利率 | 8月，供给未必来，利差继续压

（来源：财通固收团队 固收彬法）

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/许帆

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摘 要

每年4月和7月是经济工作承上启下的月份，而5月和8月则要关注开始关注变化，资本市场也通常有对应演绎。变化的可能性，无非源于增量政策或者监管，但从政治局会议看，一是货币增量的优先级优于财政，二是未来一段时间财政工作的重心还是用好存量，而且对政策性金融工具和加快政府债发行还没有明确要求，三是监管变化无法预判、只能应对。

从主观角度研判，市场会关心资金不松、短端不动的情况下，债市如何持续压缩期限利差？但一方面是，今年各期限利差相继压缩，甚至50y国债也有阶段性的极端压缩利差行情，只有30y表现相对纠结，这背后源自于供给和市场情绪。伴随投资者担心的利空越来越少，供给可能是未来一段时间面临的最大不确定性，但供给高峰越晚，节奏就越均匀，市场也给予更充足的“利空定价”，即使供给落地，债市也不需要悲观，建议不要降久期、调整及买入、继续压利差。

机构行为怎么看？我们认为，今年资产荒逻辑再度加深，配置盘与交易盘有希望重回一致。只是利率水平过低，以及市场需要时间反复疗愈去年的“疤痕”。因此，我们没必要静态观测机构行为的季节性，而是要关注边际变化。今年机构行为表现很明显比去年乐观，交易盘与配置盘的对立态度开始缓解，年初的行情就是由银行先发起，5月以来券商和保险的增持力度很明显提升。最近一周，配置型机构“不看多债市”的观点又进一步动摇。利率下行期间大行跟随追多，从周五的净买入数据看，大行大规模净买入7-20y国债和地方债；其次是中小行，也没有在利率下行期全面兑现利润，而是卖出国债、买入国开，叠加保险也在继续大额增持地方债，也说明机构心态在发生变化。

财政增量政策怎么看？我们认为，财政增量还需要等，目前先需要用好存量。总体上，我们认为下半年财政发力的意愿是要比上半年更积极，但短期内缺项目的情况不缓解，也会从实际执行层面限制了支出力度。

货币政策和资金面怎么看？我们预计8月DR001的运行区间依旧是1.35-1.4%，后续随着政府债供给放量以及银行负债端或有扰动下，央行还是要呵护流动性，因此，资金面进一步收紧的可能性也不大。货币增量的想象空间比财政更大，虽然高层还有一定的“相机决策”的意味，但降准降息的可能性在提高，投资者需要保持做多势能。

基本面怎么看？在宏观层面，积极的变化有基层换届即将完成、十五五的专项规划也在落地、高层对经济困难的表态已经明确，那么，至少同比角度经济增长是有企稳的态势。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

7月超长国债领涨

7月国债利率整体下行，其中，超长债领涨，短端有所上行。节奏上，月初资金偏紧，利率上行，随着资金转松，利率转为震荡；月中经济金融数据走弱，超长债迎来第一波下行；下旬市场关注存款利率下调，宽货币升温，长债迎来第二波快速下行；月末政治局会议召开，叠加PMI低于预期，长债迎来第三波下行。全月来看，10年国债收益率下行1.9BP至1.71%，30年国债收益率下行4.8BP至2.19%。

首先，资金面对债市情绪构成扰动，也是全月短端表现弱于长端的主要原因，在此期间，央行态度呈现相对复杂的局面。月初隔夜逆回购快速回笼，资金面偏紧，利率上行；但随着逆回购净投放、3M买断式逆回购净投放，资金面回归均衡宽松。月中，虽然6M买断式逆回购净投放5000亿元，但DR001突破1.4%，短端利率跟随上行，长端保持下行。临近月末，央行提前预告开展隔夜逆回购操作，DR001上行至1.45%后有所下行，短端震荡后略有下行。

但政府债供给偏慢，也就是财政发力和宽信用力度不足，是利率下行的主要宏观原因。7月政府债供给未见明显加速，7月政府债发行2.08万亿元，净融资1.11万亿元，环比增加1736亿元，同比减少1409亿元。

进一步来看，消息面催化，技术面突破，点燃超长做多热情。月中，基本面弱修复、资金面平稳、政府债供给偏慢，实际上已经对超长债构成利多，但市场走势始终较为克制。最终，在存款利率下调的消息面催化下，国债期货TL强势突破，带动观望资金快速涌入，30年国债利率迎来年内最低点。

