全球经济迎来双重影响，如何在分化格局中找方向？

来源：市场资讯

（来源：司南投顾）

中国石油报发布内容称，据阿联酋国家通讯社4月28日报道，阿联酋宣布将自2026年5月1日起退出欧佩克（石油输出国组织）及“欧佩克+”。消息公布后，国际油价随即出现剧烈波动。

据环球网报道，当地时间5月5日，欧盟委员会主席冯德莱恩就美国总统特朗普日前的汽车关税威胁回应称，美国无法自行提高关税，欧盟已为“各种情况”做好准备。特朗普5月1日在社交媒体发文称，由于欧盟没有遵守与美国的双边贸易协议，美国将提高欧盟输美汽车的进口关税。美国2025年4月对进口汽车加征25%的关税，一度导致欧盟对美汽车出口面临至多27.5%的关税。美欧于2025年7月达成贸易协议。由于双方因美国索要丹麦自治领地格陵兰岛引发关系紧张以及美国最高法院裁定特朗普政府大规模关税政策违法等，欧盟对协议的批准经历数月延迟。欧洲议会议员3月26日投票支持有条件执行欧美贸易协议。

司南平均律

本期内容聚焦A股分化格局下的市场观点，如果大家觉得自己从全市场中挑选基金比较困难，可以考虑关注下基金投顾组合。在含权益的组合上，我们的【司南平均律】在全球范围内均衡配置12类股、债、商品资产，通过跨品种，跨地区，跨风格的低相关性投资力求优化投资体验，大家可以根据自身的风险偏好进行选择。

4月末，A股部分高端白酒龙头同步披露2025年年报与前期会计差错更正公告。年报口径下，全年营收与归母净利润同比降幅较市场预期显著扩大，同时对前三季度财务数据进行整体追溯重述，涉及收入与利润的口径差异规模可观。值得注意的是，年报披露口径在同比维度上仍呈现大幅正增长，这一形式上的“反差”在专业投资者群体中引发了较多讨论。

与此同时，海外存储芯片产业链出现集体上涨，A股相关链条年初以来的相对表现亦显著占优。延续4月末对市场结构的判断，多重因素交织之下，A股进入5月后呈现出明显的结构性分化：传统消费板块面临存量出清压力，以AI算力与存储为代表的新经济板块则进入景气兑现阶段。

相信有不少投资者朋友开始关注这种结构性态势，因此本期内容将为大家带来相应市场逻辑及分析观点。

市场分化格局下的主线

一、 高端白酒：业绩调整背后的逻辑

4月末，某高端白酒龙头同步披露2025年年报与前期会计差错更正公告。年报口径下，全年营收与归母净利润同比降幅分别超过五成与七成，绝对水平较公司历史经营节奏出现显著回落。但更值得关注的是，公司将2025年前三季度财务数据进行了整体追溯重述，重述前后前三季度营收口径差异约300亿元，归母净利润差异约150亿元，两项指标的调整幅度均接近一半。这意味着市场原有的估值参照系被推倒重来。

公司给出的解释是：基于谨慎性原则调整了部分业务收入确认相关的会计处理。从专业角度拆解，这一调整的实质是将原“先款后货”模式下经销商打款即确认收入的做法，切换为以终端实际动销作为收入确认依据。

值得注意的问题在于：相同业务模式与相同收入确认口径，在此前两年并未被认定存在差错，进入2025年年报披露环节后却被追溯重述。从准则适用角度看，这一处理与其归类为“会计差错更正”，更接近一种主动发生的“会计选择”调整。该龙头年初以来累计跌幅已超过30%，公告披露前后股价以个位数百分比震荡下行，与典型的“暴雷”形态并不完全一致，反映出市场对其后续节奏仍存在分歧。

结合公司治理层面的人事调整，新一届管理层确实存在将前期业绩进行集中“出清”的合理动机：一方面通过新老划断厘清责任边界，另一方面为未来的同比增长留出更宽松的空间。本次调整可视为对前期累积风险的一次集中释放。

二、白酒板块的结构性议题

当前白酒板块整体处于“量增价缩”的承压区间。4月数据显示，板块内主要白酒企业月度收益普遍录得负值，跌幅集中在1%至7%之间，呈现板块共振特征。从需求端看，高端白酒承载的是社交与馈赠场景中的“社交货币”功能。当宏观增速放缓、商务活动收缩、地产与基建两大主力消费场景的边际拉动减弱，高端白酒需求会出现系统性回落。更长期的扰动来自结构性因素：随着90后、00后逐步成为消费主力，其更趋向健康偏好的价值观，是否会在消费修复后回流至高端白酒，存在显著不确定性。

白酒行业存在特殊的库存传导机制，经销商体系是最大的“蓄水池”。景气上行阶段，经销商主动囤货会放大表观出货增速；景气下行阶段，经销商为回笼资金转向去库，厂端出货则出现非线性回落。2023至2024年累积的渠道库存仍未充分消化。前述会计口径调整，本质上是对该问题的间接确认。

从另一个视角看，本次会计调整也并非全然负面。市场此前对白酒渠道库存问题已有共识，但缺乏统一的量化坐标；此次龙头层面的口径切换，相当于在板块内部建立了一个新的参考锚，板块的重新定价过程因此具备了更清晰的支点。

