估值理论、配置方法与产业革命｜金融人文

文/阳光资产管理股份有限公司全球策略部部门负责人、北京国际财富管理研究院副院长白雪石

在金融学领域，人类也以实践智慧，不断“升维”对资产估值理论与配置方法的探索。金融理论研究者和金融实践者唯有从科学、人文、社会和历史中思考与学习，方能回应时代的需要。

三位致力于对创新驱动经济增长理论进行科学阐释的经济学家，被授予2025年诺贝尔经济学奖，这诠释了数字经济和绿色经济对新一轮产业革命的意义。形式逻辑将技术进步因素系统化，深化了人类对增长机制的理解，也完善了政策工具和市场分析框架。在金融学领域，人类也以实践智慧，不断“升维”对资产估值理论与配置方法的探索。金融与财富并非天然存在，而是在人类生产能力不断进步中积累的跨时空冗余，金融相关理论实践的进步，必然依托于实体经济的发展，而产业革命作为实体经济生产力发生跃迁的关键因素，也就与金融估值理论与配置方法每个“升维”的关键节点同频共振。

产业革命与金融理论的同频共振

大约2000年前，随着铁器在全球农业生产中的广泛使用，人类第一次拥有了在生活所需之外的少量物质冗余，这是人类最初的财富。犹太人在《塔木德》中第一次提出了“1/3土地，1/3生意，1/3储蓄”的教条，这是一种0维方法。它没有任何寻求优化的努力，只是安于经验法则的现状，因此也不需要纳入任何决定组合表现的努力。

大约100年前，两次工业革命的成果推动了人类生产能力几何级数的增长，财富的拥有者也不再像过去千年间只积累在王公贵族手中，财富积累的目的也不再仅仅只是彰显特权和维持奢靡，新兴资产阶级将积累财富作为扩大生产能力的手段，本杰明·格雷厄姆开创性地提出应使用价值投资理念来挑选未来的优胜者，如同创世般，资产配置方法论实现了“从0到1”的突破，投资价值摆脱了《塔木德》经验法则的束缚，成为决定最优配置目标的唯一维度。

大约50年前，第三次工业革命蓬勃兴起，人类从电气时代进入信息时代，财富的拥有者进一步下沉到普罗大众，而金融深化也为投资者带来了更加纷繁复杂的资产类别，投资者和融资者双方互相审视，哈利·马科维茨和威廉·夏普共同开创的现代投资组合理论引入了风险调整收益的概念，也成为了市场上所有投资者组合构建的前提假设和标准方法，在价值投资中蜷曲着的预期回报μ和预期风险矩阵Σ被发现并获得了自由，投资从“口口相传”的技艺成为高度理性的科学。

致力于对预期风险矩阵Σ研究与实践者，并未在市场因子β面前止步，他们选择对风险予以更多自由、包容和探索性的定义，更多的决定证券收益的风险因子被一一释放出来，多因子模型“开枝散叶”，奠定了现代量化投资理论的基石。反观对预期回报μ的研究，则一直处于高度压抑的状态，财务收益率仍然被作为唯一的“回报”维度来解读。但随着新冠疫情以来，全球地缘政治冲突加剧，而政策制定者为应对能源断供、供应链危机和科技封锁等新型风险，将过往充满争议的产业政策作为标准政策工具加以使用，极大地促进了全球产业革命的历史进程，反过来也进一步增加了地缘政治冲突发生的频率和强度，投资者开始重新审视其对预期回报μ的认知体系，以及在资产配置过程中如何处理日趋多元的目标问题 .....

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来源 | 《清华金融评论》2026年1月刊总第146期

编辑 | 周茗一

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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