古井贡，跌回2020

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除了前几日提到的洋河，近期持续弱势的白酒股还有古井贡酒（000596），自2023年1月16日盘中股价最高见283.72元（前复权，下同）以来，至今日盘中最低点110.61元，古井贡酒的股价已不是“腰斩”，而是“大腿斩”了，上一次见到这个位置，还是在2020年上半年。

与此同时，近期古井贡的B股也同样走弱，古井贡B（200596）自2023年7月31日盘中最高见131.14港币以来，至2月27日盘中见67.01港币的阶段低点，股价基本也是“腰斩”，也回到了2020年年中的位置。

B股被MSCI剔除出指数

B股走弱的直接原因显而易见，今年2月11日，MSCI正式宣布将古井贡B从MSCI中国指数及MSCI新兴市场指数中剔除，这一调整于2月27日收盘后正式生效，跟踪相关指数的被动基金不得不100%清仓古井贡B。

股价在2月27日见到阶段最低，以及此后股价出现一定的反弹，都是这一原因的直接体现。

不过本次剔除的核心原因并不是企业经营基本面出现了什么问题，而是古井贡B日均换手率仅约0.1%，日均成交额不足2000万元，未能达到MSCI对成分股的流动性门槛要求。

因何而跌？

关于流动性这个问题已经是B股市场的老问题了，也不是古井贡B一家的问题。如果说其B股还不能直接体现市场对白酒股的前景担忧，但其A股以及众多其它白酒股近期的走势应该能反映这一点了吧？看看洋河，看看今世缘（603369）、金种子酒（600199）、口子窖（603589）、迎驾贡酒（603198），甚至是“茅五泸”等头部企业，近期的股价走势也都偏弱。

回到古井贡本身，除了2020年因疫情影响，自2015年至2024年的这10年间，共有9年都是营收与利润双升。

分季度看，自2020年三季度开始，至2025年一季度，这4年又3个季度共19个季度的时间里，古井贡的营收持续实现同比增长；归母净利润自2021年一季度开始，至2024年三季度，实现连续15个季度同比增长；扣非归母净利润自2021年一季度开始，至2025年一季度，实现连续17个季度同比增长。（见表）

然而，这一切在2025年第二季度全部被逆转，营收、归母净利润、扣非后归母净利润全部同比两位数下滑，第三季度的同比降幅更是全部在50%以上。

根据三季报，公司2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元，同比-13.87%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.57%，扣非归母净利润39.08亿元，同比-16.85%。2025Q3公司实现营业总收入25.45亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99亿元，同比-74.56%，扣非归母净利润为2.82亿元，同比-75.71%。

公司2025 年前三季度营收与利润均出现了明显回落。

表：2020年以来古井贡的单季度营收和利润情况

来源：Wind，股市动态分析

自2022年以来，古井贡的归母净利润和扣非后归母净利润都是呈现逐季度环比递减趋势，2025年前三季度亦然。（见表）

如果2025年全年保持这一趋势，那么第四季度将是全年单季度业绩的最低，但第三季度不到3亿元的利润，按照这一趋势，意味着第四季度将只有微利，甚至不排除单季度亏损的可能。

即使按照上述趋势推算，古井贡全年的归母净利润和扣非后归母净利润也能有40亿元左右，按照AB股最新收盘市值合计约531亿元计算，2025年PE也只不过13倍左右，这个估值贵吗？

显然可以说是便宜的，按照长江证券2月28日发布的古井贡深度报告，以2月27日121.21元的收盘价计算，古井估值（PE-TTM）处于历史极低水平，位于 2%分位。

但为何股价还不断下跌？显然就是对未来盈利的担忧，如果未来盈利下滑甚至亏损，PE就会陷入越跌越高的怪圈。

能买了吗？

根据长江证券的复盘，从古井的历史股价表现来看，2014年以来古井分别在2014年、2018-2020年、2022年表现出相对于白酒指数的超额收益。具体看，2014年古井受益于大众价格带较强的需求韧性及省内外市场的成长性，率先走出调整期；2018-2020年，受益于古8及以上产品放量、古井省内领先优势不断强化；2022年则受益于业绩及需求的韧性，业绩与股价也表现出相较于行业的超额。值得注意的是，2014年以来古井仅有2017、2020年归母净利润增速慢于白酒上市公司整体，且2017年古井归母净利润增速亦有约38%的不错表现，即古井从历史业绩来看是长期绩优股。但股价超额表现弱于业绩，核心在于古井在多数时间估值保持在较高水平，波动弹性较大。

根据长江证券的报告，省内市场：市场容量潜力大，市占率仍有空间。

受益于经济产业结构，安徽白酒市场未来仍有望保持领先的扩容速度。安徽近几年来经济增长主要围绕战略新兴产业展开，且2026年安徽省GDP增长目标为5%-5.5%、快于2025年全国GDP增速，为白酒市场扩容提供动力。从市占率来看，2024年预估古井在安徽省内市占率约35%，对比巅峰时期洋河在江苏省内的市占率仍有提升空间；另外，综合各维度竞争要素对比来看，未来古井在安徽省内市占率预计亦有提升空间。我们以省内两个最大的单体市场为例，拆解古井未来省内市占率提升的来源。合肥古井通过立体渠道防御、较优产品结构，市场份额保持在较高水平，是成熟样板市场，对周边具备较好的辐射带动效应；从阜阳市场看，阜阳白酒市场在安徽省内竞争强度靠前，在2012年后阜阳当地地产酒失利、省外名酒强势进入后，根据2024年最新数据、古井已是阜阳白酒市占率第一的品牌，可见公司的市场操作能力，且考虑到古井在阜阳较高的产品占位、未来阜阳市场升级的过程中古井仍有较大的提升空间。

报告认为，省外市场：战略迭代显成效，升级带动规模突围。

从区域布局来看，华中地区是古井最为关键的收入来源，2024年华中地区实现收入201.5亿元、收入占比约为85.47%，且江苏市场近几年实现亮眼增长、2023年江苏区域收入有望突破20亿元左右，成为古井全国化的样板市场。从2010年古井尝试突围河南到近几年古井在江苏市场的快速崛起，渠道始终延续精细化的操作思路，但产品战略发生显著迭代，区域规模上限明显打开。我们以江苏和河南两大市场为切入点，在未来多场景覆盖、渠道推力保证的情况下，古井有望持续突破苏南、南京市场，进一步提升江苏市场份额；河南市场因错过上轮升级红利、规模突破难度较大，预计目前主要进行渠道和产品结构的优化调整、等待市场回暖。

长江证券表示，公司省内市场基础扎实，省外战略市场的持续培育，后续修复可期，维持“买入”评级。

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（本文完）