三、国内消费：出行回暖但价格滞后

五一假期数据是最直观的窗口。2025年五一假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长约6.4%；出游总花费1802.69亿元，同比增长约8.0%。但人均花费约574元，日均约114.8元，多数游客选择短途游、近郊游模式，住宿与餐饮支出向中低端倾斜。全年视角下，出游总花费同比增速低于出游人次同比增速，呈现典型的“量增价缩”特征。

从4月板块表现观察，家电与乳制品板块核心环节整体录得正收益，月涨幅在4%至6%区间，反映刚需消费修复仍在延续；白酒等可选消费板块则普遍承压。政策驱动的消费已步入回暖轨道，但内生型、升级型的消费修复仍处于左侧。短期看政策托举，中期看收入修复，长期看信心回归——这是消费链条上的三个层次。一季度城镇居民可支配收入同比增速约4.2%，而消费增速约2.9%，约1.3个百分点的缺口反映出防御性储蓄仍在积累。

四、芯片与存储：脱离传统库存周期

与白酒板块的调整形成鲜明反差的，是存储芯片产业链的强势走高。4月末，美股存储芯片板块再度集体上涨，单日涨幅普遍在5%至11%区间。年初至今，A股存储与芯片产业链多个核心子板块累计涨幅在30%至80%区间。

本轮存储芯片行情的内在驱动与历史经验存在显著差异。传统半导体板块遵循经典的“繁荣—崩溃”库存周期，约四年完成一轮往复。而这一轮，核心驱动因素出现了根本性切换。

核心变量是HBM（高带宽内存）。AI训练与推理对HBM的需求呈指数级抬升，海外DRAM主要原厂将大量传统DRAM产能切换至HBM产线，导致通用DRAM供给同步收缩。这一链条形成了清晰的正反馈结构：AI景气度上行，HBM需求扩张，通用DRAM产能被挤压，DRAM涨价，存储厂商盈利改善，板块估值同步上行。

传统半导体周期中，需求驱动的涨价最终会反向刺激供给扩张，进而触发周期性的供需逆转。而本轮HBM的供给扩张受到两条硬约束：其一，HBM制造工艺门槛极高，跨厂商产能转移不顺畅；其二，AI需求本身具有结构性增量属性，并非短期补库存行为。这意味着存储芯片行业有望逐步脱离传统周期魔咒，本轮行情更接近一次结构性价值重估。

五、需要正视的风险

存储芯片市场近期出现了一个值得警惕的现象：DDR4 32GB RDIMM价格已大幅抬升至约290美元，涨幅超过300%，而技术代际更先进的DDR5涨幅不足前者一半，出现“价格倒挂”。成因在于海外主要原厂全面切换至DDR5与HBM产线，DDR4供给缩减，而国内仍有大量旧版CPU平台延续DDR4标准。但这一抬升并非来自真实消费增量，而是来自“囤货恐慌”。价格倒挂意味着定价逻辑已一定程度上偏离基本面锚定，进入投机驱动阶段。

此外，超过50家半导体硬科技企业正在冲刺港股上市，多家存储链条核心环节也在IPO排队序列。新上市主体后续将带来限售股解禁与再融资压力。另一被部分忽视的风险，来自算法效率提升对需求端形成的潜在“通缩”效应。若算法效率持续抬升，AI对算力与存储的需求扩张速度可能不及当前预期。

市场逻辑与展望

一、市场节后盘面回顾

5月6日节后开盘，科创50单日涨幅超过9%，国证存储芯片产业指数盘中涨幅一度突破10%，板块内出现30余只成份股涨停或涨幅超过10%的现象。同日，白酒板块逆势走弱，多只龙头跌幅在2%至5%区间。在全市场超4000只个股录得正收益的背景下，白酒板块出现集体下跌，这一现象更接近资金面以方向选择对该板块进行的明确表态。从白酒到芯片、从传统消费到科技成长，资金正在加速完成一轮风格切换。

二、配置展望

结合节后盘面，5月的板块配置思路可作如下参考：AI算力与存储链条仍是当前相对明确的主线方向，配置上可关注具备HBM或DDR5技术壁垒的存储核心环节、受益于算力扩张的光模块与服务器供应链，以及AI推理侧的增量需求方向。但科创50单日9%的涨幅已发出短期过热信号，节奏管理的重要性不亚于方向判断。消费板块并非整体回避，白酒短期建议保持审慎，而家电、乳制品等刚需链条与以旧换新政策受益品种仍处于修复通道，适合作为组合中的底仓配置。此外，黄金、铜、原油等相关品种可作为对冲地缘政治风险的配置工具。

需要持续跟踪的信号包括：成交额能否持续放大——半导体板块单日出现30余只成份股涨停，若缺乏增量资金跟进，则更接近脉冲式行情形态；白酒板块资金流出是否加速——若有更多白酒企业跟进类似会计处理，恐慌情绪存在外溢可能；海外市场的传导节奏——美股存储芯片若出现获利回撤，A股相关链条的跟随风险不容忽视。

风险提示：本公司承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理投顾账户的资产，但不保证投顾账户一定盈利，也不保证最低收益。投资者进行投资存在本金亏损的风险。投顾业务的过往业绩并不预示其未来业绩表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。本公司提醒投资者投顾业务及基金投资遵循“买者自负”原则，在决定参与投顾业务并选择投资组合策略后，投顾账户相关损益由投资者自行承受。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。