净赚1.53亿现金流却倒贴1.75亿：绿控传动“纸面富贵”的IPO迷局

来源：滚动播报

来源：瞭望塔财经

深交所公告显示，苏州绿控传动科技股份有限公司（以下简称“绿控传动”）将于2026年5月13日上会迎考。这家冲击创业板的“国家级专精特新小巨人”及国家制造业单项冠军企业，正处于二度冲刺A股资本市场的最后关卡。

招股书里的绿控传动，是一个近乎完美的成长故事——2023年至2025年，营收从7.70亿元飙升至33.54亿元，复合增长率108.63%；归母净利润从亏损1233.38万元狂飙至1.53亿元。（其中 2024 年同比暴增489.52%至4804.27万元，2025年再增218.80%至1.53亿元）。

但漂亮的账面背后，是另一副截然不同的图景：2025年净利润1.53亿元，经营活动现金流却是-1.75亿元；应收账款从4.04亿元膨胀至超过14亿元；资产负债率从74.78%攀升至81.84%。

漂亮的是账面，揪心的是现金。本文用四组深度指标，穿透招股书的数字表皮，回答一个投资人最该关心的问题——年入33亿的“隐形冠军”，到底是不是纸面富贵？

一、财务的深层张力：一块钱的净利润，对应1.14元的现金“失血”

非注册制板块的IPO自媒体有一句行话： “不看净利润，要看净利润的‘含金量’。”

这话用在此处再贴切不过——

经营现金流持续失血且不断扩大，是企业盈利“华而不实”的最直接信号。绿控传动2023年经营现金流净额仅为519.91万元，2024年骤降至-1.85亿元，2025年进一步恶化至-1.75亿元。须知，2025年净利润高达1.53亿元，净现比-1.14——意味着每创造一元的净利润，公司却需要“造出”1.14元的现金缺口。

对此，公司在问询函回复中的解释是“应对原材料价格波动的备货以及伴随业务扩张的应收账款和存货资金占用。。。。。。符合高速成长期特征，具有商业合理性”。这个理由在财报逻辑上可以成立，但作为投资人必须警惕的是——“高速成长期”这一标签，容易掩盖现金流吃紧的真实风险。应收账款从2023年约4亿元膨胀至2025年末的14.84亿元，同比暴增186.49%，甚至超过营收152.58%的增长幅度——这意味着销售增长是通过更长的收款账期换来的。一个不容忽视的背景是：三一、徐工等大客户入股后，公司2024年对两者的合计销售收入占比超过40%。客户即股东，即使没有直接放宽信用期的证据，收入高增长与回款周期拉长在商业逻辑上存在天然关联。

而更大的信号在于现金流继续恶化——2026年1-3月，经营现金流进一步扩大至-2.94亿元，说明业务扩张还在持续“吞噬”现金，短期内回血拐点尚不明朗。这是一根绷得很紧的资金链。

二、毛利率异动：“财务魔术”还是规模效应？

绿控传动2025年的综合毛利率为16.06%，在重资产制造业中属于合理水平，但数据背后有一条值得追问的曲线：毛利率从2022年的7.13%飙升至2025年上半年19.38%的峰值，又在2025年下半年回落至16.06%。

更值得关注的是，2023年至2024年度的毛利率跃升，与会计政策调整存在时间上的重合——公司将质量保证金计提比例从6%降至4%，仅此一项即分别增加2024年和2025年上半年净利润2006.65万元、1933.74万元，分别占当期净利润高达41.77%和28.31%。

这是我们称为 “财务余量调整” 的手法——会计估计变更本身合法合规，公司称是基于“实际维保费用占比持续下降”的业务事实，调整本身不构成任何违规；但时间节点恰好卡在IPO利润门槛释放的关键阶段，且与问询函中明确指出的毛利率异常和客户入股问题相叠加，构成了监管关注的核心疑问。问询函中明确提及“毛利率异常”。公司在问询回复中表示，毛利率提升主要受益于原材料成本下降和规模效应显现。这一解释存在一定合理性——电驱动系统的销量从2022年的约1万台跃升至2024年的4.2万套，规模提升确实会带来单位成本摊薄。

但问题在于：持续扩张的规模，为何没有同步改善现金流？如果大规模生产能够稳定降低成本，那么净利润的现金保障程度理应更强才对。这恰恰是绿控传动财务数据的最大“盲点”——大规模的客户订单并未带来大规模的现金流入，反而沉淀在应收账款和存货中了。

