牛市的共识，已经达成

五一长假回来的前两个交易日，市场继续逼空。

甚至在今天外围市场不太理性的情况下，A股也仍然相当强势。

沪指逼近4200点，创业板指创近11年新高，两市场成交额又回到了之前最高的3万亿水平。

算力芯片双龙总市值一度突破8000亿。

整个市场的气氛，已经不是要不要买，而是买什么、怎么买，大家已经默认是牛市了。

但是大家有没有意识到，当牛市已经存在共识的时候，市场肯定就已经到了一个非常高的位置。

如果不是最近各种新闻的刷屏，不少人也意识不到上证指数已经逼近了2015年牛市末期的位置了吧。

这一波行情的底层逻辑，其实并不难理解，难的地方在于这个泡沫多大了以及能到多大。

上周全球AI大模型总调用量为23.9万亿Token，较前一周增长8.6%。

其中，我们国家的AI大模型的周调用量上升至7.94万亿Token，环比增长81.7%。

这个数字放在这里，不需要任何解读。需求就在那儿，而且还在加速。

A股这波AI行情的链条，大致是这样展开的。

先是光模块、CPO这些算力硬件因为海外云厂商持续高资本开支而持续景气；

然后扩散到PCB、先进封装，再到国产算力芯片；

算力租赁、东数西算、数据中心等多个细分板块指数也陆续创出历史新高。

整条产业链，从上游到下游，逐级点燃。

周一成交额超百亿的共16只，其中除了一只以外，其余标的均归属AI产业链范畴。

市场资金的共识集中程度，已经到了罕见的程度。

那后市怎么走？

我的判断是，这一波牛市最核心的驱动力，是AI从概念向业绩的跨越。

这个过程还远没有结束，但这个过程非常依赖今后的AI叙事以及发展。

大家要明白一个道理，当市场火爆的背景下，泡沫肯定以及一定会存在，但是这个泡沫能不能被消化、以及能到多大，这些都是未知数。

这其实是一个悖论，没有行情就没有泡沫、有行情就有泡沫。如果你只盯着泡沫，那你还要参与么？

这也就是我们常说的盈亏同源。

为什么说，后市行情的深度非常依赖今后的AI叙事以及发展呢？

后市在AI这块核心的命题是，AI叙事从基建期切换到应用期的速度和深度，决定牛市走多远。

叙事切换的信号其实已经出现了。

比如阿里云密集调价，是云厂商在算力成本下降后向应用端传导的信号，即基础设施开始商品化，竞争重心正在上移。

AI智能体成为2026年最核心的叙事载体。

从模型有多强到任务能不能完成，这是商业化真正的入口。

一个爆款AI应用能在短期内重塑市场对整个AI商业化进程的预期，DeepSeek已经证明过一次了。

应用层爆发对A股的映射，有几条线值得梳理清楚。

最直接的一条，是港股互联网大厂的AI变现能力重估，带动A股软件开发商和MCP+AI Agent方向；

间接的一条，是应用爆发推动推理算力需求二次上台阶，国内算力芯片和光模块届时会迎来新一轮景气周期；

还有一条容易被忽视，是AI眼镜、端侧AI设备这条线，SoC芯片、光波导、MicroLED，这是硬件消费电子可能的第二春。

最底层的逻辑是应用层商业化让AI赚钱从可能变成现实。

整个产业链的估值逻辑会被重新打开，不再只是PE扩张，而是真实的盈利预期在往上走。

叙事演进大致会经历三个阶段。

现在处于基建尾声，算力供给扩张、硬件业绩兑现是主旋律，资金高度集中在光模块和算力硬件，这个状态的特征是高景气但行情极致分化。

下一个阶段是应用起步，爆款App涌现、Token消耗加速、云厂商收入开始兑现。

更远的阶段，是AI真正开始重塑各行业效率，医疗、金融、工业AI应用的盈利改善逐步被定价，届时是宽基估值的整体重塑，不再是结构性行情。

但叙事风险同样集中在应用层。

最大的风险，是爆款应用迟迟不来，如果下半年没有现象级AI应用落地，应用层叙事会熄火，市场退回纯硬件炒作逻辑，天花板就非常明显了。

其次是海外Capex收缩的信号，北美云厂商一旦下修资本开支指引，硬件链先跌，应用链跟着没了土壤。

还有一个更根本的问题，商业模式尚不清晰，Agent能力有了，但谁来付钱、付多少钱、付给谁。

以及我最近在思考AI这一轮最大的问题是，它能够提升效率带来很多优化，但是新增的需求在哪里？目前还没看到。

这个问题没有答案之前，软件股的估值扩张是脆弱的。

算力硬件是这波牛市的起点，应用层商业化是这波牛市的天花板。

起点已经被充分定价，天花板还没有。后市的Alpha在应用层，但后市的系统性风险，也在应用层里。

当然，这一轮牛市不同于之前最大的点是在于，结构化的行情非常明显，科技几乎吸走了一切，特别是老登概念比如白酒迟迟见不到曙光。

所以，最近市场也流传着一种说法是，现在的行情是价值投资者的灾难时期，也是有一定道理的。