货币体系的变迁，往往始于无声处。

十几年前，一位中国经济学家走进国际货币基金组织（IMF），参与欧洲债务危机的救助工作。他亲眼看着一个又一个国家在主权债务的泥潭中挣扎，那是欧元诞生以来最危险的时刻，也是美元霸权最稳固的时刻。

他就是缪延亮，中金公司首席经济学家，也是《信心的博弈》作者。如今，他在新著《货币的秩序》中写道：

“我写作本书的初心，是试图回答一个问题：国际货币秩序究竟是如何演进的？它有没有规律可循？”

这个问题的分量，在2025年春天骤然加重。美国对全球加征对等关税，美元不升反贬，美债收益率逆势上行。曾经被视为安全资产终极锚点的美国国债，第一次被全球投资者集体抛售。与此同时，特朗普政府多次表示美元储备货币地位是“沉重的负担”，暗示希望美元贬值。

秩序的裂缝，正在从边缘向中心蔓延。

货币秩序重构是百年一遇的机会，能否抓住时机，是时代给我们的课题。

《货币的秩序》试图做的，是穿透短期现象的迷雾，回到历史的长河中，寻找货币秩序更替的深层逻辑——那个“慢积累、快触发”的规律，那个关于信任与制度的永恒命题。

《货币的秩序》

缪延亮 著

2026年8月

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白蚁与大厦：美元的信任并非一夜崩塌

书中讲了一个意味深长的隐喻。

美元的信用大厦，不是被一场飓风掀翻的，而是被无数只“白蚁”从内部蛀空的。这些白蚁，是美国自身的结构性病变。

作者将美国的内部衰退归纳为三个层面。

第一层：政治俘获。金融寡头、军工复合体、科技巨头轮番俘获华盛顿的决策机制。书中引用数据指出，美国国会游说支出从1998年的14.5亿美元飙升至2023年的42.6亿美元，金融业是最大的单一游说力量。政策的制定，越来越像一场利益集团之间的分赃，而非公共理性的产物：

“当一国国内政治被少数利益集团俘获，其货币所代表的主权信用便不可避免地受到侵蚀。”

第二层：制度刚性。美国的权力制衡体系曾被视为美元“法理之锚”的根基。但近年来，这种制衡正在异化为僵局。政府关门成为常态，债务上限沦为政治人质，联邦预算过程形同虚设。书中特别提到，2023年至2024年间，美国国会未能通过任何一项常规拨款法案，政府全年依赖临时拨款维持运转。

一个连预算都无法按程序通过的国家，其货币的“法理之锚”还能锚住多少信任？

第三层：财政疲劳。这是最深层也最致命的病变。美国公共债务已突破36万亿美元，利息支出在2024财年超过1万亿美元，首次超过国防开支。书中追溯了从克林顿政府财政盈余到如今债台高筑的完整轨迹，指出：

“财政疲劳并非一朝一夕之事，而是一个温水煮青蛙的过程。当利息支出占财政收入的比重越过某个临界点，市场对债务可持续性的信心便会突然崩塌——不是渐进式衰减，而是断崖式坠落。”

三层病变叠加，构成了一幅图景：美元的“法理之锚”正在松动，不是外力冲击的结果，而是内生性的侵蚀。

泡沫均衡：美元为何“该跌不跌”？

既然美元的根基已经出现裂缝，为何它至今仍是全球主导货币？

书中提出了一个冷静而锐利的概念：泡沫均衡。

所谓泡沫均衡，是指美元的霸权地位在某种程度上类似于一种“自我实现的预期”：因为大家都相信美元是安全资产，所以资金涌入美元资产；资金涌入又进一步强化了美元的安全资产地位。这是一种正反馈循环，也是一种脆弱的均衡：

“泡沫均衡的关键特征在于：它可以在很长一段时间内维持，甚至看起来坚不可摧；但一旦预期反转，崩塌的速度会远超所有人的想象。”

作者用一组数据来衡量这个泡沫的体量：从2006年到2025年，美国对外总负债从16万亿美元膨胀到71万亿美元，对外净负债从不到2万亿美元飙升至28万亿美元，与GDP之比高达88%。这意味着，美国每年需要吸引巨额外资流入，才能维持国际收支的平衡。

