乳制品业老三要IPO了，前身是三鹿

仅次于伊利、蒙牛的乳制品老三君乐宝要IPO了。

但许多消费者在货架前拿起君乐宝的“悦鲜活”鲜奶或“简醇”酸奶时，心里仍会掠过刹那的迟疑。坊间那句“君乐宝前身是三鹿”，让不少人又轻轻放下了手中的商品。

二十年间，君乐宝在昔日三鹿阴影下艰难重生，低价策略持续拖累利润。如今在乳企上市堪比唐僧取经的困境里，依旧为上市全力以赴的君乐宝，更是走上了高负债并购的道路。

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君乐宝前身是三鹿？

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翻开君乐宝递向港交所的招股书，你会读到一份近乎标准的“优等生简历”。按弗若斯特沙利文的评估，它在2024年中国乳制品市场的“成绩”位列第三，市场份额4.3%，紧随伊利、蒙牛之后，营收198.33亿，净利润11.15亿。2025年前9个月业绩保持增长，营收151.33亿元，同比增长1.5%；净利润为9.02亿元，同比增长24.9%。

业绩虽好，但时至今日，三鹿仍是君乐宝那道过不去的坎。

从2008年起，君乐宝的高管们在对外讲话时，也总要撇清自身和三鹿的关系，多次在公开场合表示：“2008年三聚氰胺事件中君乐宝并未出现质量问题。”

图片来源：京华时报

然而，天眼查显示，君乐宝曾用名的确是石家庄三鹿乳品有限公司。1999年，三鹿通过品牌入股方式，拿到君乐宝34%的股权，并将公司改名为石家庄三鹿乳品有限公司。持股虽未过半，控制权却已易主。君乐宝成为三鹿旗下子公司，产品包装使用 “三鹿” 商标，也正因这一背书，君乐宝得以快速跻身 2008 年中国酸奶市场前三。

图片来源：天眼查

2007年，三鹿出事前营收已突破100亿元，其奶粉销量更已连续15年位居全国第一，是不折不扣的行业霸主。当年事件波及面之广可想而知，彼时的君乐宝遭遇了最为猛烈的舆论冲击——“城门失火，殃及池鱼”。

对消费者来说，这就算只是个误会，终究选择太多，没人想冒险。但鲜少有人能体察三鹿事件对于君乐宝背后另一重深意，也就是所谓的“子承父业”。

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三鹿跌倒，君乐宝吃饱

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三鹿的轰然倒塌，不只是一个品牌消失的问题，更给河北乳业留下了巨大的市场真空——当地又怎会甘心将这一空缺拱手相让？君乐宝其后数年的发展，离不开“政策红利”这四个字。2019年4月，河北省奶业振兴工作领导小组发布《2019年河北省奶业振兴工作方案》，多次提及君乐宝，表示要培育乳品加工领军企业，做大做强龙头企业。方案还明确表示：“支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道，（河北证监局负责）”。

某种意义上，三鹿的倒塌竟成了君乐宝发力的契机。 它很快调整策略，找准了低价这条让消费品牌快速起量的道路，从液态奶到酸奶，君乐宝往往都是超市里你能找到的最便宜的品牌。

2014年4月，君乐宝进军奶粉行业，当年三鹿奶粉的陈年旧事又被翻出。其推出的900g装婴幼儿配方奶粉每桶仅售130元，创下当时市场新低。但据《中国企业家》报道，君乐宝奶粉刚上市时，即便白送都没人敢要，甚至有人收下后直接拿去喂狗。而董事长魏立华依旧乐观：“没事，现在狗也相当于家里的成员，慢慢总会接受的。”

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低利润率、高负债，乳企上市比唐僧取经还难

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随着国家二胎、三胎政策相继推行，君乐宝的奶粉生意慢慢迎来转机，其聚焦的三四线城市市场也具备了坚实根基。然而，低价策略也持续挤压其利润空间。

根据蒙牛控股时公布的数据，2017年、2018年君乐宝的净利润率仅为2.2%、2.9%，盈利之薄可见一斑。招股书显示，其净利润率从2023年的1.55%更是骤降至2024年的0.49%，直至IPO冲刺前的2025年前三季度，才凭借降本增效等举措阶段性回升至5.96%。

过去几年乳企上市，都不算顺利。监管引导资本投向“硬科技”，对传统消费行业上市大幅提高了隐形门槛。加之中国新生儿人口下滑，液态奶和基础奶粉市场见顶，企业难以向资本市场讲述“高成长”故事。

2022年堪称乳企IPO扎堆之年，公开资料显示共有14家乳企先后启动上市计划，但成功者寥寥。如认养一头牛，被证监会“48问”后于2024年2月撤回申请；完达山乳业也在2023年主动终止了IPO；红星美羚被终止审核后，甚至一纸诉状将深交所告上法庭，在公开信中吐槽：上市比唐僧取经还难！

图片来源：红星美羚公开信截图

还在为上市努力的君乐宝，成了“全村人的希望”。为冲击上市，君乐宝定下了500亿元营收目标，并采取“并购扩张＋低价抢占市场”的双重策略，却埋下财务隐患。

2021年以来，其先后战略投资奶酪企业思克奇、收购云南皇氏来思尔乳业股权、拿下银桥乳业控制权，2023年更是密集完成5起对外投资。2023年收购银桥乳业时，君乐宝支付的对价较其净资产溢价近3倍，形成巨额商誉，后期面临商誉减值损失，侵蚀利润风险。

图片来源：招股书

同时，快速扩张带来负债率的持续攀升。据最新招股书显示，截至2025年前三季度，君乐宝的负债总额为175.66亿元，资产负债率高达77.1%。