最后，政治局会议提出“高度重视”经济困难，货币政策在逐渐打开想象空间。7月30日政治局会议召开，表述上比去年以来的大会都更加积极，尤其是货币政策在逐渐打开想象空间，财政方面则主要是加快进度，逻辑上货币政策方面的增量工具可能领先于财政。会后，10年国债活跃券利率下行2BP，无限逼近1.7%。

此外，美伊冲突与油价、股市表现和海外货币政策也有一定影响。

02

历史上8月债市表现如何？

历史上，8月债市利率涨跌互现，规律性不强。利率上行主因通常是监管趋严、资金面收敛、稳增长预期升温、政府债供给放量、宽信用担忧等。

其中2017、2018、2020、2024、2025年利率有显著上行趋势。具体来看，2017年是7月金融数据超预期、资金面开始趋紧、监管趋严；2018年是通胀预期升温、财政部加快地方政府政府专项债发行、“宽信用”政策陆续出台、稳增长预期提升等；2020年是地方债放量发行、资金面趋紧；2024年是央行指导大行卖债落地、央行对长端利率风险持续关注、基金赎回压力、通胀上行；2025年是中美贸易摩擦缓和、货政报告再提“防空转”、一线城市地产刺激政策陆续出台、局部赎回压力上升。

历史上7月金融数据、经济数据对债市的影响较为突出，表明上半年冲量后，市场普遍关注7月经济数据和金融数据是否明显下滑。

03

财政增量政策怎么看？

7月政治局会议提出“及时谋划出台务实管用的增量政策”。那么，会不会有财政增量，供给节奏又如何？

对于前者，我们认为，财政增量还需要等，目前先需要用好存量。下半年，还有8000亿元新型政策性金融工具没正式落地，3000亿元注资特别国债没发行，总体约12.8万亿元的政府债没有发行。

7月23日，蓝佛安在《人民日报》发表题为《以更大力度落实财政金融协同促内需一揽子政策》的文章，其中提到，“政策实施进展符合预期，支持重点投资和消费领域信贷投放逆势增长，带动更多社会资源流向扩内需重点领域。”今年新设立的财政金融协同促内需政策工具充分体现了“务实管用”的特征，后续也可以对财政金融协同促内需专项资金进行扩容。

对于后者，7月政治局会议提到“加快财政支出和债券资金使用进度”，历史上政治局会议关于财政支出的类似表述是“持续优化财政支出结构”、“保证必要的财政支出”；关于债券的类似表述是“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”、“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。

对比可以得出，当前财政还没有明确要求加快债券供给，而是强调要加快支出和资金使用进度，但这一表述又比“优化结构”和“提高资金使用效率”要更积极一些。这也就反映了当前的堵点在于如何在正确的政绩观的前提下把资金有效应用。总体上，我们认为下半年财政发力的意愿是要比上半年更积极，但短期内缺项目的情况不缓解，也会从实际执行层面限制了支出力度。

因此，我们预计8月政府债供给略加速，净融资1.37万亿元，环比增加1235亿元，同比增加414亿元。

国债方面：

7月国债净融资进度略有加速，主因到期量下滑。今年7月国债发行13397亿元，净融资6429亿元，同比增加2010亿元，其中，超长特别国债发行1900亿元，同比减少160亿元。

10Y国债单券规模下降，发行总量上升，体现出财政与货币的配合。4月份以来，10Y国债的单券发行规模基本保持在900亿元左右，而去年同期普遍在1000亿元以上。在总量保持略升的前提下，10Y国债发行只数增加，导致单次发行规模下降，主要意图是为了确保国债顺利发行，降低单次发行对市场流动性的扰动。

展望未来，根据国债的发行计划（今年8月多发一只10年期国债）以及今年上半年和去年下半年单券规模变化，我们预计8月国债发行1.42万亿元，同比增加803亿元，净融资5071亿元，同比减少3419亿元。

地方债方面：

7月新增专项债偏慢，体现出当前地方层面依旧缺项目。7月新增专项债发行3412亿元，同比减少2757亿元，其中，项目建设专项债发行1291亿元，同比减少1975亿元。6月各地区赶进度发行新增专项债之后，7月新增专项债再度降速，主要还是优质项目稀缺的状态并未缓解。