一旦“安全资产”的共识破裂，资金流向逆转，这个泡沫均衡便可能以极快的速度瓦解。

书中以2008年全球金融危机后的欧洲为例做了类比。危机爆发前，德国国债与意大利国债的利差几乎为零——市场相信它们同样安全。危机一旦触发，利差瞬间扩大到500个基点以上。信任的崩塌，从来不是渐进的。

这正是“慢积累、快触发”在现实中的投射：根基的侵蚀是慢的，但秩序的崩塌是快的。

欧元的教训：没有政治联盟，货币联盟能走多远？

在讨论人民币国际化之前，书中用整整一章剖析了欧元的历史经验。这段分析的价值，远超一种货币的得失，它揭示了一个根本性的命题：货币的秩序，本质上是政治的秩序。

欧元是人类历史上最雄心勃勃的货币实验：多个主权国家共享一种货币、一个央行，却没有一个统一的财政当局，更没有政治联盟。书中将这一困境拆解为四个分析层次：

制度层：欧洲央行设计了严格的不救助条款，禁止为成员国政府直接融资。这一设计在危机中被反复突破：从SMP到OMT再到PEPP，每一次突破都在侵蚀制度的公信力。

财政层：欧元区没有统一的财政转移支付机制。当某一成员国遭遇非对称冲击时，无法通过联邦财政进行缓冲，只能依靠紧缩，而紧缩又进一步恶化经济，形成恶性循环。

政治层：书中特别分析了2010年默克尔那句“如果欧元失败，欧洲就会失败”背后的政治算计。德国选民不愿为南欧买单，南欧选民不愿接受德国开出的紧缩药方。民主政治的问责机制与货币联盟的集体决策之间，存在不可调和的张力。

认同层：这是最深的一层。欧元区公民缺乏作为欧洲人的政治认同。当一个德国工人和一个希腊工人面对同一货币政策时，他们不觉得自己属于同一个“命运共同体”。

“货币联盟的根基不是经济趋同，而是政治认同。没有共同的‘我们’，就不可能有共同的货币。”

欧元的教训对人民币国际化的启示是深刻的：一个货币要成为国际储备货币，不仅需要经济实力和金融市场深度，更需要可信赖的制度框架和政治秩序。后者往往更难构建，也更难被外界信任。

人民币的远路：从生产者货币到媒介货币

在全书最具建设性的部分，作者为人民币国际化勾勒了一条清晰的进阶路径。

书中将国际货币分为三种角色：生产者货币（基于贸易和产出）、主导货币（基于网络效应和惯性）、媒介货币（基于金融市场的深度和开放度）。美元是典型的主导货币，人民币目前更多扮演生产者货币的角色。

作者提出的战略路径是：增强生产者货币，削弱主导货币，成为媒介货币。

这三个短句，暗含精密的战略逻辑。

增强生产者货币：中国是全球最大的贸易国，制造业增加值占全球比重接近30%。人民币在国际贸易结算中的使用，正是建立在实体经济的基础之上。书中强调，这条路要走得扎实，需要继续深化跨境贸易的人民币结算，特别是在大宗商品领域。近年来，中东产油国与中国之间的石油贸易逐步探索人民币计价，正是这一逻辑的延伸。

削弱主导货币：并非对抗美元，而是减少对美元的单一依赖。书中分析了数字支付带来的结构性变化：DTC（直接面向消费者）模式、AI驱动的智能支付、区块链跨境结算，这些技术正在重塑国际支付的底层架构。当支付不再必须经过纽约的清算银行，美元的网络效应就会被逐步稀释。

成为媒介货币：这是最终目标，也是最难的跨越。一种货币要成为全球金融市场的媒介，意味着它必须拥有足够深度、足够流动、足够开放的金融市场，让全球投资者愿意持有、愿意交易、愿意以此为锚。

“人民币国际化是依靠市场力量推动的结果，水到渠成，急不得也急不来，就好比长在树上的果实，要想果实甜美，果树必须茁壮，而这棵树就是中国的金融系统，树要茁壮就必须植根于中国经济肥沃的土壤。”

