奔赴自然IPO深度解读：收入三年激增207%背后 经调整净利率三连降至14.6%

来源：新浪港股-好仓工作室

主营业务：DTC模式驱动的国产户外服饰龙头

奔赴自然户外运动集团（下称"奔赴自然"）成立于2012年，核心品牌伯希和定位高性能户外服饰，产品涵盖服装、鞋类及装备配饰三大品类。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年零售额计，伯希和跻身中国内地三大国产高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2%。

公司采用直接面向消费者（DTC）的多渠道模式，线上通过天猫、抖音等平台运营77家旗舰店，线下拥有230家零售店（21家直营+209家联营），形成"线上+线下"融合的销售网络。作为轻资产运营企业，公司将生产环节全部外包，专注于研发设计与品牌营销。

营收高速增长：三年复合增长率达62.3%

公司收入从2023年的9.08亿元飙升至2025年的27.93亿元，三年间增长207%，年复合增长率达62.3%。分渠道看，线上DTC贡献主要收入，2025年占比52.7%；线下DTC增长迅猛，从2023年的4733万元增至2025年的5.06亿元，三年增幅达970%。

项目 2023年（人民币千元） 2024年（人民币千元） 2025年（人民币千元） 2023-2025年增长率 总收入 908,068 1,766,102 2,792,988 207% 线上DTC 573,777 1,029,125 1,472,217 157% 线下DTC 47,334 169,011 506,360 970%

净利润增速放缓，经调整净利率三连降

净利润从2023年的1.52亿元增长至2025年的3.56亿元，两年增幅134%，但增速呈现明显放缓趋势（2023-2024年增长86.3%，2024-2025年增长25.6%）。值得关注的是，经调整净利润率（非香港财务报告准则计量）从2023年的17.2%连续两年下滑至2025年的14.6%，主要受线下门店扩张导致运营成本上升影响。

指标 2023年 2024年 2025年 变动趋势 净利润（亿元） 1.52 2.83 3.56 持续增长但增速放缓 经调整净利润（亿元） 1.56 3.04 4.09 同上 经调整净利率 17.2% 17.2% 14.6% 连续两年下滑

毛利率持续攀升至63.7%，软壳冲锋衣裤毛利率超70%

公司毛利率从2023年的58.2%提升至2025年的63.7%，三年提升5.5个百分点，主要得益于高毛利产品占比提升及供应链效率优化。分产品看，软壳冲锋衣裤毛利率最高（70.7%），较2023年提升10.3个百分点；羽绒服和羽绒裤次之（64.6%）；冲锋衣裤作为核心产品贡献52%收入，毛利率达61.7%。

产品类别 2023年毛利率 2024年毛利率 2025年毛利率 2023-2025年变动 冲锋衣裤 57.9% 58.0% 61.7% +3.8pp 羽绒服和羽绒裤 61.7% 60.7% 64.6% +2.9pp 软壳冲锋衣裤 60.4% 64.4% 70.7% +10.3pp 整体毛利率 58.2% 59.6% 63.7% +5.5pp

营收构成：经典系列占比超80%，Excelsior品牌收入下滑

伯希和品牌贡献99.5%收入，其中经典系列占比高达83.7%，是绝对主力；专业性能系列快速增长，从2023年的2.31亿元增至2025年的2.14亿元，占比从2.5%提升至7.7%。2019年收购的Excelsior品牌表现不佳，收入从2023年的3784万元下滑至2025年的1524万元，占比从4.2%降至0.5%，呈现持续萎缩态势。

客户集中度：前五大客户贡献21.1%收入

2025年来自前五大客户的收入合计5.89亿元，占总收入21.1%，其中最大客户贡献3.26亿元，占比11.7%。主要客户包括京东等电商平台及线下分销商，招股书称不存在依赖单一客户的风险，但前五大客户收入占比仍高于行业平均水平。

