一旦人民币快速升值，世界将会是“舌尖上的欧美，指尖上的中国”

汇率这根无形的线，正剧烈拨动着全球生意的算盘。

美国农产品对华出口暴跌，中国买家转头用人民币拿下阿根廷大豆。西方农产品正排队奔向中国餐桌。

面对美系芯片的封锁孤立，中国市场反倒异常冷静。摩尔线程暴涨，国产大模型全面突破，海量智能终端正在加速出海。

吃喝归属欧美，硬核靠着中国。这并非偶然的行业错位，强势崛起的人民币正撬动全球产业版图重组。

分工的底座，正是汇率的底气。

人民币对美元的升值，主要原因是美元的贬值。

这段时间人民币对美元升值了4.5%，但人民币对一揽子货币还是贬值了0.8%，可见美元的贬值效应贡献了5.3个百分点，完全是美元贬值带来的人民币升值。

当时看美元贬值比人民币升值更有确定性，因为美元的贬值往往意味着全球金融条件的宽松，最好的押注工具就是贵金属。

美元贬值带来的全球金融条件宽松，使得新兴市场的资产，特别是估值偏低的中国资产，得到了一次重估的机会。

不过当时有个判断出现了偏差：当时提出人民币汇率会有加剧波动的风险，甚至可能和美元脱钩。没想到中美之间的博弈从暴风骤雨恢复到平静的速度非常快，这个是当时没有想到的。

市场反馈也印证了这一点：人民币汇率的波动率并没有上升，而且去年6月份以来企业端买了大量的美元看跌期权，压制了人民币汇率期权的隐含波动率，隐含波动率持续下降。

2025年12月人民币对美元年化的升值速度高达13%，这非常罕见，正常年化升值速度大概在5%、6%左右。

从外汇掉期市场和现汇的结售汇市场都能看出，临近年末企业的结汇意愿增强，是近期推动人民币升值的主要原因。

实际上银行代客净结汇从2025年4月就恢复到了正值，净结汇为正，就表示市场更愿意持有人民币。

2023到2024这两年里，尽管有很高的贸易顺差，获取海外收入的能力很强，还是维持了两年资金外流、净结汇为负的状态。

2024年四季度整体开始反转，2025年一季度仍然有波折，直到2025年4月开始，无论是跨境的资金流还是结售汇的情况，都反映出资金更愿意持有人民币和人民币资产了。

2025年4到11月，整个银行代客净结汇增加了1798亿美元，银行的代客跨境收付汇净流入了1370亿美元。

从结构上看，流入资金仍然主要是货物贸易项下的，而资本和金融科目仍然是流出的，特别是证券类的投资这个科目下仍然是流出的，这部分很可能是外资减持债券带来的。

也就是说，是原来赚的外国收入留在了境外，现在这些钱逐步回来了，是中国人自己的钱更相信自己的未来了，这才是人民币升值的主因。辅助性的因素是美联储的降息，去年9月份以来美联储降息了三次，共75个基点，联邦基金利率也从4.25-4.5%降到了3.5-3.75%。

真正的外资机构，特别是外国的配置型资金，持有的境内股票在剔除了股价效应之后，几乎是没有增长的。这个在港股市场也能看得很明显，海外的资金没有那么负面了，但还在犹豫徘徊之中。

原因是金融资产的投资回报率还没有回升，只是止跌了，市值上升主要是股价上涨带来的，份额并没有增加。

川普的一系列操作，目的上肯定没有帮忙的初衷，短期是博弈，但长期从结果来看，真的是推了一把。

资金回流加速了人民币走强，也为“指尖上的中国”供足了产业升级的弹药。

经常聊的“钱回来了”，就是人民币持续升值的主要原因，而且是自己的钱回来了，对自己信心增强了。核心的驱动是2024年四季度，宏观调控政策反转了。

过去两三年时间里，居民和地方政府的资产负债表被大幅压缩，国内的货币流循环被打断，出现了货币信用的黑洞。

去年四季度的时候，这个黑洞被中央政府补上了，体系内货币信用的循环就重新回到了正常，这是最重要的力量。

为什么转折点刚好在2025年4月？从具体的企业行为来看，2024年9月之后到2025年一季度，无论是结售汇还是远期外汇市场，企业的行为还是比较犹豫的，只有短期的大幅波动，没有形成趋势。真正的趋势性反转就是4月份之后出现的，所以也有可能确实是川普的动作推了一把。

