磷化铟赛道双雄对决：云南锗业与众合科技的战略分野

磷化铟——AI算力时代的“光电子心脏”

2026年，AI算力产业链的景气度已从GPU扩散至全产业链，而光模块上游材料——磷化铟（InP），正成为国产替代进程中最稀缺、最核心的环节。

据Omdia、Yole等机构数据，2025年全球磷化铟衬底（2英寸）总需求约200万—210万片，有效产能仅60万—70万片，供需缺口超70%；2026年全球需求将飙升至260万—300万片，有效产能仅提升至75万片左右，缺口仍在70%以上。英伟达预测，2026—2030年磷化铟晶圆需求将激增约20倍。

在产能高度集中的格局下，日本住友、美国AXT、日本JX金属三家合计掌握全球90%以上磷化铟衬底产能。国内磷化铟衬底国产化率不足30%，国产替代窗口正在收窄。

A股市场中，云南锗业（002428）与众合科技（000925）是该赛道的两大核心标的。然而，两家公司在磷化铟业务的战略定位、产业链环节及市场认知上，存在深刻差异。众合科技因其“跨界标签”而遭遇市场认知偏差，这其中蕴含着巨大的预期差。

一、业务对比：上游材料 vs 芯片制造

1.1 云南锗业：上游衬底材料的国产替代龙头

云南锗业的磷化铟业务，由其控股子公司云南鑫耀具体实施。截至2025年底，云南鑫耀磷化铟晶片产能为15万片/年（2-4英寸），2025年实际生产10.01万片，2026年计划生产18万片（2-6英寸，以3-4英寸为主）。

2026年4月，云南锗业公告投建年产45万片高品质磷化铟单晶片项目，总投资1.8856亿元，建设期18个月，达产后产能将从15万片提升至45万片，内部收益率预计49.51%。更值得关注的是，公司将切入6英寸高端产品赛道（含6000片6英寸），已突破6英寸衬底量产技术，良率稳定在70%—75%，这是全球第三个实现大尺寸磷化铟衬底制备能力的企业。

在客户认证层面，云南锗业磷化铟产品认证已基本覆盖国内下游知名外延厂商和器件厂商，批量化供货体系已建立。

1.2 众合科技：芯片制造的IDM平台（以参股为入口）

众合科技对磷化铟的布局方式截然不同——通过参股而非自建产线。众合科技通过控股子公司国科众合创新集团，间接持有浙江焜腾红外技术股份有限公司23.22%的股份，为第二大股东。

焜腾红外手握的核心资产是稀缺的III-V族全流程IDM能力，具备从磷化铟/砷化镓材料生长、晶圆制造到芯片封装测试的全链条能力，是国内少数具备此全产业链能力的企业之一。

产能方面，焜腾红外DFB芯片月产8—10万颗（2025年下半年计划扩至15万颗/月），EML芯片月产2—3万颗（2026年计划扩至5万颗/月）。2026年2月，焜腾红外与中科光芯等合资成立中焜光芯（持股30%），目标月产30—50万颗DFB/EML芯片，全面对接800G/1.6T高端光模块需求。