果实不会一夜成熟，但土壤的改良可以从今天开始。

资本账户的“时间神话”

在人民币国际化的讨论中，资本账户开放始终是最具争议的议题。主流观点认为，中国应在金融体系完全成熟之后，再开放资本账户，即“先改革，后开放”。

书中对此提出了有力的质疑。作者回溯了美国1971年至1974年的资本账户开放历程。当时的美国，面临布雷顿森林体系崩溃、石油危机冲击、国内通胀飙升的多重困境，几乎没有任何一个条件是成熟的。但美国依然选择了在1974年取消资本管制，逆势开放。

结果如何？开放初期确实出现了资本外流，但随后外资持续回流，美元国际地位不降反升。关键在于，开放本身倒逼了国内金融市场的改革深化。正如书中所言：

“资本账户开放的关键，不在于等待完全稳定的时点，也不在于开放初期是否出现资本流出，而在于在开放过程中不断动态调整和形成可持续的资金循环。”

这是一个关于“时间”的深刻洞见：完美的时机永远不会到来。改革与开放不是先后关系，而是互动关系。在游泳中学会游泳，在开放中学会开放。

当然，作者并非主张激进开放。他强调“统筹在岸与离岸市场”，并用一句精辟的话点明要害：

“盆栽里面是长不出大树的。”

一个封闭的、规模有限的在岸市场，无法承载人民币国际化的雄心。真正的国际化，需要一个广阔、深厚、有韧性的金融市场。而这，恰恰是中国金融体系改革最艰巨的功课。

稳定币：新战场上的“不可能三角”

全书的最后一章，将目光投向了数字货币与稳定币。

2024年至2025年间，全球稳定币市场规模从约1500亿美元飙升至近2500亿美元。USDT、USDC等美元稳定币已经成为跨境支付的重要基础设施，事实上在延伸美元的数字版图。

书中冷静地分析了稳定币面临的“不可能三角”：价格稳定、去中心化、法治合规，三者不可兼得。

·追求价格稳定和去中心化，就无法实现法治合规（如算法稳定币的崩溃）；

·追求价格稳定和法治合规，就无法实现去中心化（如受监管的法币抵押稳定币，本质上只是法币的数字映射）；

·追求去中心化和法治合规，就无法保证价格稳定（如加密货币本身）。

对中国而言，书中逐一排除了在岸人民币稳定币、锚定黄金的稳定币、锚定央行储备资产的稳定币、代币化存款稳定币四种方案，最终提出：发行离岸人民币稳定币或许是更优路径。它可以在不冲击在岸金融稳定的前提下，参与全球数字货币的基础设施竞争。

但作者随即话锋一转：

“稳定币只是推进人民币国际化的‘术’，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于其‘法理之锚’和‘功能之锚’的‘道’。”

术可以学习，可以模仿，可以快速迭代。但道——制度的信任、市场的深度、法治的根基——需要数十年甚至更长时间的积淀。这正是全书贯穿始终的主旨：货币的竞争，归根到底是制度的竞争，是治理能力的竞争，是一个国家向世界证明自身可信度的竞争。

从静水到大江

《货币的秩序》不是一本预言书。它没有断言美元何时衰落，也没有承诺人民币何时崛起。它做的，是提供一套理解货币秩序变迁的认知框架：“慢积累、快触发”是规律，“法理之锚”与“功能之锚”是根基，“生产者—主导—媒介”是路径。

在自序的最后，缪延亮写下了这样一句话：

“从静水安然，到大江浩荡，愿人民币国际化亦如是！”

静水，是当下：人民币国际化仍在积蓄力量，仍在夯实地基，仍在等待属于自己的时刻。大江，是未来：当制度足够可信、市场足够深厚、世界足够需要，人民币终将从静水流深走向大江奔涌。

而那条从静水到大江的路，不靠运气，不靠别人的衰落，只靠自己一砖一瓦地构建信任。

这或许就是所谓“货币的秩序”最深的含义：秩序不是被赐予的，秩序是被构建的。

中金公司首席经济学家缪延亮重磅力作

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-End-

2026.8.5

编辑：闪闪 | 审核：孙小悠