另外除了境外的钱回来，体系内的钱也“活”了。原来体系内的钱更多是定期存款，都不愿意投资，2024年四季度之后，更多的钱转为了活期存款，支付和交易变得更加活跃，经济系统的循环也被修复了。

不过要注意，这一次的货币信用创造主要是靠中央政府，扣除中央政府之外的私人部门，信贷、社融都没有什么增长。

2025年下半年财政力度有所减弱，体系的货币流动性又开始略有放缓，但仍然维持着回升趋势。钱是不是会一直回来，还要动态观察，中间可能还是会有波动的。

此番底气让老百姓能更从容地消费“舌尖上的欧美”，也深刻影响着货币估值。

人民币合理估值的争议非常大，核心是人民币汇率有多个维度的驱动因素。第一个维度是国际收支的力量，也就是从海外赚钱和借钱的能力，最直接的指标就是贸易顺差，反映赚取外部净收入的总量。

2025年中国贸易顺差已经超过1.2万亿，从这个角度看人民币应该有升值动力。

但这些净收入未必是以人民币形式持有，所以顺差大不代表一定会升值，只能说算是一个升值的驱动因素。第二个维度是金融投资的力量，对中短期汇率走势有决定性作用，核心看内外部资本回报率之差。

这个差值既包括跨境利差，也就是债券收益率的差异，也包括股东回报率的差异，也就是ROE的差异，以及市场对这两种回报率的预期，都属于金融投资力量的范畴。2013年国内钱荒的时候，内部利率高、海外利率低，跨境无风险套利收益能到7%，当时人民币升值压力非常大。

2014到2016年，国内资本回报率下降，资金流出，人民币有贬值压力。2017年到2021年，国内资本回报率回升，资金回流，人民币又迎来升值压力。2022年到2024年，国内利率和资本回报率再次下降，资本流出，人民币有贬值压力。

现在人民币是全球主要货币中利率最低的品种，股东投资回报率也已经下降不少，还在低位徘徊。2025年，因为海外开始降息，中外利差有所收窄，但资本回报率的差距还是比较大，不过市场预期已经企稳。

2025年股票涨了不少，但整体ROE没有回升，内部分化非常明显，差的企业越来越差，好的企业ROE已经回升，所以平均下来没什么变化。一整年做下来，最大的感受就是结构比总量还要重要。

从贸易的角度看，人民币按照购买力平价计算，公认被低估了30%到40%，这个是基于贸易和实物购买力算出的结果。但从金融视角来看，人民币汇率可能就没有被低估，当前的价位是合理的，因为国内整体投资回报率不高。

现在利差收窄、市场预期企稳，过去沉淀在海外的收入开始回流，所以人民币出现了小幅升值。但人民币要实现主动升值，还是要靠金融投资回报率的回升，尤其是ROE的回升。

美元利率不会一路向下，2026年下半年美联储甚至可能不再降息，反而转为加息都有可能。

从利差的角度看，未来中外利差很难出现特别大幅的收窄，所以人民币主动升值非常依赖国内资本回报率的提升。

资金流向正在为未来投票。

当下图景印证了这轮价值重构的威力。中国不再靠廉价劳动力换外汇，而是凭坚挺人民币兑换全球资源。庞大市场迎接欧美的红酒奶酪，而出海的智能终端正重塑科技供应链。

人民币走强推动全球分工走向新局。我们大可安心享用“舌尖上的欧美”，同时以“指尖上的中国”掌控科技制高点，在经济新循环中行稳致远。