置换债发行依旧平稳。7月置换债发行1066亿元，同比增加207亿元，目前已经发行1.73万亿元，剩余0.27万亿元大概率在10月份前逐步发行完毕。

展望未来，随着存量工具的加快落地，8-9月地方债发行或许是年内高峰。目前披露的8月地方债发行计划为1.1万亿元左右，我们预计8月地方债实际发行1.31万亿元，净融资0.77万亿元，同比增长2951亿元。

04

货币政策和资金面怎么看？

货币政策方面，结合“综合运用并适时调整货币政策工具”的理解，我们认为，虽然“适时调整”与“适时降准降息”的区别并不大，但调整一词，体现的是相比于过去的变化，在当前的经济压力和股市波动下，变化大概率是有利于债市的。所以，货币增量的想象空间比财政更大，虽然高层还有一定的“相机决策”的意味，但降准降息的可能性在提高。

其中，降准的概率更高，一方面是伴随着政府债供给加速，货币配合财政诉求有所上升，降准释放低成本的长期流动性可以减轻MLF+MDS的投放压力；另一方面对稳定股市也会起到一定作用。

但另一方面，资金面仍是观察央行调控利率下行节奏的重要窗口。例如，5月底10年国债利率接近1.7%后，DR001从1.3%上行至1.4%附近。而7月末，10年国债利率再度接近1.7%，从宏观审慎的角度出发，8月DR001的运行中枢或许不会明显下移，而一旦DR001的中枢下移，那么就意味着10年国债1.7%的下限也会打开。

中性来看，预计8月DR001的运行区间依旧是1.35-1.4%，后续随着政府债供给放量以及银行负债端或有扰动下，央行还是要呵护流动性，因此，资金面进一步收紧的可能性也不大，而下行空间还是取决于货币政策空间何时打开。

此外，央行连续在两个月末进行隔夜逆回购，体现初央行对于关键时点流动性的呵护，后续可能继续扩展操作时点，以及进行常规性投放。

05

基本面怎么看？

展望8月，我们认为，如果只是用好存量政策，而没有增量政策出台，经济K型分化的走势或保持不变，对于债市还是相对有利。

不过，在宏观层面，积极的变化有基层换届即将完成、十五五的专项规划也在落地、高层对经济困难的表态已经明确，那么，至少同比角度经济增长是有企稳的态势。

对于扩内需，需要谋划长期方案。7月30日，发改委新闻发布会上，提到“我委正在会同有关部门抓紧研究制定扩大内需战略实施方案（2026-2030年）……一方面，坚持惠民生和促消费紧密结合，大力提振消费。……另一方面，坚持投资于物和投资于人紧密结合，激发投资内生动力。”由此可以看到，扩内需是一项长期任务，需要谋划长期方案，短期内难有超预期政策落地。

票据利率锁定在0.5%，7月为传统信贷小月，央行也明确贷款要“降速提质”，大行票据冲量诉求或有所减弱。部分银行为完成信贷规模考核，会通过“亏钱冲量”低价收票，导致票据利率一度下探至0.1%甚至接近零。为遏制这种“内卷式”低价竞争、防止资金空转，监管要求机构避免开展低于0.5%的转贴现业务，为市场划出价格底线。

下半年多数省份面临稳增长压力。近期各地陆续披露上半年经济数据，上半年各省市GDP平均值4.3%，低于各省市全年GDP目标均值（5.1%）0.8个百分点，对比去年上半年，各省市GDP平均值5.36%，基本持平于全年GDP目标均值（5.37%），由此可见，今年下半年多数省份面临更大的稳增长压力。

具体来看，上半年GDP增速高于全年目标的只有8个省份，依次是上海、山东、青海、浙江、北京、安徽、天津、江苏。可以发现几个特征，一是上海、山东、浙江、北京、安徽、江苏均为全国经济总量前十的省份，体现出“经济大省挑大梁”；二是东部沿海省份占绝对多数（上海、山东、浙江、天津、江苏），显示出当前经济增长动能仍主要由东部发达地区引领；三是新质生产力是核心引擎，上海、江苏、浙江、安徽这些省份普遍由高技术制造业、数字经济等新兴产业驱动，尤其是安徽，上半年高技术制造业增加值暴增44.6%，站上全国GDP十强。

