【财富观察】全球债券：配置价值回归，但配置方向存在二元情形

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（来源：嘉实财富Club）

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嘉实财富研究与投资者回报中心

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全球债市：中东局势升级导致原油价格飙升，通胀风险显著升温

2026年初的剧本，原本应当是随着鲍威尔的任期结束，和通胀中枢的继续下行，美联储在年中有望启动再次降息的进程，从而让债市继续沐浴在温和牛市的环境中——约2次的降息预期，以及高于中枢水平的经济增长，对国债和信用债都是利好。而前两个月的市场走势与此保持一致，美国十年期国债向着向下突破4%关口的方向前行。

但2月末的中东军事冲突已经改写了这一进程，霍尔木兹海峡占据了全球原油运输的五分之一多的比例，而海峡的通航受阻导致布伦特和WTI原油相继突破100美元大关，这意味着能源冲击带来的成本推进型通胀已经在路上。虽然一季度公布的数据还都没有能够反映这一基本面的变化，但债市投资者显然已经预料到了这一未来前景——债券利率转为上行，美国十年期国债利率也顺势来到4.3%-4.4%的高位震荡。目前债市依然尚未失控，因为市场仍然认为通胀的二次扩散效应（即上游能源的涨价向下游传导的效果）相比较2022年还是更弱，以及市场同样担忧需求萎缩可能反而带来未来价格的再次下行风险。

因此，目前市场对美联储的降息预期已经基本面被抹平，认为年内美联储可能都要按兵不动（如下图），而欧洲的央行政策预期从按兵不动转为加息1-2次。我们认为，当下的定价可能在未来依然需要调整，4月还是6月战争才结束/降级，对未来经济和货币政策路径的影响可能完全不同，所以当下的这种利率的平衡更接近于一种弱平衡。对债市投资者而言，二季度后期随着冲突的降级，还是需要一轮“再定价”的过程。我们整体倾向于认为，当下的债市利率水平已经隐含了通胀冲击的结果，而缺少对增长下行的定价。

数据来源：彭博。

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全球债市：等待信号更为明朗之后，决定配置方向路线

当前对通胀的预期缺乏更为可靠的判断，若能源的供给冲击在4月底之前能够解决（情形1），则我们仍可以沿着“美联储降息+经济持稳”的情景进行配置和投资，若4月底仍不能解决（情形2），则通胀风险可能升温，需要更多定价滞胀，以及在稍微远一点的时间去定价潜在的衰退风险（如下图所示，高盛预计未来1年内，美国经济陷入衰退的概率是30%）。

沿着情形1的方向，市场将“尘归尘土归土”，通胀冲击更像是一次脉冲的影响，宏观叙事回归到年初的叙事结构的弱化版，虽然地缘风险波动不断，但不影响全球资本市场方向。此时美联储降息预期回归（但可能延迟到4季度）1次-2次，而美元重新贬值，利好债市多数品类，包括国债、信用债、以及广义的新兴市场债，这种情形下，债券的多数子板块都能受益。

沿着情形2的方向，债市的配置需要做一些更为灵活的调整。初期的通胀风险更大的时候，抗通胀债券TIPS是主要的利多板块，以及高收益债当中与能源类相关的信用债同样较为受益，而当后期衰退风险浮现的时候，需要调整为配置中长久期的国债，适度配置投资级信用债，以及适当减少在高收益债的敞口。

前期的市场回调过程中，股债跷跷板再次失效，进行股债配置的投资者在3月难以得到较好的风险对冲效果，但随着后期的经济形势走向更为清晰，股债跷跷板的效应会重新发挥效果，债券的配置价值将重新回归视野。另外，私募信贷的违约风险和流动性挤兑风险目前还在可控的范围内，但需要高度关注，橡树资本的CEO马克斯将其称为“矿井里的蟑螂”，这意味着该板块的实际风险程度可能高于表面现象。

数据来源：高盛。