股债跷跷板停摆：30年国债站上2.26%，市场在怕什么

文/债市邦

壹 · 股市跌了，债市没接住

今天沪指跌1.26%，收3990.24点，重新趴回4000点下方。深成指跌1.24%，沪深300跌1.03%，转债等权指数也绿了1.11%。

按老剧本，风险偏好回落，钱该往债里躲。

但债市今天不接戏。10年国债活跃券收在1.7325%，不降反升0.25bp。更扎眼的是超长端。30年国债收在2.2605%，单日再上0.8bp，站稳2.26%上方。

大家心心念念的期限利差压缩，不但没来，还在反着走。1年国债1.0875%，还在往下钻，但长期限的收益率还在上，现在30Y-10Y利差来到了52.8bp，10Y-1Y利差更是刀了64.5bp。

上周其实已经是这个剧本了：1Y全周上1bp，10Y上2bp，30Y上5bp，标准熊陡？

资金明明不紧。

DR001加权1.3745%，DR007加权1.3773%，早盘两者一度倒挂成负Carry的形状。央行昨天刚做完1万亿3个月买断式逆回购，净投放2000亿，结束了连续4个月的净回笼。

今天公开市场虽净回笼595亿，本周合计仍是净投放3385亿。利好落地，价格却纹丝不动。

吹水群里头发泛白交易员老刘的原话很扎心：现在是利好兑现，短期内政策想象空间比较有限。

一级市场同样软。今天130亿26国开10招标，中标利率1.75%，全场倍数4.72，边际倍数只有1.28。二级不敢追，一级不愿抢，情绪指数创了新高，但行动却很诚实。

资金宽松、股市下跌、利好落地，三个买入理由摆在桌上，债市却选择躺平，活像今天下班着急回家避雨的你。

贰 · 长端头上，压着三座山

为什么债市一直起不来？主要是头上有三座大山。

第一座山是供给。上周五"26特4"续发，招标结果一出，二级应声上行1bp至2.27%。这只是预演。

根据刘郁团队测算，三季度政府债净发行3.98万亿至4.06万亿。7月的1.19-1.29万亿只是前菜，8月1.35-1.37万亿，9月1.40-1.44万亿，可能是全年单月峰值。

更麻烦的是，7月上旬地方债发行明显慢于计划，本周政府债净缴款仅约1930亿，低于2025年以来2643亿的周度中位数。眼下的平静，是压力在往中下旬堆积。

供给放量，买的人却在退。保险6月加码超长，是上半年配债进度落后之后的"赶进度"，三季度未必持续，而且保险自己对三季度行情看淡；中小行6月上旬已集中兑现超长利润，之后参与有限；基金拿着超长筹码没撒手，但整体买入规模在下滑。2.26%的30年国债，多头阵地上暂时看不到增援部队。

第二座山是央妈的态度。6月央行国债净买入只有100亿，较2-5月400-500亿的水平断崖式下滑，刷新历史低点。7月1日单日净回笼1.16万亿，年内次高。

回头看6月，R001、R007月均值从5月的1.32%、1.37%一路抬到1.43%、1.46%，银行体系净融出一度从4.29万亿缩到1.15万亿。10年6月初下到1.70%，随后被一路"纠偏"回1.75%，这个来回等于把合意区间的下界打了明牌。

买断式加量是呵护资金面，不是为长端下行背书。

第三座山是微观结构。7月1日起，货币经纪商对未签付费协议的机构停止债券报价，活跃券成交热度肉眼可见地降温。

又逢评级跟踪季，6月以来55家发行人终止评级，6家被下调，5家列入观察名单，公告后一周利差明显走阔，而全市场还有近1800家发行人没更新评级。报价变糊，承接变弱，市场跌起来顺畅，涨起来费劲。

叁 · 卖方吵起来了

财通孙彬彬团队是场上最鲜明的多头：7月债市利率有望创年内低点，建议积极做多。逻辑有两条。跨半年后监管和考核告一段落，中小行迫切回补债券头寸，利好7年以上品种，大行回补则利好5-9年国开与国债压利差；理财季初扩容，过去五年7月首周平均增超7500亿，资金外溢给广义基金，信用和中等期限利率最受益。

天风谭逸鸣团队直接泼冷水：对7月中上旬行情的乐观程度需要调整，超长债未必能走出市场期待的利差压缩行情，整体偏震荡。下旬还有政治局会议预期扰动，供给高峰也在逼近，届时要防的是调整方向。

刘郁团队给的是操作层面的答案：从久期回到杠杆。中长债基久期中枢还挂在2025年以来90%以上分位，利率债基久期中位数4.63年，业绩前20%的产品一度顶到7.64年。但注意，这批最激进的钱上周已经拐头，降到7.08年。聪明钱开始撤久期了。另一边，非银杠杆率112.3%，只在38.5%的中性偏低分位，杠杆还有空间。

负债端也支持这个切换。理财上周环比降1588亿至34.51万亿，是跨季回表的尾巴，季初扩容窗口马上打开；破净率0.74%、业绩不达标率25.6%，都在抬头但不致命。钱会回来，问题是回来的钱买什么。信用债ETF还挂在6200亿以上的高位，票息资产的拥挤没有缓解。

三家观点看似打架，拼起来其实是一张完整的图：资金宽松有共识，分歧全在长端。换句话说，市场不是没钱，是不敢把钱借给30年。

肆 · 别跟供给抢跑

确定的利好（资金松）已经在价格里，1年期1.09%就是证明；不确定的利空（供给、评级、监管）全堆在长端。

曲线变陡不是恐慌，是市场在给"确定"和"不确定"分开定价。

操作上顺着这个定价走。短端和中短端是确定性的延伸，1年国债率先下了台阶，打开中短端的空间：1年存单1.4625%、3年国债、5年农发债、1年期政金债和地方债的补涨性价比都在提升，配合杠杆吃息差，胜率更高。

信用上做"评级下调替代"，提前布局5年左右中高等级信用债和金融债，躲开评级跟踪季的雷区。

超长端不必急着赌。7月上旬利率跌不动也涨不动，正是高久期仓位从容释放的窗口；8-9月供给高峰撞上评级调整余波，若把30年砸出更高的位置，那才是配置盘该出手的地方。

被历次调整甩下车的人，回头看往往后悔的不是没跑，是没等到好位置再上车。

跷跷板没有失灵。只是这一次坐在对面的，不是股市，是三季度4万亿的政府债。别跟供给抢跑，让子弹再飞一会。