【关注】程实等：以历史主动精神应对混沌演化——变局世界与潜能中国系列研究之二

历史主动精神体现在对历史规律的理解、对时代潮流的顺应，以及对自身位置的清醒认知。在临界混沌阶段，资产回报往往呈现多路径并存的状态，风险资产与避险资产在不同情景下同时具备回报基础。理解这种并行定价的特征，有助于从被动防御转向更具前瞻性的主动配置，踏刃而起，在不确定性中形成更具韧性的决策框架。

本文作者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实，工银国际高级经济学家徐婕，文章来源于“新浪财经意见领袖专栏”。

本文大约2800字，读完约7分钟。

当前，随着“大国博弈更加复杂激烈”，全球经济系统的运行方式随之呈现更强的非线性、双向性与高敏感性，经济金融环境进入混沌演化的阶段。混沌并非无序，其特征在于有规律但不可预测，并在临界区间同时孕育着风险与机遇。正如“十五五”规划建议所强调，要“积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战”。在这一框架下，全球增长底线仍具韧性，第四次科技革命与产业变革的加速推进为经济提供了上行弹性。同时，关税摩擦与地缘冲突所形成的混乱稳态、不确定性的高位固化以及安全约束的持续强化，使市场运行区间的上下限同步扩张。资产层面，风险偏好在科技创新与降息周期支撑下保持进取，避险需求也因尾部风险常态化而持续存在，形成风险资产回报与避险资产回报并行、在不确定性中踏刃而起的资产格局。

主导变量的历史切换：从秩序红利到博弈约束。“十五五”规划建议对于当前全球环境的判断是“大国博弈更加复杂激烈”。大国博弈通过多重渠道影响资源配置与预期形成，使经济系统的运行逻辑发生变化，传统线性分析框架的解释力下降，混沌演化逐渐成为刻画当前经济金融环境的重要特征。

回顾历史，不同的主导变量往往决定了经济运行的基本形态。例如，在20世纪90年代至2010年代初期，全球经济的主导变量主要体现为全球化扩展与技术扩散。这一阶段，低通胀、低利率与相对较高的确定性构成了宏观环境的基本特征，经济波动更多表现为周期起伏，结构性断裂相对有限。进入2018年以来，主导变量逐步发生转向，贸易、科技、能源、金融与货币体系的运行逻辑日益嵌入地缘博弈之中，过去以比较优势为导向的扩展路径受到多重约束，并开始在宏观数据层面得到体现。

首先，全球贸易弹性呈现下行趋势。自20世纪末至本世纪初，全球贸易对GDP的增长弹性维持在较高水平，贸易扩张显著快于经济增长。2008年金融危机之后，这一弹性水平回落并降至1以下。其含义在于，全球GDP每增加1个百分点，所带动的贸易扩张幅度明显收敛，贸易对经济增长的放大效应减弱。在这一背景下，贸易运行方式发生转变，所反映的不仅是需求变化，也越来越多地体现出产业链重构与博弈因素的共同作用。

其次，国家安全维度对资源配置的约束明显增强。与贸易弹性回落相伴的是安全逻辑在宏观资源配置中的权重持续上升。斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示，全球军费开支已连续第十年增长，2024年达到2.72万亿美元，同比增幅9.4%，创冷战结束以来的最高水平。这一趋势表明，国家安全考量正系统性地嵌入财政支出、产业布局与技术投资决策之中，对资本流向与要素配置形成持续影响，全球经济运行框架随之发生变化。

再次，全球不确定性由阶段性波动演化为结构性常态。IMF编制的全球不确定性指数（World Uncertainty Index）自2018年后运行中枢明显抬升，重大冲击后回落有限。2025年以来，不确定性在高位基础上进一步上移并持续存在，逐步固化为全球宏观环境的重要背景变量。

图1：全球贸易弹性下降

资料来源：Wind、工银国际整理（X轴、Y轴分别为取对数后的全球经济量与商品贸易量。）

图2：全球不确定性指数

资料来源：IMF、工银国际整理

临界混沌下的资产共振：从此消彼长到踏刃而起。临界混沌的双向性意味着，不再是单一资产风格占优，也就是说风险资产与避险资产同时具备获得正回报的结构性基础。由于经济增长机制仍在运转，但尾部风险却始终存在，资产价格对不同维度的信号高度敏感，且反应并不同步。正因如此，临界混沌的双向性将同时放大上行、下行风险的定价空间。

首先，风险资产仍具备高回报基础。在临界混沌区间内，宏观不确定性上升，但并不必然意味着增长动能枯竭。进一步看，资本市场对宏观经济的反应，并不取决于增长速度本身，而更多反映增长质量的变化，即对生产率提升、盈利结构改善与资本回报效率的前瞻定价。例如，在2020—2025年间，尽管全球GDP增速整体维持在3%左右的低斜率区间，MSCI全球指数及主要市场指数却多次录得显著高于经济增速的年度回报，显示资本市场对技术进步、产业重构与长期盈利能力改善保持高度敏感。

其次，避险资产并未失效，反而持续具备配置价值。与风险资产并行的，是避险资产回报逻辑的结构性延续。在混沌阶段，系统对极端情形高度敏感，任何局部扰动都可能被迅速放大。这决定了风险对冲需求不会消失，只会常态化存在。黄金的表现正是这一特征的集中体现。基于我们时变系数模型结果，在不确定性上行阶段，黄金的对冲属性仍然显著，只是表现形式由单一因子驱动转向多重风险叠加下的非线性定价。也就是说，当前黄金运行主要由多重力量的拉扯所决定，上行与下行因素并存，但尚未形成新的均衡。这意味着，在临界混沌阶段，博弈风险未完成出清前，避险资产或不会退出定价体系。

最后，资产配置逻辑从“此消彼长”到“踏刃而起”。在混沌演化的背景下，风险资产反映的是对结构性演化方向的押注，避险资产反映的是对路径不确定性与尾部风险的定价。这正是临界混沌的双向性与敏感性在资产层面的映射。由此，以线性周期思维理解一个非线性系统并进行配置的方式已经不再适用。

图3：经济增速与资本市场回报（%）

资料来源：Wind、工银国际整理

以历史主动精神破局混沌。面对风高浪急、惊涛骇浪的外部环境，主动应变与前瞻选择的价值，体现在对主导变量变化的持续跟踪与顺势而为之中。

历史经验表明，确定性往往并不会自行显现。在混沌阶段，经济系统呈现出高度非线性特征，既存在内在规律，又伴随显著的不可预测性。在这样的环境下，配置逻辑难以固化为静态最优解，更需要根据主导力量的迁移进行动态校准。长期回报的形成，取决于是否顺应结构性演化方向，而非对短期噪音作出过度反应。

从现实数据看，这一趋势已逐步显现。当前，全球资本开支中与科技和能源相关的投资比重持续抬升，资源配置加快向技术重构与安全约束集中的方向演进。在宏观波动加大的背景下，权益资产的长期复利特征并未削弱，反而在行业与结构分化中更加突出，反映风险偏好并未消退，而是对方向判断提出了更高要求。

由此看，历史主动精神体现在对历史规律的理解、对时代潮流的顺应，以及对自身位置的清醒认知。在临界混沌阶段，资产回报往往呈现多路径并存的状态，风险资产与避险资产在不同情景下同时具备回报基础。理解这种并行定价的特征，有助于从被动防御转向更具前瞻性的主动配置，踏刃而起，在不确定性中形成更具韧性的决策框架。■

文章来源于“新浪财经意见领袖专栏”

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波