江苏展芯IPO：“军转民”前途未卜，业绩严重依赖大客户

5月14日，江苏展芯半导体技术股份有限公司（以下简称“江苏展芯”）将接受深交所上市委审议，冲刺创业板。

作为一家聚焦军工高可靠模拟芯片与微模块的企业，江苏展芯受军工行业整体影响较大。根据其招股书，除了报告期内业绩波动与毛利率下滑之外，公司还存在依赖单一大客户，应收账款暴增等问题。

业绩并不稳定

江苏展芯成立于2018年，专注高性能、高可靠性模拟集成电路设计、研发、测试、筛选及可靠性试验，掌握超小型化封装集成技术，产品以电源管理芯片+电源微模块为主，覆盖海、陆、空、天各类国防装备。

2023年至2025年，公司分别实现营收4.66亿元、4.13亿元、6.39亿元；分别实现扣非净利润1.68亿元、0.87亿元、2.18亿元。可以看出，报告期内江苏展芯业绩较为波动，2024年业绩较2023年有一定程度下滑。

此外，公司产品售价及毛利率也呈现下滑态势。2023年至2025年公司主要产品集成电路的平均价格分别为316.17元/颗、287.99元/颗、265.62元/颗，微模块产品的平均价格分别为433.66元/颗、363.05元/颗、395.87元/颗，公司主要产品价格总体上呈现下降的趋势；毛利率方面，2023年至2025年公司综合毛利率分别为82.39%、75.12%、80.81%，总体呈现小幅下滑趋势。

各项经营指标的下滑与江苏展芯所属的军工电子行业息息相关。纯军工市场存在小、周期强、天花板低的特点。数据显示，中国军费占GDP约1.3%，军工电子总规模有限，再细分到“高可靠模拟电源芯片”，市场更小，每年几十亿级别，容纳不了太多公司。同时，订单受预算、型号定型、采购周期影响，波动极大，2024年很多军工电子公司业绩都下滑，就是例子。

更为重要的是，全军装备数量有限，不可能无限扩产，要做到一定规模，必然遇到瓶颈。这也是当下相关军工企业纷纷布局“军转民”的核心原因。据了解，工业、汽车、新能源、工控、医疗、通信等领域，模拟芯片需求是军工的几十倍，而且资本市场更认“军民两用、两条腿走路”，纯军工估值普遍20至30倍，军转民成功的可以到40至60倍。

由上表可见，代表性的民品上市公司出货量可达军品企业数千倍。根据招股书内容，在长远规划中，江苏展芯存在进入民用领域的计划。目前公司已完成算力供电系统系列产品的研发，并已向某算力板卡企业提供送样产品。但产品仍在研发阶段，未来不确定性较大。

应收账款规模不断扩大

各项经营指标在下降，但江苏展芯的客户集中度一直处于高位。招股书显示，2023年至2025年江苏展芯前五大客户占营收比分别为63.82%、55.61%、62.52%，大客户包括中国电科集团、航空工业集团、航天科工集团、兵器工业集团、宏达电子等。

可以看出，支撑江苏展芯的大客户都是国央企军工集团，而这些客户的共同特点就是付款周期长。江苏展芯在招股书中称，公司下游客户以军工集团下属研究所为主，客户付款进度受到年度预算、拨款资金到位情况、自身资金安排、付款审批流程等因素影响，通常结算时间较长。且客户较多地使用商业承兑汇票的形式进行结算，回款周期较长。

结果就是江苏展芯的应收账款及应收票据规模不断扩大。2023年至2025年，公司应收账款账面价值分别为3.40亿元、4.36亿元、6.03亿元，应收票据账面价值分别为1.40亿元、1.22亿元、2.30亿元；账龄方面，报告期各期末，公司账龄一年以上的应收款项金额分别为0.54亿元、1.71亿元、1.66亿元，应收账款占比分别为14.94%、36.10%、25.08%，总体呈现上升趋势。

在这样的情形下，公司的坏账金额也在逐年增长。2023年至2025年，江苏展芯的坏账准备分别为0.12亿元、0.36亿元、0.57亿元。显而易见的是，坏账准备持续增长会直接减少当期利润，对业绩产生下行压力‌。

研发能力遭质疑

江苏展芯是国家级专精特新“小巨人”企业，公司具备功能定义、电路方案设计、可靠性优化、基于三维堆叠的异构集成封装技术等研发能力。

“硬科技”是江苏展芯核心的IPO叙事逻辑，但其招股书披露的核心技术信息却显示，截至报告期末，公司15项核心技术均未有过迭代更新。这一数据成为深交所两轮问询的重点拷问对象。

业内人士认为，芯片核心技术3年至5年必须完成一轮迭代，否则将面临产品竞争力下降、市场份额流失的风险。而江苏展芯的15项核心技术，自研发完成后长期未进行任何优化、升级或迭代，部分技术甚至已沿用8年之久，在半导体行业极为罕见。

值得注意的是，晶圆、封装等生产研发主要材料也是靠采购与委外。数据显示，2023年至2025年，江苏展芯晶圆等材料采购及外协采购总占比分别达87.21%、91.44%、92.18%。

这种对供应商的高度依赖隐藏着致命风险，相当于所有的核心材料代工命脉都捏在他人手中，若主供应商出现经营波动、产能调整、地缘政治扰动，江苏展芯将直接面临交付中断风险，且军工产品认证周期长，短期内无法切换替代供应商，江苏展芯连芯片都造不出来。

且在近9亿元募资中，部分资金用于产业化基地建设，但未涉及晶圆、封装产能布局。

面对上述种种问题，江苏展芯IPO前景到底如何？览富财经将持续关注。