港股科技圈实控保卫战：融资与实控的平衡术

南方财经记者 王达毓 广州报道

DeepSeek创始人梁文锋，正在寻求新一轮融资。

有市场消息称，DeepSeek正在寻求500亿元融资，其中梁文锋将出资200亿元。

这场押上重注的投入，背后是梁文锋对公司主导权的守护。

而在港股市场，今年年初，闫俊杰所创大模型公司MiniMax正式登陆港交所。公司IPO募资约48亿港元，跻身近年全球融资规模最大的AI大模型IPO之一。

值得关注的是，在这笔超高额募资背后，MiniMax此次IPO的发行比例仅为个位数。借助双重股权结构，闫俊杰始终手握超过三分之二的表决权，既融到了发展所需的关键资金，又没让公司控制权旁落。

这正是当下许多港股上市企业创始人的共同期望：完成上市融资，同时守住对公司的主导权。而要实现这一点，压低IPO发行比例，成为他们最直接的选择。

南方财经记者梳理Wind数据发现，2024年以来，港股平均IPO发行比例为12.85%；同期A股则达到21.09%。

这并非港股企业“惜售”股权，背后原因或在于两地资本市场的制度口径差异。港股对于公众持股的认定，除了IPO新发行股份之外，还包括部分早期融资投资者持股，而A股则更侧重IPO阶段实际公开发行的股份比例。

对于企业而言，IPO发行股份越少，意味着创始团队股权被稀释得越少，后续融资空间也越大；尤其是在AI、生物医药等长期高投入行业，控制权与持续融资能力，有时比一次性募资规模更关键。

融资与实控之间的平衡，正在港股科技企业中持续上演。

为什么港股平均IPO发行比例低于A股？

先理清一个基础概念：所谓IPO发行比例，指的是企业IPO新发行股份占发行后总股本的比例。

这个数字越高，意味着企业为了完成上市融资，需要一次性拿出更多股权；相应地，原有股东尤其是创始团队的持股，会被更大幅度摊薄。

过去几年，随着H股IPO热潮兴起，A股与H股在这一指标上的差异开始越来越明显。

根据Wind数据，截至2026年5月8日，在已上市的2716只港股中，平均IPO发行比例为24.11%。不过这一数据离散度较高，方差较大，主要是因为早期香港市场存在大量小市值企业，这类企业的发行比例普遍偏高。

如果进一步将样本范围压缩至2024年以来上市的港股企业，趋势会更清晰：

平均IPO发行比例降至12.85%，且方差明显收窄，这意味着，近年来港股新股发行更趋谨慎，创始团队大规模股权摊薄的现象在减少。

反观同期A股，平均IPO发行比例达到21.09%，明显高于港股。

这一差异的原因，或在于两地上市规则对“持股比例”的认定不同。

根据港交所最新发布的上市规则与指引，对于新上市企业，公众持股比例实施分层制度。 对于上市预期市值低于60亿港元的企业，最低公众持股比例要求为25%；预期市值达到相关要求的企业，这一比例可降至10%。

（来源：港交所上市规则，截至2026年5月8日）

对于A+H架构上市的企业，港交所的规定则更为灵活。

拥有其他上市股份的中国发行人，只需满足两个条件之一即可：H股公众持股不得低于H股所属类别股份已发行股份（不包括库存股份）总数的10%；或预期市值不少于30亿港元。

A股则采用更偏向“公开发行比例”的逻辑。

根据上交所、深交所规定，股本总额小于等于4亿元的企业，公开发行股份比例不得低于公司股份总数的25%；股本总额大于4亿元的企业，该比例可放宽至10%。

北交所与沪深交易所略有不同，采用“公众股东持股比例”口径，但其余要求保持一致。

关键区别在于：港股要求的“公众持股”除IPO发行的股份外，还包括不属于控股股东、核心关联人士、一致行动人的股份，例如前期融资轮次中的部分投资人。

A股更强调IPO阶段的公开发行股份，因此，企业往往需要通过IPO完成更大规模的股份公开发行，而不能像港股一样，依赖既有外部投资者持股达标。

港股市场对于“A+H”企业的特殊安排，则进一步放大了这一差异。

以3月20日在港股完成上市、实现“A+H”架构的广合科技为例，首日收盘市值远高于30亿港元的门槛，但其港股IPO发行比例仅为9.74%，依然满足港交所关于公众持股的相关要求。