上半年GDP增速低于全年目标超过2个百分点的6个省份，依次是海南、山西、吉林、湖南、辽宁、云南。7月22日，长春市市委常委会扩大会议上提到“以超常决心、超常力度、超常举措应对超预期的困难和挑战，坚决稳住经济运行，全力完成既定目标任务。” 7月23日，海南省召开2026年上半年经济形势分析会，提出“全力以赴冲刺三季度、决战决胜下半年，奋力完成全年经济社会发展目标任务”。

总结来看，经济增长需要“经济大省挑大梁”，也需要新质生产力推动部分地区经济增长，但是要解决地区层面的发展不平衡，更多的还是要依靠中央层面来统筹规划。

06

8月广义基金以外的机构能否跟进做多？

这一轮30年国债利率向下突破主要由券商和基金主导。具体来看，7月基金主要净买入20y以上国债，保险主要净买入20y以上地方债，大行主要净买入短利率债和CD，中小行主要买入7-10y国开，理财主要净买入1-3y普信债，券商主要净买入国债，其他主要净买入5y以上国债和信用债。

那么，配置盘能否跟上？

我们认为，今年资产荒逻辑再度加深，配置盘与交易盘有希望重回一致。只是利率水平过低，以及市场需要时间反复疗愈去年的“疤痕”。2024年机构广泛欠配，大家都在担心抢不到货，即使基金的买入阶段性放缓，保险和中小行也会接力；但到2025年，供给放量叠加股债跷跷板，基金负债开始流出，银行和保险接债也有客观压力，抢货的情形就不复存在，而且银行和保险本就没有动力主动稳定利率，因此存在国债发飞、基金卖飞。再到今年，机构行为角度看，债市很明显比去年乐观，交易盘与配置盘的对立态度开始缓解，年初的行情就是由银行先发起，5月以来券商和保险的增持力度很明显提升，而基金始终在积极增配，是3月以来做多行情的发起方、而且持续参与。

因此，我们没必要静态观测季节性，而是要关注边际变化。

最近一周，配置型机构“不看多债市”的观点又进一步动摇。政治局会议后市场对货币政策预期打开，利率快速下行，通常来讲利率下行期间大行不会跟随追多，但从周五的净买入数据看，大行大规模净买入7-20y国债和地方债；其次是中小行，并没有在利率下行期全面兑现利润，而是卖出国债、买入国开。叠加保险也在继续大额增持地方债，说明配置型机构“不看多债市”的观点又进一步动摇，只是受限于票息的绝对水平较低、央行对利率风险或有关注，因此其买入行为还相对纠结。

向未来展望，首先是短期维度，下周有30y国债续发，需要关注发行前后的券商自营砸盘，而且投资者对做多趋势还有诸多质疑，利率下行后的止盈盘也相对较重，债市或有扰动。

中期维度看，政治局会议中的措辞，货币政策的进度和强度明显高于财政，叠加从要求财政支出加速到地方债加速发行，大概率还要经历一个月左右，逻辑上需要继续把握多头趋势，调整即买入。

07

利率债收益率曲线怎么看？

从票息角度，3y、5y、7y国债和7y国开经历下行之后，性价比有所下降，10y、30y国债、国开的分位数依旧偏高。

对于5y以内利率债，定价逻辑主要锚定资金，而目前DR001中枢基本保持在1.35-1.4%，5y以内利率债基本是负carry，因此难以单独下行；对于5-10y利率债，主要买盘只有银行，基金负债端增长偏慢，常规的久期策略无法提供足够的 Alpha，为了冲刺排名或满足收益目标，非银机构只能向30y要资本利得，这就造成了5-10y利率债的买盘断层。5-10y利率债买盘力量什么时候能修复？第一，需要10y国债突破1.7%，且央行没有行动；第二，基金负债端要稳定增长，才能由长及短进行配置。

从利差角度看，10y以内国债与1y期限利差的分位数普遍压缩至60%以下，在资金利率中枢平稳的背景下，短期限国债利差可压缩的绝对空间并不大。10y国债在1.7%的位置阻力比较大的前提下，那就只能是压缩30-10y利差。

因此，在没有财政增量，资金保持平稳的前提下，利率债收益率曲线就是牛平，继续压缩30-10y国债利差，建议配置30y国债和5-10y二永。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。