部分私募：管得了百亿元资金，却在打新上“翻车”

来源：上海证券报

有行业人士称，网下申购投资者承担着为新股合理定价的社会责任，随着新股发行制度的不断优化，抱有侥幸心理的私募必然会受到愈发严厉的惩戒。接下来，私募应高度重视打新各环节的合规性，明确报价、决策、风控等各环节的权责划分，建立集体决策机制。与此同时，将制度要求转化为每个岗位的日常操作规范，形成决策留痕可追溯，做好人员和信息隔离

◎记者 马嘉悦

没有独立严谨的估值推导，只有照搬承销商报告的盲目上浮；没有相互制衡的集体决策，只有逻辑断裂、实际报价与会议纪要“打架”……近期，中国证券业协会公布了部分私募打新违规行为。

据统计，2025年以来，已有超5家百亿级私募因打新违规被“点名”。这些看似“不小心”的技术性失误，实则暴露出行业的沉疴：作为新股发行的“定价锚”，网下专业投资者本应承担客观报价、发现价值的核心职能，如今为何成为只求份额、罔顾合规的“随意博弈”？手握上百亿元资金，为何却管不住一个基础的“打新键”？当新股发行制度不断优化，这样的“草台班子”又能走多远？

打新竟如此“随意”

据统计，截至5月11日，2025年以来逾10家私募因打新被“点名”，包括林园投资、盈峰资本、红筹投资等百亿级私募，涉及的违规行为主要包括内部制度不完备，决策流程不规范、定价依据不充分，审批机制不完善等。

例如，中国证券业协会发布的自律措施决定书显示，林园投资在2025年12月开展的新股网下询价和配售业务网下投资者自律检查中，存在十类违规情形，贯穿了从内部研究报告撰写到内部审批，到定价会议讨论形成纪要再到最终申报的全过程。具体来看：

在研究报告撰写环节，林园投资新股研究报告的盈利预测、估值分析、估值结论主要参考主承销商投价报告，并在投价报告估值区间上限基础上上浮一定比例确定报价区间。

在定价会议和申报方面，林园投资会议纪要中，个别小组成员提出的论据观点与其建议价格存在不一致的情形，个别项目定价会议纪要中记录的拟申购价格，与向证券交易所网下申购平台提交的拟申购价格存在不一致的情形。与此同时，其定价会议纪要也未充分有力支持最终报价结果，逻辑推导过程不完整，缺少估值参数详细说明。

另外，在合规制度方面，中国证券业协会表示，林园投资内部制度未体现对新股报价客观性、审慎性进行回溯验证的相关要求，亦未对报价客观性、审慎性进行回溯验证。

也就是说，林园投资在参与网下询价的过程中，不管是定价依据还是报价都非常随意。

值得注意的是，这并非林园投资首次暴露出打新业务的合规风险。

2019年7月，中国证券业协会发布《首次公开发行股票配售对象限制名单公告（2019年第2号）》，将在科创板首批新股网下询价过程中打新违规的29家私募旗下139只产品列入限制名单，林园投资旗下82只私募产品被限制参加网下打新一年，57只被限制半年。

一直以来，网下询价是新股定价的关键环节，中签率明显高于网上（普通投资者参与），参与的投资者群体不仅要拥有专业评估能力，还要有严谨的内部机制，从而理性、专业地提出报价。

管得了百亿元资金，为何管不好打新

管得了百亿资金的投资，却在打新上“翻车”，头部私募的打新违规问题显然无法简单归咎于“疏忽大意”。

2025年3月，中国证券业协会修订的《首次公开发行证券网下投资者管理规则》明确，网下机构投资者应建立首发证券研究机制、研究报告撰写和审批机制，采用严谨的研究方法和分析逻辑，建立必要的估值定价模型，对发行人投资价值等进行深入分析，基于合理的数据基础和事实依据撰写首发证券研究报告，审慎提出研究结论，合理确定首发证券价格或价格区间，并严格履行研究报告审批机制。

“一些私募打新违规，本质上是利益优先于合规与合规意识淡薄叠加的结果。”卓德投资副总经理李进坦言，A股新股发行首日大涨的概率很高，于是部分私募丢掉风险意识，毕竟定价不专业的结果只是没打中新股、不赚钱而已。与此同时，建立起严谨完善的打新机制和流程，会增加私募内部的管理成本，尤其是对仅希望用打新增厚收益的管理人来说，这种投入并不“划算”，因此为了抢份额、省成本，一些私募在打新合规上敷衍了事。

“打新业务具有高频次、短窗口期的特点，对流程合规性要求极高，但现在一些私募在打新方面的架构就是‘草台班子’。”沪上一位私募业人士分析称：一方面，相较于公募、保险等机构，私募团队人员精简，部分管理人哪怕管理百亿元资金，投研队伍也只有10到20人，合规建设仍在完善，根本没有意识去搭建打新这一非核心业务的流程机制；另一方面，部分私募将打新视为简单的增厚收益工具，从未想过其作为机构的专业报价职能，因此不会为此付出合规成本。

深圳一家私募的高管称，网下申购投资者承担着为新股合理定价的社会责任，随着新股发行制度的不断优化，抱有侥幸心理的私募必然会受到愈发严厉的惩戒。接下来，私募应高度重视打新各环节的合规性，明确报价、决策、风控等各环节的权责划分，建立集体决策机制。与此同时，在执行层面“让合规变成动作，让动作形成记录”，将制度要求转化为每个岗位的日常操作规范，形成决策留痕可追溯，做好人员和信息隔离。