对于创始团队而言，少出让一些股权、获得更多融资，还能保住控制权，这种“一举三得”的优势，正是港股对他们的吸引力。

而这种差异不仅影响企业融资路径，也在一定程度上改变了两地资本市场对科技企业的引力格局。

上市融资必然会稀释股权，在多轮融资与IPO摊薄之后，创始团队还能守住公司控制权吗？

2025至2026年交替之际，三家大模型企业，MiniMax、智谱、迅策，陆续在港股完成上市。它们给出了三种不同的控制权守护方案。

MiniMax走的是最直接的双重股权结构。

根据招股书，MiniMax设置A、B两类普通股，每股B类普通股拥有10票表决权。截至招股书披露日，创始人闫俊杰、贠烨祎持有全部B类普通股。

经测算，即使IPO后创始团队股权被进一步摊薄，通过红筹结构与高投票权安排，两人仍以约30.75%的经济权益，控制约77.72%的表决权，仅以B类股计算，已经超过三分之二的绝对控制线。

这意味着，即便未来公司继续融资、股份继续被稀释，创始团队依然能够牢牢掌握董事会与重大事项决策权。

智谱则选择更传统的“一致行动人协议”模式。

上市前，包括创始团队、员工持股平台等在内的多名股东签署一致行动协议，共同持有33.03%的股份权益；IPO完成后，这一比例下降至约30.12%。

虽然持股比例已经不算高，但由于公司股权足够分散，创始团队仍然能够通过股东大会实质影响董事会构成，从而维持公司控制权。

迅策的模式则更接近“家族+平台”模式。

根据招股书，上市前，创始人刘呈喜通过珠海恩圆、珠海富前及珠海股温三个控股平台控制合计约28.86%的股权，这一比例虽在完成IPO后被稀释至27%以下，但仍为单一最大股东集团。

与此同时，刘呈喜之子刘志坚担任董事会主席、执行董事兼CEO，直接负责公司日常经营与战略方向。即使股权被稀释，公司的经营控制权依然掌握在创始团队手中。

为何智谱、迅策未选择较为稳妥的双重股权结构？这或与其融资结构存在关联。

根据投中嘉川CVSource及公司招股书数据，智谱上市前已经完成17轮融资，股东数量达到65名；除一致行动人外，第二大股东集团君联资本持股仅约6.73%；迅策融资11轮，上市前股东共39名；除创始团队外，第二大股东腾讯持股约7.55%。

两家公司在IPO之前，股权已经被多轮融资不断稀释，形成高度分散结构。在这种情况下，即使创始团队绝对持股比例不高，只要没有新的强势股东出现，依然可以依靠一致行动关系、董事会安排以及经营主导权维持控制力。

相比智谱、迅策，MiniMax股权结构明显更集中。根据投中嘉川CVSource，阿里旗下全资附属公司Alisoft China Holding于2024年初完成对MiniMax的投资，招股书显示，其持有MiniMax股权比例为13.66%，是公司主要外部股东。

这种控制权保卫战，并非只发生在AI赛道。同样高投入的生物医药行业，创始人也在采取类似策略。

迈威生物-B创始人唐春山、陈姗娜夫妇通过多个控股平台，持有IPO前的42.38%股权，虽低于50%的控股线，但由于其股权结构较为分散，夫妇二人仍能有效控制股东大会。

瑞博生物-B则采取了一致行动方式。历经21轮融资的瑞博生物，创始团队持股比例大幅稀释，通过签订一致行动人协议，创始人梁子才博士能控制的上市前股权比例从10.84%提升至29.91%，有效巩固了控制权。

在这些高研发投入的行业当中，企业往往处于长期亏损阶段，相应地需要更多融资。对于企业而言，IPO发行比例越高，意味着需要让渡更多股权以换取融资；对于创始团队而言，则意味着控制权与未来收益权可能被进一步摊薄，更可能在后续融资、董事会改组甚至产业资本进入过程中，逐渐失去对公司的主导权。

在资本持续加码科技赛道的背景下，如何在融资扩张与创始人实控之间找到最优解，或将成为科创企业赴港上市的长期必修课。