供应商集中度：前五大供应商采购占比24.9%，面料依赖进口

2025年向五大供应商采购额5.18亿元，占总采购额24.9%，最大供应商采购占比8.5%。公司主要采购面料（占采购成本42.6%）及委托制造服务（40.3%），部分高端面料如Pertex、PrimaLoft等依赖国际供应商，存在供应链集中度风险。2025年成品采购成本占比达41.7%，较2023年的12.3%大幅提升，显示公司越来越依赖外部采购而非自主生产。

股权结构：创始人夫妇控股63.17%，腾讯投资持股10.7%

公司股权高度集中，创始人刘振先生和花敬玲女士通过一致行动协议合计控制63.17%投票权。机构投资者中，腾讯投资持股10.7%，启明创投持股5.35%，其他机构持股比例均低于3%。2025年3月公司与早期投资者订立补充协议，终止了包括赎回权在内的特别权利，消除了潜在的财务负债风险。

核心管理层：平均行业经验超15年，2025年股份奖励开支4150万元

董事会主席刘振为公司创始人，拥有15年户外服饰行业经验；首席执行官马雨彪曾任职于国际户外品牌。2025年以权益结算的股份奖励开支达4150万元，占经调整净利润10.1%，激励力度较大。董事总薪酬达4170万元，较2023年的900万元增长363%，薪酬增长远超同期净利润增幅。

风险因素：六大核心风险需警惕

盈利质量下滑风险

经调整净利率连续两年下降，2025年销售及分销开支占比达37.9%，高于行业平均水平。收入增长207%的情况下，净利润仅增长134%，显示规模效应未达预期，利润被不断攀升的营销费用侵蚀。

库存周转天数延长75天至264天

存货周转天数从2023年189天增至2025年264天，增幅达40%，存货金额从2.38亿元增至8.70亿元。2025年存货减值损失达5271万元，较2023年增长211%。1-2年账龄存货占比从12.1%升至16.1%，显示库龄结构持续恶化，存在较大跌价风险。

第三方依赖风险

生产完全外包，2025年依赖155家委托制造商；线上销售占比超69%，依赖天猫、抖音等平台。轻资产运营模式虽降低了固定成本，但也带来质量控制与交期管理挑战，同时平台政策变化可能对销售产生重大影响。

商标纠纷风险

涉及三项商标无效宣告行政诉讼，尽管中国知识产权局已作出有利裁决，但上诉程序仍在进行中。若诉讼失败，可能影响品牌运营及市场推广。

社保公积金补缴风险

2023-2025年累计欠缴社保及公积金3670万元，存在被追缴及罚款风险，可能对公司现金流造成压力。

市场竞争加剧风险

国际品牌如北面、哥伦比亚加速本土化，国内品牌竞争激烈，2024年行业CR10仅27.3%。公司面临国际品牌与本土品牌双重竞争，市占率提升难度较大。

同业对比：增长领先但盈利水平待提升

与国内同行相比，公司收入增速显著领先（2023-2025年CAGR 62.3% vs行业15.5%），但经调整净利率（14.6%）低于头部企业平均水平（18-22%），主要因营销投入较高。毛利率（63.7%）处于行业中上水平，反映产品竞争力较强，但库存周转效率明显低于行业优秀企业。

财务挑战与投资提示

奔赴自然凭借DTC模式实现高速增长，2023-2025年营收复合增长率达62.3%，毛利率持续提升至63.7%，显示出强劲的品牌力和产品竞争力。但需警惕三大隐忧：一是经调整净利率连续下滑至14.6%，反映规模扩张带来的成本压力；二是库存周转天数延长至264天，营运效率有待提升；三是对线上平台及第三方制造商的依赖度较高，供应链稳定性存在风险。

投资者应重点关注：1）线下门店扩张的坪效表现；2）高毛利产品占比能否持续提升；3）商标诉讼进展；4）库存管理改善情况。若公司能有效控制营销费用、优化库存周转，其高增长潜力值得期待，否则盈利水平可能进一步承压。未来五年计划开设150家新门店的扩张战略，将带来资本开支压力和管理挑战，需持续关注其增长质量与风险控制能力的平衡。

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