同仁堂医养四度递表港股，老字号光环难掩资本化困局

2026年1月26日，港交所官网再次出现北京同仁堂医养投资股份有限公司的上市申请书，中金公司出任保荐人，这已是该公司第四次向港交所发起冲击，距离首次递表已过去两年有余。

若此次上市成功，同仁堂医养将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司，与A股同仁堂、港股同仁堂国药、同仁堂科技形成资本矩阵。

同仁堂医养头顶“非公立中医医疗人次第一”的光环，手握“中医医疗服务+管理服务+健康产品销售”的三维业务体系，其IPO之路本应是中医医养赛道资本化的标杆事件。

但拨开龙头外衣，关联交易占比超八成、营收增长近乎停滞、盈利质量存疑、商誉高企等隐忧浮出水面。

在人口老龄化催生的医养赛道红利期，同仁堂医养这场IPO究竟是老字号的破局之举，还是依赖母公司光环的“虚假繁荣”？

PART 01

83%关联依赖，市场化能力存疑

同仁堂医养的诞生，从一开始就刻着“同仁堂”的深刻烙印，这份光环既是最大优势，更是难以挣脱的桎梏。

股权结构显示，同仁堂集团直接及间接持有公司93.83%的股权，绝对控股地位让公司的经营决策、资源调配深度依附母公司，而公司独立性不足，也正是其前三次递表折戟的核心症结。

图源：招股书

同时，其关联交易的深度绑定同样值得警惕。2024年，同仁堂医养向同仁堂集团及其附属公司采购原材料、药品、保健食品的金额达7.37亿元，向其销售产品的金额为2.45亿元，关联交易总金额高达9.83亿元，而同期公司总营收仅11.75亿元，关联交易占比高达83.6%。

这意味着，公司超过八成的营收依赖关联方，市场化运营能力从未得到有效验证。

更值得关注的是，其核心业绩增长高度依赖集团资源倾斜与外延式收购。

2022年收购的三溪堂保健院及国药馆，已成为营收和毛利的核心支柱，2024年贡献了31.8%的总营收和41.3%的毛利。

而三溪堂的业绩爆发，离不开同仁堂集团的特殊支持——2024年1月，三溪堂获得浙江省范围内同仁堂安宫牛黄丸系列产品的独家销售权，仅天然款安宫牛黄丸就带来7314.9万元销售收入，其中批发收入占比达70.5%。

这种“靠母公司输血、靠收购续命”的模式，让公司在市场化竞争中如同“温室里的花朵”，缺乏独立生存的核心能力。

PART 02

增长停滞利润虚高，盈利质量堪忧

同仁堂医养的财务报表看似维持盈利态势，实则核心盈利能力持续弱化，盈利质量与可持续性的隐忧进一步凸显。

营收层面，2022-2024年公司营收分别为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元，2023年仍保持着26.6%的同比增速，2024年却骤降至1.9%，增长近乎停滞；2025 年前三季度营收仅8.58亿元，按季度营收分布推算，全年营收大概率难以突破12亿元，增长乏力态势已不可逆。

利润增长的“含金量”同样不足。2022年公司亏损923.3万元，2023-2024年分别实现净利润4263.4万元、4619.7万元，但2025年前三季度净利润仅为2399.7万元，同比大幅下滑9.76%。

图源：招股书

值得注意的是，2024年的利润增长并非源于核心业务改善，而是依赖出售石家庄同仁堂中医医院带来的1710万元一次性收益，剔除该项非经常性收益后，核心业务利润实则呈下滑态势，2025年缺乏同类收益支撑，盈利的脆弱性直接显现。

更关键的是，公司盈利效率显著低于行业水平，根据招股书披露，2024年整体毛利率维持在18.9%，2025年前三季度进一步微降至18.2%，远低于中医医疗服务行业25%-30%的平均区间。

同时，现金流与资产结构的恶化进一步暴露经营困境。据港交所招股书明确披露，截至2025年9月末，公司现金及现金等价物从2024年末的2.97亿元降至2.25亿元，降幅达24.2%。

其2025年前三季度经营活动现金流净额仅为4370万元，同比骤降50.6%，现金生成能力显著减弱。

另外，资金占用问题同步加剧，贸易应收款项周转天数已从2022年的35天增至2024年的42天，2025年前三季度仍维持高位，进一步挤压了流动性空间。

叠加公司2025年初48.46%的高资产负债率，以及非营利性管理机构的持续人力物力投入、自有机构扩张的大额资金需求，资金链紧张的压力愈发凸显，这也正是公司四次执着递表IPO“补血”的核心原因。

PART 03

行业红利难掩内忧，机遇与挑战的双重考验

当前，医养赛道正迎来政策与市场的双重红利。

根据弗若斯特沙利文报告，截至2025年初我国60岁及以上人口已增至3.23亿以上，占比达23%，其中78%的老年人至少患有一种慢性病，医疗与养老需求叠加催生了巨大的医养市场。

2024年中医医疗服务市场规模达1万亿元，预计2029年将增至1.62万亿元，2025-2029年复合增长率9.9%，行业进入高速发展期。

与此同时，国家《“十四五” 中医药发展规划》明确推动中医药与养老融合发展，各地亦从资金、土地等方面出台配套政策支持医养企业发展，医保体系还持续扩大中医药服务的保障覆盖范围，为同仁堂医养这类中医医养企业营造了良好的政策发展环境。

但赛道红利背后，是全行业“投入大、周期长、盈利难”的普遍困局，同仁堂医养亦面临着多重专属挑战。

首先，商誉高企，截至2024年末，公司商誉达2.63亿元，占总资产的23.5%，主要源于收购三溪堂形成，若未来三溪堂业绩不及预期，将面临大额商誉减值风险，直接侵蚀利润。

其次，合规问题频发，旗下多家医疗机构因医保报销、定价不当等问题累计罚款超400万元，2022-2024年累计未缴社保及住房公积金达980万元，存在补缴风险，若违反相关法规，可能成为IPO审核中的“扣分项”。

另外，行业竞争白热化，既有泰康之家、亲和源等专业医养企业，也有华润、国药等大型国企跨界布局，而同仁堂医养偏低的毛利率与市场化能力，在竞争中难占优势。

同仁堂医养的IPO，是中医药老字号拥抱资本市场的重要尝试，其“医养结合为根、中医药为魂”的模式，以及轻资产管理服务输出的探索，为行业提供了可参考的样本。

这场四次递表的IPO冲刺，既是对同仁堂金字招牌的考验，也是中医医养行业盈利模式的探索。

在人口老龄化的时代浪潮中，老字号的中医药智慧本应大有可为，但没有市场化能力支撑的品牌光环终究难以长久。同仁堂医养能否走出盈利困局，扛起中医医养的大旗，资本市场正拭目以待。