三、行业地位的“来源疑云”：“订单换股权”的双向逻辑

绿控传动的核心价值主张之一是市占率第一。但关键在于——这个“第一”的来源是什么？

科瑞咨询的上险数据统计显示，2022年至2024年，绿控传动在新能源重卡电机配套市场的占有率连续三年行业第一，2025年装机量已达4.4万台，市占率19.2%。从表面上看，这足以奠定赛道龙头的行业地位。但深挖客户结构后发现——

2023年至2025年，前五大客户的销售收入占比分别为63.04%、62.11%、59.10%，客户集中度持续高企。

其中，三一重工（客户）、徐工集团（客户）合计销售额在2024年占比超过40%，且均通过参股成为公司的间接股东——三一重工持有1.89%股份，徐工体系通过民朴云盛和徐州云享合计持有约1.8%股份。

这意味着在新能源商用车最关键的两大主机厂客户中，绿控传动与两个位次的TOP2大客户之间存在“产业链资本交叉绑定”。

监管问询函直接追问：是否需要认定为关联方？是否存在“通过股权换取订单”的利益输送？绿控在回复中明确表态，入股前后的合同主要条款（价格、结算等）未发生实质变化，定价公允，不存在通过向客户让渡股份而获取更多商业利益的情形。三一集团、徐工集团以及东风汽车不属于发行人的关联方。

但我们认为，问题的关键不在于合法性与否，而在于商业逻辑的可持续性——

首先，地位的真实构成是否为双重绑定？主机厂入股上游供应商，在汽车产业链并不罕见，甚至可以视为产业协同的成熟模式。但入股若与订单增长高度重合，尤其是“入股后销售额爆发式增长”（从2023年合计占营收一定比例到2024年合并份额迅速扩大），至少说明了市占率背后存在非纯粹市场化的结构性力量。对绿控自身而言，短期订单有保障，长期抗风险能力却可能受到侵蚀——客户集中度过高使公司议价能力受限，技术路线易被股东需求“锁定”，市场多元化拓展动力减弱。

其次，高度集中的客户结构将直接体现在资产负债端——应收账款中大量源自于主要股东客户，一旦新能源商用车补贴政策退坡或某家主机厂的电动化进度放缓，回款风险和业绩下滑将一触即发。

四、技术护城河的真正厚度：国家级奖项只是入场券

绿控传动最容易让投资者兴奋的概念是技术突破。2019年获得国家科技进步奖二等奖，基于AMT的同轴并联混合动力机电耦合系统，实现了关键零部件的自主可控。

但我们更关注的是，这种技术护城河的深度在竞争环境中的可持续性。

从当前的竞争态势看，商用车电驱赛道已不再是蓝海，老牌巨头如法士特（陕西重型汽车变速器、全国商用车变速箱70%以上市场份额），以及汇川联合动力（乘用车电控渗透进商用车领域）等，正在加速布局电驱系统。

2026年3月，法士特向媒体发送声明，直指绿控旗下J8S260A变速器总成涉嫌抄袭其8DS260A变速器。经调阅招股书和相关问询回复，未见公司就该事件披露实质性的技术侵权论证或知识产权布局核查，公司的知识产权独立性在问询函回复中亦未透露充分的IP壁垒说明。

更让投资人难以忽略的是，研发费用率却在技术竞争最激烈的阶段连续下降，从2023年的6.19% 下降至2025年3.59%。当赛道竞争加剧，研发投入却主动“收手”，这是公司技术路线趋稳的信号，还是现金流压力传导至创新投入的结果？

公司层面解释为随着营收规模快速扩大，基数效应导致比率下降，但绝对研发费用从0.5亿元增至1.2亿元，规模仍在增长。这个解释具有相当的说服力：营收从7.7亿到33.54亿增长了4倍多，绝对研发投入也翻了2.4倍，研发强度的降低更多是数字游戏。

截至2025年末，公司拥有352项境内授权专利，其中发明专利58项、实用新型专利268项。专利数量不少，但我们建议投资者关注一个更关键的指标：发明专利在总专利中的占比（约16.5%），以及专利是否涵盖了电机、电控、变速箱的完整系统方案——只有后者才能构建真正的技术壁垒。

