BD炒作彻底翻篇了

氨基观察-创新药组原创出品

作者 | 郑晓

石药集团的一则合作，创造了两个意想不到的结果。

其中之一是其BD规模之大，超出市场预期。

1月30日，石药集团正式宣布与阿斯利康达成研发合作协议。根据协议，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款、最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额、最高达双位数比例的销售提成。

12亿美元的首付款，仅次于三生制药与辉瑞的合作。

然而，与之形成鲜明反差的是其惨淡的股价表现——当日股价低开低走，最终跌幅达10.2%。这也让投资者质疑，BD消息是否提前泄露。

无论此次股价暴跌是否与石药集团的保密工作不到位有关，这一现象都清晰指向一个核心结论：医药行业单纯炒作BD的时代，已经彻底翻篇了。

“翻车”的石药

石药集团翻车了。

从交易规模来看，这无疑是中国创新药历史上最大的交易之一——石药集团与阿斯利康达成的研发合作协议，潜在总交易额高达185亿美元。

尽管这笔巨额交易中，包含最高35亿美元的研发里程碑付款和最高138亿美元的销售里程碑付款，这类款项受研发进度、市场销售等不确定因素影响较大，更像是“画饼”，但12亿美元的首付款却是实打实的收益。

12亿美元的首付款规模，在国内药企海外授权交易中仅次于三生制药。这对于正面临业绩承压的石药集团来说，无论是短期业绩增厚，还是现金流补充，都堪称一剂“强心针”。

令人意想不到的是，资本市场却给出了截然相反的反馈。交易公告发布当日，石药集团港股股价低开低走，跌幅一度超12%，最终收跌10.2%；其A股子公司新诺威股价同步受挫，一度跌逾17%。

如此惨淡的走势，与石药集团此前“发明”的预告式BD所带来的市场效应，形成了巨大反差。

2025年5月30日，其发布的BD“预喜”公告吸引了全市场目光。公告披露，包括EGFR ADC在内的多款产品正处于BD磋商阶段，涉及3项潜在交易，每笔交易的潜在首付款、里程碑付款及商业化分成合计约50亿美元，其中一项交易已进入后期阶段，预计6月完成。

如此重磅的BD消息，原本是为了对冲不及预期的业绩。但在牛市里，意想不到的成为股价发动机，直接推动石药集团股价应声大涨，公告发布当日市值再度逼近千亿大关，此后更持续创下阶段新高，远超千亿。

正是凭借这次成功先例，石药集团开创的BD预告模式，逐渐在行业内走向“常态化”，不少药企纷纷效仿，试图通过BD消息提振股价。然而，从此次石药集团185亿美元超级交易的市场反馈来看，很显然，市场对BD消息已经彻底不感冒了。

阶段不同了

BD逻辑失效，也在情理之中。

过去，BD逻辑之所以能成为医药板块的价值催化神器，核心症结在于估值层面。此前医药板块经历了3-4年的持续下行，企业估值与业绩预期被压缩至极致。

而一笔重磅BD交易的金额，甚至可能超过企业当时的总市值，这种“交易规模倒挂市值”的反差，自然成为估值修复的强力催化剂。

最典型的莫过于和铂医药与阿斯利康的“世纪合作”，当时这笔交易直接带动和铂医药股价大幅飙升，成为BD催化估值的经典案例。

但如今，局面已然不同。经过2025年波澜壮阔的牛市行情，医药板块已完成从“负预期”向正常预期的修复，部分企业甚至进入了“超预期”估值区间：估值高企、市场预期早已拉满。

这种情况下，板块本身就需要依靠足够长时间的业绩持续增长，来消化已修复的估值，单纯一笔BD交易，早已无法带来高反馈的市场情绪，也难以撬动估值进一步提升。

更关键的是，因为BD逻辑广泛受到认可，市场早已在提前“交易”潜在的BD利好。

无论石药集团此次的保密工作是否到位，关于其将与阿斯利康达成大额合作的传言，早已在市场中蔓延，二级市场的走势也提前兑现了这份预期——前期股价的隐性上涨，本质上就是资金对BD消息的提前博弈。

多重因素叠加之下，一旦BD公告正式落地，前期埋伏的资金便会借机获利了结，进而容易上演跑路踩踏的市场效应。这种BD落地后股价“见光死”的现象，并非石药集团个例，早在去年就已出现端倪，只是此次石药集团的超级交易规模，让这一效应更加凸显。

归根结底，市场对BD的态度转变，核心是支撑其估值催化的逻辑彻底失效，而非单纯的情绪冷却。

未来业绩说了算

告别BD炒作的喧嚣后，医药板块的长期确定性并不会发生变化。

创新药资产与生俱来的高业绩爆发力，将会是“股价-业绩”正向循环的核心支撑。

简单来说，尽管创新药企的股价可能在短时间内因市场情绪推高估值，但只要企业业绩保持足够快的增长速度，便能迅速消化偏高的估值，形成“业绩增长→估值合理→股价再提升”的良性循环。

从行业底层逻辑来看，当下的创新药行业已具备持续向上的坚实根基。

其一，政策面持续向好。从顶层设计的系统性铺陈，到医保谈判的常态化推进、商业保险的落地衔接，创新药全链条支持政策的推进节奏不断加快，为创新药的研发、获批与商业化扫清障碍，营造了良好的行业发展环境。

其二，企业基本面稳步抬升。随着研发投入的持续兑现，国内创新药企迎来收获期，一款又一款具有核心竞争力的创新药密集获批上市，正式迈入商业化兑现阶段。越来越多药企在商业化层面证明自己，业绩增长的确定性不断增强，成为板块向上的核心动能。

短期BD炒作之后，创新药行业正在回归基本面、业绩为王的本质，未来更加值得期待。毕竟，实打实的业绩，将会支撑行业走得更远、更稳。

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