客户方面，焜腾红外光芯片供应链已覆盖华为、中兴及北美大客户，认证壁垒极高。

1.3 核心差异：产业链位置的战略分野

两家公司的主要差异体现在五个方面：

产业链环节：云南锗业位于上游衬底材料，而众合科技（通过焜腾红外）位于芯片制造（IDM全流程）。

业务形式：云南锗业为全资控股子公司直接运营；众合科技则为参股23.22%，为第二大股东。

核心产品：云南锗业主打磷化铟晶片（各级尺寸衬底）；众合科技（焜腾红外）主打DFB/EML/VCSEL全系列激光器芯片。

技术亮点：云南锗业已突破6英寸衬底、良率70%~75%；众合科技（焜腾红外）拥有III-V族全流程IDM能力。

核心客户：云南锗业覆盖国内主要外延/器件厂商；众合科技（焜腾红外）已进入华为、中兴及北美大客户供应链。

扩产计划：云南锗业从15万片扩至45万片（18个月）；众合科技（焜腾红外）通过合资中焜光芯新增月产30-50万颗芯片。

两家公司实质上是磷化铟产业链上的上下游关系——云南锗业提供衬底材料，焜腾红外将衬底加工成芯片。二者并非直接竞争，而是互补性标的，各自卡位不同的价值环节。

二、众合科技的预期差：三重认知偏差

2.1 第一重差：“蹭概念”还是“硬核资产”？

市场对众合科技最普遍的质疑是“概念堆砌、蹭热点”。公司2025年报营业总收入22.84亿元，归母净利润亏损6226.24万元，主业轨交信号行业价格战激烈，给市场留下负面印象。

但焜腾红外这一资产被严重低估。 市场仅看到23.22%这个数字，却忽视了其稀缺的估值含量。国内能实现磷化铟/砷化镓全流程IDM且向华为、北美大客户批量供货的企业凤毛麟角。类似的源杰科技（全流程磷化铟光芯片）市值已大幅膨胀，相比之下，众合科技当前总市值仅约66亿元。

2.2 第二重差：磷化铟只是原料，芯片才是价值高地

市场往往将众合科技的磷化铟等同于云南锗业的衬底业务。但两者所处的价值层级截然不同。

云南锗业提供的是衬底材料，毛利率虽高，但接近上游大宗商品化竞争。而焜腾红外生产的是终端光芯片，而且是DFB/EML/VCSEL全系列，直接面向800G/1.6T光模块。一颗EML芯片的附加值远高于一片衬底的附加值。

以英伟达为例，单台Quantum-X交换机配备18个硅光引擎，每一颗高速激光器芯片（EML）都是英伟达供应链的“刚需”。焜腾红外的芯片已直接应用于800G乃至1.6T光模块，而光芯片衬底仅占BOM中约27%。这意味着光芯片层面实现的营收规模和利润弹性远超衬底材料。

2.3 第三重差：市场聚焦“概念热度”而非“产业定价权”

截至2026年一季度，众合科技每股收益-0.05元，扣非净利润-3574万元，市盈率无法直接计算。云南锗业PE（TTM）高达2950.29倍，相比近三年估值平均值处于较高水平。

这说明：云南锗业的估值已经充分反映了磷化铟前景，而众合科技因主业拖累，市场尚未对其参股的高价值资产充分定价。

市场理解众合科技半导体业务时，聚焦的是海纳股份的低毛利单晶硅片业务，忽略了焜腾红外这一参股资产的独立价值和成长曲线。事实上，众合科技通过国科众合已形成“材料+芯片+设备”的全链条半导体布局——硅片（海纳半导体）+磷化铟光芯片（焜腾红外）+光刻机部件（启尔机电）。

三、风险提示

两个标的风险特征不同：云南锗业主业锗产品受锗价波动影响大，产能扩产至45万片需18个月，短期产能释放有限；众合科技最大风险在于焜腾红外尚未并表且对上市公司当期利润贡献极小，新合资公司也无量产收入，估值依赖远期预期。

此外，全球铟价今年以来大幅波动（3月精铟最高价4950元/千克，涨幅超76%），原材料价格波动可能传导至磷化铟产品成本和盈利稳定性。

四、结语

云南锗业与众合科技是磷化铟赛道的不同切面：一个是上游衬底领域的国产替代第一股，产能扩张节奏明确但估值已较高；另一个则因主业亏损、参股结构模糊而尚未被充分定价，但掌握的是光芯片制造这一最高价值环节，且通过23.22%的参股间接持有。

在AI算力驱动磷化铟需求指数级增长的产业浪潮中，市场对众合科技的预期差，恰恰构成其价值重估的核心驱动力。

免责声明： 本文基于公开信息及行业研究撰写，仅供参考，不构成任何投资建议。文中观点仅为作者个人分析，不代表任何机构立场。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。