创始人李磊的清华经历和公司获得的国家科技进步奖，在获取资本市场信任方面显然构成了正面因素。但市占率第一 ≠ 没有竞争对手，尤其是在产业链话语权掌握在整车巨头手里的情况下，绿控所面临的技术压力还需要在后续的技术布局中继续加码。

五、最大的隐忧：产能消化与押注“未来三年”

这次募资15.8亿元，扣除发行费用后将用于年产10万套的新能源中重型商用车电驱动系统项目。这里隐含了一个关键判断：公司必须消化掉这部分新产能，才能实现持续发展。

产能数据印证了这一判断背后的紧迫性——目前的年产能约6万套（恰好与年产10万套的扩张计划形成对照），而2024年电驱动系统销量已达4.2万套，产能利用率从54%拉到90%以上已经逼近红线。而苏州吴江经济技术开发区已经启动总投资50亿元的绿控新能源研发制造项目，第三期将新增每年20万套产能。按照规划，2025年营收33.54亿元、净利润1.53亿元的基础上，全部项目达产后预计年销售收入100亿元、净利润超10亿元，这意味着需要在5年时间内增长3倍销售额。

这一预测的基本前提是新能源商用车渗透率从目前的28.84%持续上升至更高区间，且绿控的市占率不降。

在重卡电动化渗透率已从5.57%快速跃升至28.87%的背景下，“渗透率=成长力”的逻辑面临根本性拷问——市场核心驱动力正在从“政策补贴+替代率提升”转向企业自主盈利能力。在补贴退坡后，过渡期的渗透率能否平稳推进？客户依赖性极强、大客户自研电驱系统比例可能上升？这些将决定年产10万套产能在未来三年能否填满。

我们更注意到，法士特、汇川联合动力等竞争对手的扩产同样在加速。一旦产能过剩——尤其是在高度集中的新能源商用车电驱动行业（行业CR5约60%-70%）中，价格战的惨烈程度可能在一个客户高度集中的领域迅速传导至供应商利润。按照2025年33.54亿元的收入体量，支撑10万套产能的利用率目标本已面临不小的市场压力。

六、瞭望塔财经结语：给投资者的三个“不是那么美好”的判断

通读完整招股书、问询回复和财务数据，瞭望塔财经对绿控传动给出以下核心判断（基于截至2026年5月7日的公开信息）：

第一，这是一家典型的“现金流拮据绩优股”——业绩确实在增长，但增量本质上是靠债务和应收账款堆积起来的“纸面繁华”。1.53亿元的净利润与-1.75亿元的经营现金流形成巨大反差。没有好的现金流，再漂亮的利润也可能随时破灭。

第二，技术实力值得肯定，但行业竞争正在加剧，研发投入占比下降的信号值得警惕。当竞争对手研发费用率维持在5%以上时，3.59%的研发占比可能不足以维持长期护城河。

第三，客户集中度高企且与股东高度重叠，“产业资本+供应链绑定”模式虽在短期稳定了收入，但长期来看独立性和市场化能力面临考验。这可能成为公司能否走出“订单高度依赖”阴影的关键难点。

对于参与上会的投资人，我们建议重点关注以下五大信号：

上会审核是否就客户高度集中与关联交易公允性提出额外追问

公司是否披露足够清晰的大客户的长单框架协议条款，规避“一年一签”的订单波动风险

现金流转正的具体时间表——公司现金流持续恶化，何时能扭转局面

研发费用率能否止跌回升——在创新驱动的行业中，研发强度的再下滑可能引发技术危机知识产权纠纷的后续进展——法士特指控是否存在产业化层面的实质威胁

1、绿控传动：招股说明书（上会稿）

2、绿控传动：发行人及中介机构回复意见

3、绿控传动：发行人及中介机构关于第二轮审核问询函的回复意见

4、绿控传动：发行人及中介机构关于审核中心意见落实函的回复

5、中国网《关于苏州绿控传动科技股份有限公司涉嫌抄袭我公司控股企业产品的情况说明》

6、深交所上市审核委员会2026年第23次审议会议公告

免责声明：本文内容基于我们认为可靠的已公开信息进行研究和分析，但无法保证所有信息的绝对准确性和完整性。文中的任何数据、观点或结论，均仅供读者参考和交流之用，不构成任何形式的投资建议或决策依据。

市场有风险，投资需谨慎。任何人依据本文内容进行的任何投资操作或决策，所产生的所有风险及后果均应由其自行承担，本账号及作者概不负责。