告别政策红利？中国AI芯片迎来残酷淘汰赛，价格战提前开打

AI算力需求持续扩张，中国AI芯片市场正迎来结构性增长机遇。

摩根士丹利在4月26日发布的报告中首次覆盖三家中国AI芯片供应商，认为行业驱动逻辑已从政策端转向经济端。胜负不再仅由芯片规格决定，而是取决于单位token成本的经济性、软件生态成熟度以及客户深度绑定关系。

基于这一框架，大摩对寒武纪和沐曦给予增持评级，对摩尔线程给予持平评级。三家厂商各有定位：寒武纪凭借MLU590芯片在字节跳动等云服务商的大规模部署，成为当前云端推理的领跑者；沐曦以供应链多元化策略形成差异化优势，AI芯片已获大额预订单，订单能见度较高；摩尔线程则在软件兼容性上具备特色，但客户渗透相对滞后，当前估值吸引力略显不足。

渠道调研显示，推理需求持续旺盛，token价格与GPU租赁价格双双上涨。但价格竞争来得比预期更早，部分厂商已开始降价抢份额，行业或提前进入份额争夺阶段。大摩维持对中国AI芯片市场的长期看好判断，预计到2030年市场规模将达670亿美元。

报告将寒武纪定位为国内AI推理芯片的领先标的，核心支撑来自三点。

其一，MLU590芯片已在字节跳动等主要云服务商的搜索、广告、推荐（SAD）系统中大规模部署，客户锚定效应显著；其二，公司与字节跳动的多年合作实现了持续的硬件-软件协同优化；其三，寒武纪于2025年实现全年盈利，成为国内首家实现可持续盈利的AI芯片公司，2025年营收达人民币64.97亿元。

报告预测寒武纪2026年营收将达人民币209.44亿元，同比增长约222%，高于市场一致预期的140.57亿元。公司预计2026至2028年营收复合增速约90%，并预测2026年净利润为人民币61.56亿元。

主要风险在于：公司客户集中度较高，2024年字节跳动贡献了其79.15%的营收；此外，头部同行的竞争压力也在持续加剧。

对沐曦给予增持评级，核心逻辑在于其供应链多元化策略带来的差异化优势。与主要依赖单一晶圆代工厂的同行不同，沐曦采用多元代工策略，可在多个合规产线生产AI芯片，产能确定性更高，有助于规避供应中断风险。

据渠道调研，国内主要云服务商已为沐曦AI芯片下达大额预订单，预计2026年二季度启动出货，下半年大幅放量。这批订单预计将为沐曦2026至2027年贡献超过人民币40亿元营收。软件层面，沐曦GPGPU架构与CUDA高度兼容，已协助客户将大模型从英伟达平台迁移至沐曦平台，有效降低了迁移摩擦。

预测显示，沐曦2026年营收为人民币30.60亿元，同比增长196%；2027年达75亿元；2025至2028年营收复合增速约122%。公司预计将于2026年下半年实现单季度盈利，2027年实现全年盈利。主要下行风险包括：芯片出货进度不及预期、产能爬坡受阻，以及竞争加剧导致盈利拐点推迟。

对摩尔线程给予持平评级，认为其风险收益相对均衡。公司核心差异化在于MXMACA软件平台，支持超过6000个CUDA API，为英伟达用户提供相对低摩擦的迁移路径；同时，公司已实现量产，供应链可见度及良率稳定性优于部分同行。

不过，摩尔线程在云服务商客户渗透方面落后于寒武纪和沐曦，大规模商业部署仍需时间验证。公司2025年营收为16.44亿元，尚未盈利。预计2026年营收为40.30亿元，同比增长约145%，2026至2028年营收复合增速约66%，并有望于2026年首次实现盈利，EPS约0.05元。目标价758元对应2026年预期市销率75倍，当前估值吸引力相较寒武纪和沐曦略显不足。

将视线从个股拉回行业，摩根士丹利维持对中国AI芯片市场的长期判断：预计到2030年，中国AI芯片可寻址市场规模将达670亿美元，2024至2030年复合增速约23%。

推动这一增长的核心动力来自AI推理需求的快速商业化。渠道调研显示，中国主要科技平台2026年AI相关资本开支预计同比增长38%至5970亿元，字节跳动等平台的月度token处理量已大幅攀升，印证了下游需求的持续旺盛。市场格局尚在演变，谁将最终胜出，仍有待时间作答。