烧钱换跌势！AI军备竞赛反噬股价，互联网巨头估值逻辑迎来重构

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（来源：证券时报）

今年下半年伊始，全球AI硬件赛道震荡加剧，市场资金正在进一步验证科技巨头们烧钱的持续性。

回顾今年上半年，全球大型互联网科技公司的疯狂开支，换来的却是资金的大幅撤离，股价大幅下跌。在中国市场上，以AI硬件为代表的科创50指数上半年上涨64.25%，而以互联网科技巨头为代表的恒生科技指数下跌18.92%。

美股市场亦是如此，以芯片、存储为代表的费城半导体指数上涨了101.14%，美股“七巨头”上半年整体反而下跌了3%，微软上半年跌了超22%，Meta也跌了14%，绝大多数都跑输了标普500大盘。

显然，中国和美国的互联网平台公司，都不得不开始大规模投入研发和资本开支以保持在AI的牌桌上。但是，进入AI时代后，平台公司正在从“轻资产互联网平台”逐步演变为重资产的“智能工厂”，而AI收入规模是否支撑资本开支（Capex），将决定重资产投入模式能否持续。

天量砸钱换来股价下行

值得注意的是，这一轮AI行情的核心源头，本质就是美国科技大厂被生存恐惧推着疯狂烧钱向外溢出的效应。

其中，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家头部云厂商2026年合计的资本开支上限已经冲到了7250亿美元，较2025年暴涨77%，其中谷歌全年资本开支同比翻倍，微软也同比增长61%。

这些钱几乎全砸在了AI数据中心建设和算力硬件采购上，甚至不少公司已经开始靠发债来维持投入强度，自由现金流承压已经板上钉钉。这种高昂的资本开支在国内互联网科技巨头上也有明显体现。

但是，与这种砸钱力度反差的是，下游科技巨头拉胯的股价表现：美股“七巨头”上半年整体反而下跌了3%，微软上半年跌超22%，Meta也跌了14%，绝大多数都跑输了标普500大盘。反观美国AI上游的芯片、存储、光模块整条产业链，在今年上半年的涨幅更为惊人，费城半导体指数上涨了101.14%。

结合中国市场表现来看，全球投资者正在低配那些天量砸钱的互联网科技巨头股，而更青睐AI的上游受益者，例如全面聚焦AI算力、半导体、高端制造等硬科技赛道的企业。相关指数的一涨一跌，就是最明显的证明。

但是，6月下旬以来，科技巨头们这轮烧钱的持续性正在进一步受到考验。最典型的信号就是Meta已经正式对外推出算力出租业务，从纯烧钱的军备竞赛参与者，顺带做起了算力服务商的生意。

资金大幅撤离的背后

对此，高盛集团衍生品专家Brian Garret表示，资金从大型科技股撤离的原因很简单：支出。他认为，市场现在看好那些从人工智能投资中获得回报的公司，同时对那些进行支出的公司持怀疑态度。“市场理所当然地奖励那些盈利的公司（资本支出受益者、半导体等），同时质疑那些支出的公司（超大规模数据中心运营商）。”

该行进一步指出，谷歌、Meta、微软和亚马逊等超大规模数据中心运营商正在向数据中心基础设施投入数千亿美元，以产生所需的计算能力，并保持其在人工智能竞赛中的主导地位。“除非超大规模数据中心展现出更强劲的盈利增长，否则投资者可能会对市值巨大的科技公司采取更加谨慎的态度。”但是，限制超大规模数据中心运营商支出的举措或许对个别公司有利，但对整个市场而言最终将是负面的。基于此，“低配大型股票似乎是目前投资者普遍采用的策略。”

国内私募机构禅龙资本认为，市场的顾虑非常简单，这么天量的砸钱，短期根本看不到像样的回报，最后大概率变成巨额沉没成本。可哪怕市场用脚投票，这些大厂也根本停不下来：AI赛道的头部竞争本质上就是零和博弈，你停下算力扩容、模型迭代的脚步，对手就会快速拉开代差，最后直接被踢出第一梯队，这种对落后出局的恐惧，远比短期的盈利压力更致命，也正是这种近乎被迫的持续投入，把天量订单源源不断地输送给了上游的芯片、存储、光模块整条产业链。

禅龙资本也提醒，当前AI整个产业链的风险和波动在被同步放大。凡有一家头部厂商放缓资本开支，或者大模型训练的阶段性高峰过去，上游的订单就会出现边际下行。目前上游半导体公司的估值已经充分透支了未来两三年的扩产红利，接下来任何一点需求端的风吹草动，都会演变成板块的大幅波动，看似牢不可破的供需紧平衡，实则脆弱。

互联网平台公司需要重新审视

景林资产管理合伙人、CEO高云程在日前《2026年中给投资者的一封信》中表示，AI并不只是一个新的软件工具，而是一场新的工业革命，能源、广义半导体系统、AI大模型、数据中心和应用层正共同构成新的“智能生产体系”。

高云程认为，过去二十年，全球最优秀的平台公司通常具有轻资产、高ROE、高自由现金流、网络效应强和边际成本极低等特征；但进入AI时代后，智能生成不再“免费”，每一次推理和调用背后都需要算力、存储、网络通信、能源和数据中心支撑，这意味着平台公司正在从“轻资产互联网平台”逐步演变为重资产的“智能工厂”。

基于这一变化，高云程认为，过去围绕用户数、流量、广告收入和利润率建立的平台公司估值体系，需要被重新审视。未来市场更应关注算力投入效率、模型能力、数据闭环、AI商业化能力以及资本开支回报率。

聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙认为，中国的互联网平台公司不得不开始大规模投入研发和资本开支，以保持在AI的牌桌上。但是目前，中美领先的模型公司好像都是新的创业公司，这可能是一种规律。目前，平台公司的研发开支可能最后没什么用，但他们不得不投，这极大地吞噬了他们的现金流。与2—3年前相比，这些公司的现金储备情况都大幅恶化了。其余一些垂类消费品和互联网公司，基本面总体乏善可陈，多数不如去年。有些股息率不错，但基本面是否能够不下滑，把握度不高。虽然估值不贵，10—20倍PE居多，有些未纳入港股通的已是个位数PE，但流动性又太差，只适合小资金长期持有，总体预期收益率不高。

排版：罗晓霞

校对：李凌锋