规模扩张承压？新乳业盈利质量与财务风险隐忧凸显

2026年4月27日晚，新乳业（002946.SZ）发布的2026年第一季度财报显示，公司一季度实现营业总收入28.43亿元，同比增长8.31%，净利润实现1.91亿元，同比增长38.99%，归母净利润实现1.86亿元，同比增长39.89%，归母扣非净利润1.91亿元，同比增长35.73%。

而在不久前的2026年3月22日，新乳业发布2025年年度报告。公司全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%，公司扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%。两份财报账面均呈现“增收增利”态势。

但深入拆解财报可见，业绩高增背后暗藏多重隐患：净利润高增长依赖非经常性因素与会计调整，经营现金流与利润严重背离；应收账款高增、经销商大幅流失，渠道根基松动；叠加高额商誉、短债压顶、重营销轻研发、并购整合不及预期等问题，公司在低温奶赛道的扩张模式与增长质量面临严峻考验，长期成长韧性存疑。

图片来源：新乳业2025年财报

“虚火”旺盛，现金流背离

新乳业2025年归母净利润同比大增35.98%，看似亮眼的业绩背后，盈利增长成色不足、可持续性存疑。公司营收增速仅5.33%，远低于净利润增速，规模扩张对利润的拉动效应显著减弱，盈利增长更多依赖费用压缩、资产减值损失收窄等非经营性因素，而非主业核心竞争力提升。

更为突出的是利润与经营现金流严重背离。2025年公司经营活动产生的现金流量净额15.10亿元，同比仅增长1.27%，与35.98%的净利润增速形成巨大反差，盈利现金保障能力大幅弱化。这意味着公司账面利润大幅增长，但主业“真金白银”的造血能力并未同步改善，利润“含金量”显著不足。

图片来源：新乳业2025年财报

2025年，公司扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%。其中，公司资产减值损失同比收窄，成为增厚利润的重要推手，但这种会计调整带来的利润增长不具备持续性，高增态势恐难以长期维系。

图片来源：新乳业2025年财报

经销商大幅流失，应收账款持续高企

渠道作为乳企生存发展的根基，新乳业2025年渠道端暴露严重问题，经销商数量大幅减少，市场拓展与渠道管控能力堪忧。全年经销商净减少383家，降幅达11.07%，其中华北区域降幅超31%，华东、华中区域降幅均超20%。核心区域经销商大量流失，反映出公司渠道政策、利润分配、市场支持等方面存在短板，渠道稳定性与管控力持续弱化，终端动销与市场覆盖能力面临考验。

图片来源：新乳业2025年财报

渠道隐患直接传导至资金层面，应收账款增速高于营收增速，资金占用风险有所加剧。2025年末公司应收账款约6.48亿元，同比增长约6.52%，高于同期5.33%的营收增速；应收账款占营收比重小幅上升，资金回笼周期存在拉长迹象，对公司流动性形成一定牵制。

图片来源：新乳业2025年财报

存货管理同样存在隐忧。尽管2025年末存货7.17亿元同比略有下降，但在低温奶产品保质期短、周转要求高的特性下，存货规模仍处于高位，叠加渠道动销放缓，存货跌价风险上升。公司部分工厂产能利用率不足，福州澳牛等并购标的实际产能仅为设计产能的23.85%，资产闲置与运营效率低下问题突出，规模效应难以发挥，持续拖累整体盈利水平。

图片来源：新乳业2025年财报

商誉高悬、短债压顶，重营销轻研发

新乳业长期依赖并购扩张的发展模式，留下高额商誉的长期隐患。2025年末商誉仍高达9.92亿元，占总资产比重10.86%，相当于全年归母净利润的1.36倍，是悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。

此前公司因并购标的未完成业绩承诺、未及时进行商誉减值测试，被监管出具警示函，内控与信披漏洞暴露。在行业竞争加剧、并购标的盈利不及预期的背景下，商誉减值风险时刻存在，一旦计提将直接吞噬利润。

图片来源：新乳业2025年财报

图片来源：公司官网公告

债务结构失衡、短期偿债压力巨大，财务风险持续累积。2025年末公司资产负债率56.51%，虽较上年下降，但仍显著高于行业平均水平，处于行业高位。负债结构呈现“短债升、长债降”特征，一年内到期的非流动负债13.67亿元，同比大增58.49%，叠加短期借款4.44亿元，短期有息负债规模庞大，而期末货币资金仅3.26亿元，短债覆盖严重不足，流动性风险突出。

图片来源：新乳业2025年财报

战略层面“重营销、轻研发”的积弊，制约长期竞争力。2025年公司销售费用高达18.10亿元，同比增长9.05%，是研发投入的35倍；研发投入仅5036.60万元，同比增速2.57%，研发投入占营收比重不足0.72%。

过度依赖营销投入、忽视技术研发与产品创新，或许将会导致公司产品同质化严重，在低温奶高端化、差异化竞争中缺乏核心壁垒。

同时，子公司频繁出现安全生产、商标违规、税务逾期等处罚，全产业链合规管控存在明显漏洞，内控管理能力亟待提升。

新乳业2025年年报显示，公司账面增收增利的背后，是盈利质量下滑、渠道根基松动、财务风险高企、战略积弊凸显的多重困境。利润高增依赖非经营性因素、现金流背离、经销商流失、应收账款高增、商誉高悬、短债压顶、重营销轻研发等问题，共同制约公司长期发展。

在乳业行业竞争日趋激烈、低温赛道内卷加剧的背景下，公司改善盈利含金量、稳固渠道根基、优化财务结构、补齐研发短板，或许方能维持业绩高增。